对冲基金长期资本管理(LTCM)的投资策略和失效分析 对冲基金的原理

对冲基金长期资本管理(LTCM)的投资策略和失效分析更新时间：2023-09-16 16:56赌金者：长期资本管理公司的升腾与陨落

2007年出版了一本记录美国长期资本管理公司(Long-Term Capital Management,简称LTCM)兴衰的书籍， 书名为《赌金者：长期资本管理公司的升腾与陨落》，该书一上市就引起全球轰动， 一直到现在仍然被许多投资人、基金管理者、金融监管当局视为经典。

神话对冲基金LTCM的世纪大崩盘

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长期资本管理公司(LTCM)基本简介创办人：约翰‧梅利韦勒(John W. Meriwether)成立日期： 1994/2总部地点：美国康乃狄克州主营业务：避险基金基金规模：成立时为13亿美元，巅峰时达1,400亿美元，曾是全球最大的避险基金交易策略：「市场中性套利」，即买入被低估的有价证券，卖出被高估的有价证券，因而从中套利绩效： 1994-1997年绩效打败大盘，三年内资产净值净增长2.84倍成就：曾与量子基金、老虎基金、欧米茄基金并称为国际四大避险基金殒落：于1998/9濒临破产，最后被美林及摩根接管

长期资本管理公司(LTCM)的创办人：梅利韦勒，于1947年出生于芝加哥， 他的家族十分特别，赌博是他们非常盛行的活动，所以他从小就跟祖母玩21点， 还参与赌马跟各类的体育赛事赌博，这也让他从小就耳濡目染养成了赌徒的性格。

韦勒非常聪明，他靠着奖学金进入西北大学就读，后来还在芝加哥大学拿到商学学士的学位，毕业后第一份工作就在纽约知名的所罗门公司(Salomon Brothers)上班，主要交易政府公债。 他的交易哲学是，错误的定价最终将会收敛至平均值， 因此如果运用这样的投机交易套利，最终将能获利。

他优异的表现被大家视为交易天才，在1977年时，他创立了所罗门公司的套利部门，专门进行债券套利，这个部门成为公司最大的获利来源，后来他还成为了公司的董事。

然而，1991年时，韦勒被卷入公司一桩丑闻当中，身为主管的他也受到了停职跟罚锾的处分，虽然他没有做错什么事，但他最终于1993年离开了任职多年的公司，并决定自己成立一个避险基金。

LTCM的梦幻组合成员

1994年，长期资本管理公司LTCM成立了，韦勒找来了华尔街一群顶尖的菁英加盟，其中包含1997年诺贝尔经济学奖得主Robert Merton和Myron Scholes (就是发明选择权定价理论Black-Scholes Model之一的Scholes)， 还有美国前财政部副部长及美联储副主席David Mullis， 并挖角所罗门兄弟几个顶尖的债券交易员。

这样的组合汇集了学界、业界、政府的菁英，在当时可以说是超级梦幻组合。

长期资本管理公司(LTCM)的交易策略

LTCM主要的交易策略就是利用价格错置的债券来套利，简单来说，就是在债券被低估时买入，在高估时卖出， 他们运用一些模型，来评估判断市场是否有订价错误，有的话就进场值行多空套利。

LTCM因为拥有多名学术及业界菁英，因此它可以将历史资料、学术理论及市场讯息结合在一起，再透过大数据分析，形成一套它自己的自动投资系统模型。 由于每一次的交易利润并不大，基金需要利用大量的杠杆来增加利润， 在1998年初，该基金拥有40亿美元的股权，并借入了超过1250亿美元，杠杆系数约为30:1。

LTCM交易策略的盲点

虽然根据LTCM的交易模型是根据大数据统计而来，获胜的机率也相对高， 然而在这个过程中，一些机率很小的事件却被忽略， 而这些小机率的事件一旦发生，将会让这个投资系统产生难以想像的后果。

举例来说，在1998年亚洲市场发生金融危机，当时LTCM的交易系统判定，发展中国家(新兴市场国家)的债券跟美国政府公债之间利率相差太大，它认为未来发展中国家的利率将恢复稳定， 两者之间的差距会逐渐缩小，因此它大量买入发展中国家债券，并放空美国公债。

然而，在1998年8月份时，由于国际油价下跌，俄罗斯国内经济恶化，俄国政府宣布卢布贬值并停止国债交易(白话的意思就是俄罗斯政府直接宣布不想还债了)， 投资人纷纷退出发展中市场，转而去买美国公债这种风险比较小的债券。

这期间，俄罗斯的债券(属于新兴市场)完全失去了流动性。由于LTCM做错了方向，并且使用了高杠杆，最终大赔收场，当年度9月资产剩下不到10亿美元，年度报酬率为-92%，濒临破产，最后美林跟摩根出资收购了LTCM。

LTCM历年大事记与绩效表现1994：梅利韦勒成立LTCM，接受80位投资者的投资，初始股本为13亿美元。1996：看好义大利、丹麦、希腊等国家政府债券，大量持有，并且看空德国的债券。它的系统模型预估，随着欧元的启动，这些国家与德国债券的利差将缩减，最后，市场正如LTCM所预期的方向走，它也因此获得巨大了收益，当年度的利润高达21亿美元。1997：在连续两年投报率将近40%后，该基金管理的资产净值约70亿美元。1997年底当年仅获得约27%的投报率，与当年美国股市投报率相当。于是梅利韦勒将大约27亿美元返还给投资者，原因是投资机会不够大且不够具有吸引力。1998年初：基金资产净值约40亿美元，旗下的投资组合已经高达超过1,000亿美元。它的交易部位(swaps position)名目价值达1.25兆美元，相当于整个全球市场的5%。它在不动产抵押贷款证券市场非常活跃，并涉足如俄罗斯等新兴市场，它也成了投资银行指数波动主要的来源。1998/8/17：俄罗斯卢布贬值并且宣布暂停其2810亿卢布的国债交易，结果造成大规模的出逃，投资者涌入风险较小的市场，如美国公债。这导致了大规模的流动性危机，对LTCM的投资组合造成严重的打击。1998/9/1： LTCM股权降至23亿美元，梅利韦勒发出一封信，其中披露了巨额亏损，并提供以特殊条款投资该基金的机会。现有的投资者则被告知，他们不得赎回超过12%的投资，而且要到12月才能赎回。1998/9/22： LTCM股权降至6亿美元，但是投资组合水位并没有降低，代表杠杆更高了。银行开始怀疑该基金偿还保证金的能力，但又无法进行清算。1998/9/23：高盛、AIG和巴菲特提出以2.5亿美元收购LTCM的合作伙伴，向其注资40亿美元，并将其做为高盛自营交易业务的一部分进行营运，但是LTCM不接受这报价。当天下午，纽约联邦储备银行为了防止潜在的系统性崩溃，组织了一项救助计画，由美林跟摩根向其注资35亿美元，并接管其管理层，换取LTCM90%的股权。

LTCM在成立的前三年叱咤风云，绩效均比大盘优异。然而，1997年后因投资陆续失利，表现并不如大盘， 并且在1998年亚洲金融危机事件后资产净值跌超过90%。

LTCM vs S&P500绩效比较年度LTCM报酬率 (已扣除管理费)S&P 500报酬率199421%-1.54%199543%34.11%199641%20.26%199717%31.01%1998-92%26.67%

若是比较1994-1998年间，以1,000元投资LTCM、道琼工业指数及美国政府公债，其资产成长曲线图如下。

4个LTCM兴衰带给投资人的启示控制风险永远是存活下去最重要的事：LTCM最终会走到失败的最关键因素就是大量杠杆加上流动性风险，当大量的资金逃出俄罗斯债券市场，LTCM变成了流动性外逃的牺牲品，而这种状况在资本市场上其实很常见的。根据Hal Lux在其2002年机构投资者文章的说法，LTCM在1998年崩溃以前的夏普比率非常高(达35)，然而夏普比率高也使得短期绩效高估了投资成果，且这也无法避免流动性风险带来的灾难。因此在评估风险时，流动性风险应该透过压力测试来评估最坏的状况，毕竟在危机中能存活下去才是最重要的事。过去有效的策略不代表未来有效：金融市场最有魅力也最迷人的地方就在于它的变化莫测，如果市场未来的运作模式都跟过去一样，那么就不会有风险存在了。虽然LTCM的系统模型成功的运作了好几年，但是随着模仿竞争者越来越多，要从这个策略赚到钱也会越来越困难，市场上没有同一种策略会是永远有效的。资产规模过大管理更不易：随着基金的规模越来越大，要保持一样的获利水平也就会越来越困难，原因是可以套利的目标是有限的，一旦资产过多，就必须要找寻其他的标的。LTCM也是如此，当它规模过大时，使得它不得不向外拓展，它的强项在于债券上的交易，但晚期却转以股票操作为主，它不但大量押注资金在合并套利上，还使用各种的放空/做多配对交易，这样非它强项的领域也使得它的绩效大幅下滑。市场上没有永远的神：即使LTCM的团队是梦幻组合，集合了一群华尔街最聪明的菁英操盘，但是再厉害的人都有犯错的时候，因此在投资上投资者应该保有自己独立思考的能力，不要迷信任何投资大师。LTCM的故事是关于「杠杆」与「风险」的经典负面教材

LTCM是从我刚开始学投资时，就不断一直听到的故事。 他在成立的前几年绩效的确非常的神，远远领先大盘，Sharpe ratio也极高，仅有很小的波动和回档、稳稳向上， 据说在当年爆炸前， Sharpe Ratio一度超过4 (大盘的Sharpe Ratio是0.5左右，1以上通常就是不错的交易策略，2以上就已经是很优质的策略，4可以称为圣杯，可以想像类似于只有短期债券的波动风险，却有股票的报酬率，绩效图从左下一路稳稳往右上攀升)。

当然，这Sharpe Ratio只有计算没爆炸前的4年，且同期大盘也都处于上升阶段，所以是有点水分在，但在当时这绩效，以及他们的梦幻团队组成，都已经足以吸引许多机构参与投入大笔资金。

我觉得这故事让我们学习的几个关键是：

不要太相信数学模型和历史统计数据：模型告诉你风险只有10%，历史数据也如此，但真的是这样吗？可能只是极端事件尚未发生。评估最坏的时候，最好把情况再假想的更极端一点去评估。不要过度杠杆：正因为风险不可知，所以杠杆的伤害其实是没办法评估的。比方说历史统计告诉你波动最多只有0.2%，所以放30倍杠杆也就-6%。但也许极端情况真时波动来到3%，放大30倍杠杆就变成-90%？市场有一天会失去流动性：也许失去流动性只是短暂的情况，有些投资方法不怕短暂失去流动性，忍一忍就过去了，但有些方法一旦失去流动性就可能造成致命性伤害，一般人应该避免这种方法。

多空类型的套利策略，往往赚取的都是微利、一些微小的价格错误，因此都必然伴随一定程度杠杆，否则利润过于微薄，但取多大杠杆可行就是一门艺术，杠杆越大越怕极端风险，杠杆小了报酬又很微利。

以前在写期货程式交易时，我也观察到，许多人在贴出自己投资策略时，看似报酬高，其实都是杠杆后的绩效，例如报酬32%看起来很高，实际上也许是8倍杠杆的结果。 实际上，真正评估报酬应该使用无杠杆，或者合理风险下的杠杆程度来评估报酬，否则杠杆用几倍、报酬就翻几倍，这都是没考虑风险下的数字，报酬高看起来很开心，却也极为脆弱、无法承受意外。

就连像ETF资产配置，也听到有人说，为什么不用三倍杠杆的ETF投资大盘指数和债券？这样报酬不就2~3倍吗？听到这类说法我觉得也只是笑笑，毕竟这几年行情都很好，人们并没有遇过极端情况。

LTCM公司管的是别人的钱，其实错误都是由股东承受，但一般人管的是自己的钱，我们承受得起犯错的结果吗？保守一点必然会少赚，但我们又怎么能保证积极一点就能多赚呢？ 理解这些历史故事，我们可以更加明白杠杆的风险

关注风险永远要放在关注报酬前面。

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