我的私募基金投资笔记（四）  保险黄金四问是哪几个问题啊图片

来源：雪球App，作者： 狂奔的阿甘，（https://xueqiu.com/1377099813/236232193）

一、300/500/1000该选哪个产品线

选择产品线是投资量化指增产品的第一步，目前市场上的量化指增产品包括：沪深300指数增强、中证500指数增强、中证1000指数增强（不含“空气指增”）。这三者中，中证500指增的产品最多，另外两个相对较少，但近两年来中证1000指增产品增长很快。三者中如果只选一个应该怎么选？

1、从指数本身过往收益率和波动率角度看，中证1000收益最高、波动也最大，中证500其次，沪深300收益最低、波动也最低。万得统计数据如下（截至2023.11.22）：

2、从超额收益获取难度来看，大部分管理人都表示，与中证500和中证1000相比，沪深300的超额收益获取难度较大。这与指数本身的特点有关，比较关键的几点有：

（1）行业分布。沪深300金融业占比最高，为第一大行业，其中主要为银行、保险；中证500与中证1000行业分布上较为相近，前三大行业整体重合；中证1000在信息技术、工业上权重显著高于另外两个指数。具体数据如下：

（2）成分股权重。沪深300成分股集中程度显著高于另外两个指数。

（3）市值分布。这个不用多说了，市值越大波动越小，超额越难做。

简单总结：（1）沪深300金融行业占比高、成份股集中度高、大市值股票占比高，这几个特点使沪深300的成长性低、波动率低、散户参与度低、选股受约束多，最终导致了沪深300指增的超额难度明显大于另外两个指数。（2）中证500和中证1000整体上风格较为类似，加上目前的私募量化指增基本都是在风格约束下的全市场选股，因此这两类指增产品本身差异并不太大。把超额收益的特点与指数本身的贝塔收益结合来看，如果喜欢稳定、波动小可以选500指增，如果不在意波动、追求爆发力可以选1000指增。

3、赛道拥挤度

除了以上区别外，1000指增还有个优势：赛道拥挤程度低。体现在两方面：

（1）对标中证1000指数的基金（含被动指数型和指数增强型）规模远低于对标中证500指数的基金规模，前者不到后者的1/10。

（2）同策略产品之间的相关性低。国金证券发布的私募基金2023年10月月报数据显示：全市场的300、500和1000三条指增产品线中，1000指增产品的彼此相关性仍然在低位，为0.17；300指增条线和500指增条线则为0.34和0.37。这说明1000条线的策略挖掘，全市场层面还处于相对蓝海的格局下。

二、指增产品过往业绩应该怎么看

既然买量化指增产品，那么就不应该看产品的绝对收益，而应该只盯着超额看，不管市场涨跌，超额做得好就是好产品。超额做得好不好要怎么评判？个人认为要关注以下几点。

1、近期超额水平的参考意义更大

主观多头产品的长期业绩说到底是基金经理的“秉性”决定的，秉性这种东西很难改变，一个成熟的基金经理风格不应该变来变去飘忽不定，所以主观多头产品，长期业绩非常重要，不能因为一两年业绩好就买入，也不能因为短期业绩拉胯就否定它。

而量化产品就不同了，量化产品的策略是根据市场情况和自身的规模不断迭代的，很多量化机构在路演中透露大概半年会进行一次策略迭代，目前的策略和几年前早就已经不是一个概念了，近期的业绩最能代表当下策略的有效性。一个量化管理人的长期业绩当然也要看，最理想的当然是长期以来超额水平一直很好，比如这样的（黄色线为超额收益曲线）：

如果没有或者买不到一直表现好的，就要找过去曾经表现一般而近期表现较好的，比如这样的（黄色线为超额收益曲线）：

而不应该选过往超额表现不错，但近期表现极不稳定且拉胯的，比如下面这样的（黄色线为超额收益曲线），即使对这个管理人的选股能力非常有信心、对风格暴露完全不介意，也应该等他策略迭代后超额水平恢复了再投也不迟。

2、关注超额稳定性

之前说过，指数增强产品对普通个人投资者非常友好的一点是因为锚定指数，业绩易拆解、好追踪，拿着安心。看重这一点的投资人，最应该关注超额的稳定性。

当然如果对管理人非常了解、对其选股能力有足够信心，超额稳定性或许也没有那么重要，毕竟买指增产品不是图稳定，赚钱才是第一要务。比如，从稳定性角度来说，下面这个超额收益曲线显然就不够好：

但实际上这个产品是今年500指增产品里，超额收益排名第一的产品，如果你对这个管理人的选股能力足够有信心、不介意风格暴露，那就不需要太纠结它的超额稳定性。随着规模的持续增长，未来指增产品风格暴露会越来越多，甚至以后不锚定任何指数的空气指增产品会慢慢成为主流，超额稳定性这个指标也许就不存在了。

着眼于当下，如果看重超额的稳定性，用什么指标来评价呢？我认为最核心的指标就是“月胜率”，也就是在特定期间，从月收益角度，产品战胜对标指数的比率。以市场上关注度比较高的一些指增产品为例，来看看过去两年这些产品的月胜率情况：

（1）九坤1000指增

（2）幻方1000指增

（3）明汯1000指增

（4）衍复1000指增

（5）金戈量锐1000指增

（6）稳博1000指增

（7）佳期1000指增

以上7个产品的月胜率对比，结果有点出乎意料：从近两年来看，超额稳定性最好的居然是明汯，其次是佳期，一直公认的最优秀的1000指增产品九坤日享，单看超额稳定性也并不是很突出，其他管理人不再一一点评。

没错，我说的出乎意料指的就是明汯，自从2023年9月~2023年3月那次长达6个月的超额大回撤之后，市场上这两年对明汯的态度几乎是一边倒的批评，但2023年3月以来明汯应该是有过至少两次策略迭代，从超额水平来看恢复得很好，1000指增的月胜率更是表现非常亮眼。个人认为明汯业绩的恢复至少说明了两点：1、管理人策略持续开发能力很强，确实有金刚钻；2、规模对业绩的影响是毋庸置疑的，但相比于绝对规模来说，规模增速才是更应该关注的东西。接下来再专门聊聊关于规模的问题。

三、规模这个问题到底该怎么看

基金投资，有一个几乎是公认的“真理”，规模是业绩的天敌。这句话没错，规模需要重视，但我认为它不是一票否决的指标，不能一刀切。如果要找黑马，那就要从小规模里面选，但我从来没有要找黑马的想法，买量化主要是看重确定性，找黑马意味着放弃一定的确定性，那不如在主观多头里面找。

规模太小的量化管理人我不会选，50亿起步，最好是百亿（专注于某个策略的小而美管理人除外）。如果在这5年量化大发展的时期整体管理规模还上不来，那大概率说明它不是那么优秀（个别管理人可能有特殊情况，但那是例外，要单独评判），因为指数增强策略的市场容量足够大，如果一个管理人同时有指增、中性、期货及衍生品等多种策略，规模不到百亿你相信他是主动控制规模吗？此外，量化的竞争越来越激烈，这个市场上全部都是高智商的学霸，在竞争中取胜一需要顶级的人才，二需要强大的硬件基础（幻方的二代超算据说投资超10亿元人民币），规模太小的管理人在吸引人才和军备竞赛两个方面都没有任何竞争优势。

规模太小，对能力和竞争力不放心；规模太大，超额水平会下降、策略有可能失效，所以对于量化管理人，规模在100-200亿左右看起来似乎是比较理想的。但又会面临另一个问题，你选中等规模的管理人，如果选对了，业绩好，很快也会变得更大，好的量化管理人规模会上得非常快，比如此前明汯从2014年成立到规模过千亿仅用了6年，再比如衍复从2023年成立到500亿规模仅用了3年，难道又得想着换个再小一点的？这个问题怎么解决？

个人认为关注规模的增长速度比关注规模绝对额本身更为重要。明汯2023年4季度的超额大回撤发生时，其管理规模刚突破千亿，是规模增长最快的一段时间，随后就是策略失效、连续跑输指数（以500指增表现尤为明显）、投资人大规模赎回、负面新闻铺天盖地，成为明汯成立以来最严峻的一次考验。明汯这次回撤当然跟规模有直接的关系，超出了其策略容量，还有一个更重要的因素是规模增速太快，没有给策略充足的时间来迭代、适应。2023年3月其新策略上了之后，业绩改善明显，后来明汯的规模又逐渐稳定、缓慢地增长，而后面业绩也一直表现不错。

从海外情况来看，美国的几家头部量化机构，管理规模都在500亿美金以上，对于量化投资来说，A股的市场足够大、流动性足够好、散户足够多，千亿人民币应该不会成为头部机构的天花板，但核心的一点是规模增长需要给策略更新和迭代留够充足的时间，急于扩张规模是砸自己的招牌。

如果你看好的管理人规模已经比较大了，那就要重点看看它在过去一年的规模增长速度，比如如果一年内从100亿干到300亿以上了，那就要小心点，看看它规模上来之后的业绩表现，最好等其规模稳定下来半年以上，如果策略还能稳定、有效地运行，再进不迟。以衍复为例，这两年业绩很好，规模增长也确实快，据说在500亿左右封盘了，如果封盘一年表现仍然优秀，那么放开募资后应该是比较好的进入时机。

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