如何构建有效的基金业绩比较基准？ 基金的重仓股票是什么意思呀怎么买的

根据《基金个人投资者投资情况调查问卷（2018年度）》统计信息来看，有30.6%的个人投资者最关注基金的业绩比较基准、资产配置及收益分配条款等信息，且相比于2017年进一步提升了1.4%。 基金的业绩比较基准成为个人投资者最为关注的合同条款，这表明了投资者的理性程度在不断提升。

1.2、主动型基金推出新的定价模式

为了吸引对费率敏感的投资者，基金管理人开始尝试在部分主动型开放式共同基金中引入新的费率结构。 可变费率模式便是其中之一，该模式以一定基本费率为基础，超越基准后再收取超额业绩提成。这种费率结构此前常被运用于对冲型基金或专户型产品。

在国外，作为主动基金管理人代表的安联和另一全球主动基金巨头，从2018年开始发行可变费率的主动型基金：

（1）2018年5月，安联在英国发行了一只可变费率模式的开放式股票型共同基金，先向客户收取30bp的基础管理费，超越基准后再收取20%的业绩提成。

（2）某全球主动基金管理巨头也发行了5只浮动型费率的股票型基金。这种浮动费率收费模式分为两个部分：基础费率和浮动业绩费用。在70bp的基础费率上，根据基金对比基准的表现在浮动区间（50bp - 90bp）中再作调整。

在国内，首只浮动费率基金发行于2013年，2013-2015年间浮动费率基金开始密集成立。但受到股灾和随意提取业绩报酬等因素的影响，浮动费率基金被暂缓审批。从2023年下半年开始，新式浮动费率基金再次发行。此外，在2018年南方基金还推出了南方瑞合，该基金在公募领域首创“不赚钱不收管理费模式”。

这种新型定价模式打破了传统的费率结构，为公募基金的定价模式带来了新思考，同时也为基金行业讨论新的收费模式打开了窗口。但是，变革往往需要较大的胆识和能力。只有基金经理能够创造足够多的超额收益时，基金公司才能获取这一部分超额业绩提成。 新型定价模式考验着基金经理的投资能力，更加凸显了合理确定基金业绩比较基准的重要性。

1.3、基金的现有基准存在严重失真

国外市场对基金业绩比较基准的确定非常关注，并将其作为基金经营好坏、基金经理履职情况的主要参照。基准是投资管理者投资过程的消极代表，在缺乏积极管理时，基准可以体现投资管理者所构建资产组合显著、持久的特征(Bailey，et al，1988)。

近年来，我国公募基金产品发行时也会公布其业绩比较基准，但是政策上并未对基准的选择做出明确详细的规定，使得诸多基金在业绩比较基准的设定上比较随意。总体来看，我国基金业绩基准的设定和使用存在着以下几个问题：

（1）部分基准指数名称不规范，表述不明确；

（2）部分基金指数的数据可获取性不强；

（3）部分基金类型与基准不匹配；

（4）部分基金投资风格与基准不匹配；

（5）一些基金倾向于选取易于战胜的基准；

（6）基准对“指数”与“指数收益率”的表述不明确。

针对主动偏股型基金，基金产品通常会采用常见的宽基指数（如沪深300指数等），并未考虑产品的对标指数，或产品策略变更也没有及时修改业绩比较基准。

例如，某基金A在合同中披露的业绩比较基准为中证800指数收益率*90%+上证国债指数收益率*10%，但是无论是我们做历史业绩拟合还是从基金经理访谈中，均发现基金A以创业板指为基准比较合适。基金A与自身业绩比较基准存在较大的相对最大回撤，且相对强弱曲线波动较大。但当把基金A与创业板指进行比较时可以发现，基金的相对最大回撤明显降低，相对强弱曲线也持续稳定增长。由于越来越多的投资者投资基金时会参考业绩比较基准，不合适的基准容易让投资者产生误解，误认为基金A的业绩表现较弱，截至2023年底产品规模不足5亿元。这在公募基金市场并不是个例。

1.4、小结

由上文分析可知，业绩比较基准在基金在管理和评估中占据着非常重要的位置，也备受监管层和投资者的关注。然而，现有的业绩比较基准却严重失真，难以直接用于基金研究。 因此，本报告试图重新构建基金的业绩比较基准，旨在更加有效评估基金的业绩表现。

具体的，本报告将基于模拟持仓构建基金的模拟基准指数，对基金业绩进行动态评估，拆解挖掘有效的选基因子，并以主动偏股型基金进行相关实证研究。基金模拟基准的构建，解决了现有比较基准失真问题，对评估基金业绩表现提拱了新方法，对探索基金经理行为提供了新思路，对深入开展基金评价和业绩持续性的研究提供了依据，对FOF组合构建具有一定的参考意义。

2. 基于重仓股补全法的业绩比较基准构建

基金的业绩比较基准可分为合同披露的业绩比较基准和自主构建的业绩比较基准。然而合同披露的业绩比较基准在使用中存在诸多问题，我们会试图自主构建业绩比较基准。自主构建的业绩比较基准又可分为指数回归法、因子拟合法和持仓模拟法等。其中，指数回归法通常挑选一些市场公开指数作为基础指数，通过与基金收益进行回归，确定最优的基础指数及其权重；因子拟合法将基础指数拓展为风险因子，将风险因子收益与基金收益进行回归，拟合最优的风险因子及风险暴露；持仓模拟法是基于基金的历史持仓数据来模拟基金的净值。因现实中诸多市场指数和风险因子的相关性较高，使得指数回归法和因子拟合法会存在过度优化，系数的解释难度较高等问题。持仓模拟法因基于基金真实持仓构建的，准确度相对较高，但对基金的持仓数据频率存在较高要求。

本报告主要采用的是持仓模拟法，即基于重仓股补全法构建基金的业绩比较基准。本章节主要分为两个部分：一是模拟持仓方法的介绍，二是模拟基准指数的构建。下面我们将分别展开。

2.1、基于重仓股补全法模拟基金持仓2.1.1、重仓股补全法的完善

在本篇报告中，我们将从两个方面对重仓股补全法进一步改进，具体的：

（1）利用上一期全部持仓信息

此前的重仓股补全法版本中，在一季度（或三季度）节点使用的是上期的年报（或半年报）的真实持仓信息，而在二季度（或四季度）节点使用的是间隔两期的年报（或半年报）的真实持仓信息。 可以发现，在二季度（或四季度）节点我们使用了滞后半年的数据，滞后期过长，期间基金的持仓特征可能已经发生了很大变化。毕竟即便是沪深300成份股在中信一级行业上的配置比例都是在不断变化的。

因此，我们将在每个季报节点模拟持仓时均使用上一期的全部持仓。具体的，在一季度（或三季度）节点使用的是上期的年报（或半年报）的真实持仓信息，在二季度（或四季度）节点使用的是上期的一季报（或三季报）的模拟持仓信息。利用上一期的数据，可以更好地捕捉基金的持仓风格变化。

（2）精简模拟持仓股票的数量

此前在证监会行业配置约束下模拟缺失行业的股票时，使用的是当期该行业所有股票，但是这可能会导致模拟得到的股票数量过多。我们对所有主动偏股型基金持仓在不同指数上的平均配置比例数据进行了统计，持仓主要集中在沪深300成份股内，其次是中证500和中证1000，仅有很少比例配置在剩余股票上。 可以发现，基金主要投资的是市值偏大的股票，很少会投资市值非常小的股票。

因此，我们将在每个季报节点模拟持仓时精简股票数量。具体的，在证监会行业配置约束下模拟缺失行业的股票时，按照证监会行业内股票的最新市值降序排序选择股票，且限定单只股票的权重不低于0.5%。假定缺失行业权重为，则选取的股票数量不超过

。依据市值排序补充缺失行业股票，可以有效减少模拟持仓股票的数量。

综合上述两个方面的改进，我们得到 新版本的重仓股补全法（重仓股补全法V5）。具体的，在证监会行业配置约束下，利用上期持仓股票和全市场其他股票补全本期行业配置缺失的部分，模拟本期全部持仓。其中，在一季度（或三季度）节点使用的是上期的年报（或半年报）的真实持仓信息，在二季度（或四季度）节点使用的是上期的一季报（或三季报）的模拟持仓信息；全市场其他股票选取的是证监会行业内市值较大的股票。重仓股补全法的前提假设条件为基金经理配置偏好具有延续性，其管理的基金在前后期非重仓股的配置特征是不变的。

2.1.2、重仓股补全法的有效性检验

我们发现，基于重仓股补全法得到的模拟持仓与真实持仓在诸多特征方面存在高度相关性。

首先，我们在半年报和年报节点计算模拟持仓与真实持仓在中信一级行业上配置权重的相关性和偏离度，其中模拟持仓涉及前文的重仓股单位化法、重仓股补全法V3、重仓股补全法V5。可以发现，在相关性和偏离度视角下，重仓股补全法V5>重仓股补全法V3>重仓股单位化法。重仓股补全法V5在行业配置估计的平均相关性在0.925，平均偏离度在15.03%，且结果具有较强的稳健性。 由此可见，基于重仓股补全法得到的模拟持仓在行业风格上与真实持仓高度相关。

由上可知，基于重仓股补全法我们及时准确的获取基金的模拟持仓数据，并且模拟持仓数据与真实持仓在诸多特征方面存在高度相关性。

2.2、基于模拟持仓构建业绩比较基准

根据基金披露的公告可知，基金资产组合一般是由股票、债券、银行存款等多种资产构成的。针对主动偏股型基金，主要持有资产是股票，其次是债券、银行存款及其他资产。因此，在构建模拟业绩比较基准指数时我们同样会考虑三类资产，分别为股票、债券、银行存款及其他资产。由于股票是其中最主要的资产，所以我们将利用上述重仓股补全法进行模拟估计；债券则直接使用中证全债指数替代，现金及其他资产直接使用一年期定期存款利率替代。

特别的，在下文中为了方便表达，我们将模拟业绩比较基准指数简称为模拟基准，合同中的业绩比较基准指数简称为业绩基准。

此外， 我们会定期会对模拟基准进行更新，调整时点定在每个季度结束后的第15个交易日。主要考虑的是此时是基金季报披露的截止日期，此时我们可以获取基金各资产的配置比例、基金前十大重仓股、以及利用重仓股补全法所需数据等信息 。

基于上述涉及的各类资产，我们将加权构建基金的模拟基准。针对第

日的价格指数

，可表示为：

基于上述方法我们对基金A构建了其模拟基准，结果如上图所示。可以发现，基金A的模拟基准与创业板指数走势高度相似，通过模拟基准我们再次确定基金A的是创业板风格，选择创业板指作为业绩比较基准较为合适。同时，我们可以看到基金A净值相对模拟基准存在持续稳定的超额收益。 由此可见，模拟基准可较好地作为基金的业绩比较基准。

进一步的，我们分年度统计了基金净值与模拟基准间的相关性，并与基金的业绩基准进行对比。通过分组统计发现，基金净值与模拟基准的整体相关性更高，均值达到了0.943，相关性在0.9以上的数量占比超过了85%；而基金净值与业绩基准的整体相关性表现一般，均值为0.852，相关性在0.9以上的数量占比约为40%。 事实上，基金的净值与业绩基准相关性低的主要原因是业绩基准设定不当，而引入模拟基准便可有效解决这一问题。

我们认为，