揭秘中信产业基金旗下母基金：不到两年即分配7%实缴资金，总IRR高达41.3% 中信产业基金 执行总经理

VC是Venture Capital的缩写，中文通常译做风险投资基金，业内顶尖的VC基金年回报率确实可高达40%，然而名出有因，如下图中全球数据所示，VC基金（含早期基金）的回报风险标准差显著高于并购基金，而净IRR中位数却又明显低于并购基金。图中同时显示，镕聿母基金配置了40%的二手份额基金在风险收益比上表现优异，这部分策略文中后段会详述。

全球各类私募股权资产风险收益比情况（根据2005-2015年成立基金业绩表现统计）

数据来源：Preqin

作为一个资产类别，VC基金的风险收益比并不具备吸引力。那么，为什么全球的机构投资人仍依然会持续不断地配置VC基金呢？原因还是在于VC基金的高风险高回报特征：如果可以投到业绩排名前25%，甚至前5%的VC基金，将为投资人带来极为可观的回报；但倘若不幸投资到业绩排名后25%的VC基金，甚至可能导致本金亏损。

面对这类高风险高回报的资产，母基金无疑需要优中选优，锁定真正优秀的VC基金，为投资人带来满意的回报。镕聿母基金投资VC基金有三大优势：

1，分散布局，VC基金具有高风险的特性，母基金的分散策略是调控VC基金风险的有效投资手段。

2，深耕行业，VC行业在迅速成长和演变中高度分化，需要专业、长期和深入的了解。

3，系统评估，特有的全方位、机构化的分析方法，结合严谨细致的尽调流程，精选有实力、有潜力的基金。

1.基金业绩受时点、宏观、行业、政策等多重因素影响；母基金的投资组合抗风险性强

基金成立年份是影响基金业绩的重要因素之一，可以看到不同年份的VC基金的整体回报差距巨大，这一特点在全球和中国均适用。以2012年为例，业绩排名前5%的VC基金净IRR高达42.4%，而在2006年，排名前5%的VC基金净IRR也仅为20.2%。2012年业内后25%的基金净IRR仅为5.0%，与此同时，后25%的基金净IRR呈现亏损，为-3.5%。

全球VC基金净IRR回报情况

数据来源：Cambridge Associate 中信产业基金团队整理

根据Tom Weidig的论文《The Risk Profile of Private Equity Fund-of-Funds》分析，1983-2003年Venture Economics, VCM以及Cambridge Associates的基金回报资料，风险投资的统计包含了745只美国基金以及282只欧洲基金，并购投资的统计则包含了401只美国基金以及195只欧洲基金，所有基金要求存续超过5年以上。统计结果发现，以风险投资为例，投单个项目面临亏损的概率是42%左右，投单支基金面临亏损的概率是30%，但是投FOF私募股权母基金面临亏损概率仅有1%，因为投资多只股权基金达到了分散风险的目的，所以收益通常比较稳定。

风险投资(Venture Capital)单只基金与母基金表现分布图

数据来源：《The Risk Profile of Private Equity Fund》 海银财富研究部

2.市场高度分化，稂莠不齐；投资需要专业、长期和深入的了解

根据基金业协会的数据显示，截止2017年底，国内已有超过1.3万家GP和约2.7万支基金登记备案，共管理约7万亿的资金，单支基金的平均规模不到3亿元，可谓鱼龙混杂。我们相信在中国的VC基金业绩只会比全球更加分化，真正值得投资的GP可能不超过100家，不到GP总数的1%。近年在部分知名基金的年会上，出现投资人举横幅抗议的情形，正是国内私募股权市场混乱环境的缩影。

我们看到部分LP在缺乏长期跟踪、深度尽调和多方验证的情况下，以基金排名榜单或销售推荐为依据，以基金知名度、明星项目和历史业绩为考量，即开展基金投资。鉴于VC基金是一类期限长达7-10年的长期高风险资产，这种基于浅表判断的投资方式草率而后果难料。

自2007年中国《合伙企业法》正式施行以来，由于操作门槛较直投更低，大量高净值个人及非专业投资机构直接作为LP投资了大量私募股权基金。虽然此举侧面催生了中国私募股权市场过去10年的蓬勃发展，然而，大部分LP却未获得预期的投资回报，即使有账面浮盈，也未能体现在现金分配方面（DPI）。我们认为虽然投资基金表面上操作门槛较低，但若想获得理想的回报，需开展大量系统性的研究、跟踪，通过专业的尽调和分析工作方可实现，特别是投资高风险的VC基金。

在美国，一些顶级VC基金长期为投资人带来超额收益，该类顶级VC基金通常有着稳定的投资团队、深厚的行业认知、创业群体中的广泛触角，同时严守投资纪律、控制基金规模、看重业内值得尊重的机构带来的附加价值，也因此这些顶级VC基金通常不会接受新LP和非专业机构的投资。

镕聿母基金创立伊始时投资了3支VC基金，目前3支基金的总回报倍数（Gross MOC）均超过3倍，其中表现最为优异的一支VC基金总回报倍数已接近6倍，并通过OFO等明星项目的退出已为投资人带来了近2倍的现金回报。我们于2016-18年投资的若干早期基金也表现出色，发展态势良好。

在中国去杠杆的宏观大环境下，国内一级市场也进入低谷；我们相信通过市场低谷后的大浪淘沙，中国也终将出现一批具备明显竞争优势、可持续为投资人带来超额回报的顶级VC基金，而镕聿母基金的任务就是用对市场多年的深度调研、跟踪、分析中练就的甄别力，在第一时间识别出这些优质基金。

能筛选出这些业绩优秀的基金，一方面源自我们自身强大的直投能力、广泛的GP/LP行业网络、良好的行业口碑等平台优势，为我们带来大量的业内一手信息的同时，还可对基金的真实情况进行多方验证，以便全方位判断。另一方面也依托我们专业的母基金投资团队长期投资的心态和严谨又不失灵活度的尽职调查、投资决策流程。对于多数GP，我们采用长期跟踪的方式，不急于扣动扳机，通过长期的跟进交流，不断加深双方的了解与信任，选择在合适时点启动并快速推进尽职调查工作，最终进行投资。

3立体的基金投资方法论，通过系统的评估，精选有实力、有潜力的基金

镕聿母基金不仅在多个平面维度对VC基金标的进行评估，同时针对其波动性，在时间纵轴进行分析考量。考虑到VC基金的高波动性特征，我们在母基金层面构建了一个在基金轮次、团队背景、投资行业、成立年份等维度均充分分散化的VC基金组合，以有效提高母基金的风险收益比。

为高效、全面的开展基金投资业务，镕聿母基金制定了详尽、专业的尽职调查问卷用于收集基金信息；我们将常见的基金条款梳理成清单用于谈判；我们定期更新全球VC市场投资业绩数据库用于基金历史业绩对标。为相对客观的评判VC基金，我们还将定量分析与定性分析相结合，制定了人民币VC基金评估工具MAT（Manager Assessment Tool）。MAT从历史业绩、团队及稳定性、激励机制、投资策略、基金条款及利益绑定、管理人配合度六大维度，32个细分指标对每一个入库的VC基金全面评价打分，避免主观臆断；评分结果与最终投资决策、投资金额直接挂钩。

MAT打分系统示意

共同投资：流程精简、迅速反应、快速判断是成功开展共同投资的要诀

1.看起来很美，共同投资为何难以落地？

目前市场上越来越多机构LP在投资基金时要求提供共同投资的相关权利；为维护LP关系， GP通常会答应在补充协议中签署共同投资承诺，但往往只会采用较为原则性的表述（例如“尽合理商业努力”向LP提供共同投资机会）。而即使GP真心诚意向LP推荐了共同投资机会，很大概率下也无法顺利落地，我们总结有以下几个原因阻碍了共同投资业务的开展：

1、被投企业可能不同意接受该LP的投资；

2、LP通常没有时间/许可对被投企业开展独立尽职调查，只能依靠GP提供的材料，而部分LP内部要求使得其无法接受在不开展独立尽调的前提下投资；

3、部分LP缺乏具备直投经验的专业团队，但GP通常给LP决策时间非常有限，导致LP难以对共同投资项目作出快速决策；

4、部分GP希望搭建SPV对共同投资项目进行投资，且收取一定比例的管理费和Carry，导致LP无法接受。

2.我们如何高效地开展共同投资？

共同投资安排某种程度是LP变相降低实际负担的管理费及Carry，从而提高LP的整体投资收益。因此我们在开展共同投资业务时，不强求通过共同投资投中下一个京东或是滴滴；我们非常明确自己的投资目标是构建的是一个充分分散化的共同投资组合，从而在分散风险、降低费率的情况下有效提高母基金的整体收益。

作为一个GP，我们经常为LP提供共同投资机会，因此深知GP为LP推荐共同投资项目时的困难和诉求。将心比心，我们的母基金能和GP有效配合，顺利落地共同投资项目。在推进共同投资项目时我们主要遵照以下原则：

合作共赢

在共同投资项目的选择上，我们从不要求从GP手中“虎口夺食”，而是期待GP/LP双方实现合作共赢。我们更倾向于下面几类共同投资机会：

1、项目要求的投资规模高于GP的舒适投资范围，从而GP愿意向我们提供共同投资额度；

2、项目有较大股比的融资需求，但又不愿让单一GP受让过高股权比例，从而GP愿意向我们提供共同投资额度；

3、GP已投资的早期项目后续轮融资时，GP认可该项目最新估值愿意Pro rata跟投，项目方也愿意引入新的外部跟投方，我们会考虑在下一轮跟投。

4、项目公司认可中信产业基金品牌和专业能力，和中信产业基金PE基金已投资项目具备潜在协同效应，愿意引入中信产业基金旗下的母基金作为股东。

这几类共同投资机会的共同点在于GP不适合用自有基金投资该项目