摊余成本法定期开放型债券基金发行如何影响新老券利差？ 债券基金 摊余成本法

（二）发行情况

2023年3月至2023年11月，我国共成立192只摊余成本法定开债基，发行总规模为9468.1亿元，单只基金的平均规模为49.3亿元。其中，2023年发行84只，总规模为3715.6亿元；2023年共发行108只，总规模为5752.5亿元。

从发行频率来看，2023年第四季度，摊余成本法定开债基产品密集发行，发行规模共计2683.6亿元，超过全年发行总份额的70%。随着2023年下半年监管机构优化常规基金产品注册机制，摊余成本法定开债基于7月迎来发行高峰（见图1）。

2023年初，受疫情影响，市场利率大幅下行。自2023年5月以来，随着疫情防控形势不断向好，债市利率快速回升，诸多净值型产品出现资金大幅回撤现象。摊余成本法定开债基的封闭性特点和特殊的计价方式，使其能够很好地规避价值波动风险，因而更受稳健型投资者的青睐。

（三）封闭期限

截至2023年11月末，摊余成本法定开债基的封闭期限最短的为2个月，最长的为88个月，平均封闭期为42.1个月。图2显示了摊余成本法定开债基封闭期限的分布情况：其中，封闭期为3~5年的最为常见，占比为31.2%。自2023年以来，摊余成本法定开债基的封闭期限有所延长，7年期产品数量不断上升，产品定位从“类货币”流动性管理产品逐渐转变为以中长期资产配置为主的产品。

（四）投资标的

摊余成本法定开债基的投资标的以政策性金融债、企业债等高信用评级债券为主，其中政策性金融债占比高达60%以上（见图3）。

在摊余成本法定开债基中，封闭期限为1年左右的主要投资高评级信用债；封闭期限为3年及以上的主要投资政策性金融债和少量地方债，其中政策性金融债规模占比为67%左右；5年期以上此类基金投资政策性金融债的占比高达91%。

（五）具备的优势

摊余成本法定开债基具有以下四方面优势。一是流动性溢价优势。摊余成本法定开债基在封闭期内几乎没有流动性风险，因此可配置流动性较低但收益率更高的债券资产。二是杠杆优势。根据监管规定，摊余成本法定开债基的杠杆率上限为200%，高于一般开放式基金140%的杠杆率上线，因此具有更高的潜在收益率。三是低费率优势。由于摊余成本法定开债基采取持有到期策略，且持仓债券多为高信用等级债券，同质化程度较高，对基金经理的主动管理能力要求不高，管理费率更低。四是税收优惠。根据我国目前的税收政策，投资者（包括个人投资者和机构投资者）从证券、基金投资中取得的收入，可暂免征收个人所得税和企业所得税。因此，与直接投资标的债券相比，投资摊余成本法定开债基具有免税优势。

（六）投资的潜在风险

摊余成本法定开债基投资存在一定的风险。一是信用风险，这主要与其所配置资产的信用水平相关。由于其投资采取持有到期策略，而当其所配置资产存在预期违约风险时，就会面临是否能提前出售的不确定性。二是流动性风险。摊余成本法定开债基封闭运作期较长，降低了资产的流动性。三是利率风险。摊余成本法定开债基的收益率水平在建仓当期提前锁定，封闭期内市场收益率的上升会导致进行债券回购的负债利率上升，利润空间将被压缩，甚至出现收益与成本倒挂现象。

摊余成本法定开债基对政策性金融债的影响

（一）促使政策性金融债的发行量增加

以摊余成本法定开债基的总发行份额及其投资政策性金融债的占比测算，此类基金大约需要配置4000亿元的政策性金融债。由于资金募集规模较大且高等级信用债在二级市场上较为稀缺，直接在二级市场上配置债券较为困难，摊余成本法定开债基倾向于在一级市场上参与老券增发。自2023年底开始，政策性银行大约定制化发行了2900亿元左右的债券。自2023年7月以来，随着摊余成本法定开债基密集发行，政策性银行老券续发日益频繁（见表1），大约一周内定制化增发4只老券。

（二）促使政策性金融债的新老券利差快速收窄

政策性银行发行人增发老券，降低了老券在二级市场上的收益率，使得新老券利差阶段性收窄。在下文中，笔者将围绕摊余成本法定开债基对新老券利差的影响开展实证研究。

笔者将2012年以来发行的农发债作为研究对象（见图4），纵轴显示待偿期相近的老券与新券收益率之差的均值，横轴显示该类债券的待偿期。笔者通过观察发现，自2012年以来，由相同主体发行的、待偿期相近的老券收益率明显高于新券收益率。待偿期为2~3年的老券与新券的利差最大。

自2023年以来，为摊余成本法定开债基定制化续发行且目前还在存续期的政策性金融债老券共计16只。笔者根据待偿期的相近程度将其分为八组，并对应八组研究案例（见表2）。

在每个研究案例中，分别包含三类债券:一是标的券，即续发老券；二是对照券，即待偿期相近但未续发的老券；三是对比券，即待偿期相近的新券。笔者通过研究发现，上述八组案例呈现以下规律：

第一，在任意观察时点上，待偿期越长，债券收益率越高。

第二，在新券首次发行的一段时间内，其债券收益率显著低于待偿期相近的老券。随着时间推移，老券与新券的利差逐渐收窄。

第三，当摊余成本法定开债基所配置的老券续发后，市场对续发老券的一次性需求增加，收益率明显下降。

表4展示了全部案例新券与老券利差的变动情况。