非银金融行业深度报告：美国养老金如何驱动共同基金市场繁荣？ 美国基金行业最高奖

（报告出品方/作者：东亚前海证券，倪华）

1.投资聚焦

我们从多个角度详细梳理了美国共同基金的发展史。我们将美国共同 基金发展历程分成了四大阶段，并从经济、资本市场、政策、共同基金行 业规模、共同基金种类机构几大维度深刻还原了每个阶段共同基金的发展 情况及背景。 我们认为，美国养老金能够成为共同基金发展的关键主要源于：额度 提升的税优政策（解决了缴费意愿问题）、成熟而规模庞大的第二支柱 （解决了资金来源问题）、账户制（提高了持有体验）、QDIA 政策（引导 养老资金进入共同基金）、丰富的产品选择（解决了多样化需求问题）、长 时间维度下的优异投资表现（提高了共同基金的吸引力）。

2.美国共同基金发展历程

2.1.萌芽期（1940-1975）：资本市场政策逐渐完善

基金市场发展刚起步，规模逐步扩张。美国共同基金市场起步于 19 世纪 30 年代末，1940 年市场规模达到 4.5 亿美元。美国经济在二战后迎来 持续数十年的蓬勃发展，1960 年-1975 年 GDP 年增速基本维持在 5%以上。 制造业、金融业的发展为社会积累了大量的财富，居民对财富管理、增值 的需求逐步显现。1975 年美国共同基金净值规模已达 458.7 亿美元，较 1940 年增长了近 100 倍，CAGR 为 14.1%。

监管政策夯实共同基金市场发展基础。1933 年及 1934 年的《证券法》、 《证券交易法》是美国证券市场规范化发展的开端。1936 年的《税收法》 赋予符合条件的共同基金税收优惠待遇。1974 年，《职工退休收入保障法》 出台，对职工福利计划的资产管理和投资进行监管，并在此基础上推出了 美国第三支柱养老体系 IRAs，成为日后共同基金市场最重要的资金来源。 这一阶段，美国通过法律解决了基金市场发展中的投资者积极性（税收优 惠）以及现金流入（养老计划）等问题，为后续的高速发展奠定了基础。

2.2.成长期（1976-1990）：净流入带动共同基金市场规模增长

共同基金净流入带动规模上涨。此阶段，美国基金净值增加来源于两 个：一是原有基金的自我增值；二是资金的净流入。1976-1990 年，美国 共同基金在 1979-1981 年以及 1984-1986 年迎来两轮较大幅度的规模增长， 原因均为股票市场景气度提升带动共同基金申购量及净值的提升。本阶段， 共同基金的规模增长与市场行情显著正相关。资金净流入部分对净值贡献 远大于自我增值部分，但波动较大，在 1983 年、1988 年依然有大量的份 额赎回。得益于净流入以及经济高速发展及权益市场的良好表现，1990 年 美国共同基金净值规模突破万亿至 1.06 万亿美元，较 1975 年增长超 20 倍， CAGR 为 23.3%。

经济危机后经济回暖，个人可支配收入保持高增长。1973 年石油危机 逐步在 1975-1976 年演变成全球性的金融危机，各国国际收支逆差加大、 贸易状况恶化、失业率攀升。各国股票市场均受到不同程度影响。1980 年， 新上台的美国总统里根开展了“经济复兴计划”，由原来的干预性膨胀政 策转向自由放任的紧缩政策，大规模施行减税放权，提高企业盈利水平。 在里根就任总统期间，美国经济实现了高速发展。1975-1990 年，美国 GDP 从 1.68 万亿美元增长至 5.96 万亿美元，CAGR 为 8.79%。经济增长 带来居民财富的沉淀积累，个人可支配收入也显著提升，从 1975 年的 1.22 万亿增长至 1990 年的 4.32 万亿，CAGR 为 8.78%。美国经济向好， 公司经营效益提升，居民财富快速积累，谋求财富增值需求提升。

从制造业向服务业转型，金融市场蓬勃发展。进入 19 世纪 80 年代， 美国第三产业、房地产与租赁业以及金融保险业迅速发展，引领经济结构 转型，美国经济服务化趋势增强。美国广义的服务业也成为这段时间经济 发展的中坚力量。从 1979 年起，制造业增加值与 GDP 的比值逐步下滑， 房地产、金融等行业的比值逐渐增加，美国第三产业占比提升。其中，金 融业增长仅次于房地产业，迎来新一轮发展期。1980 年，美国企业迎来上 市潮，当年上市公司数量同比+115%，其中不乏苹果、通用电气、沃尔玛、 伯克希尔哈撒韦等行业巨头。随着资本市场发展，美国上市公司市值占 GDP 比重也由 1979 年的 37.8%提升至 1990 年的 51.9%。

IRAs 规模扩张，养老金逐步入市。在 1974 年的《职工退休收入保障 法》背景下推出的第三支柱养老体系 IRAs 逐渐获得社会认可。IRAs 投资范 围主要包括共同基金、银行存款及流动性资产、寿险及其他资产。1980 年 后，美国雇主退休计划以及 IRAs 开始配置共同基金。共同基金占 IRAs 投 资资产比重（IRAs 投资共同基金规模/IRAs 总规模）从 1980 年的 4.2%提 升至 1990 年的 22.3%，规模也从 10 亿美元增长至 1420 亿美元。从共同基 金规模构成角度（IRAs 投资共同基金规模/共同基金总规模），1990 年 IRAs 账户贡献了共同基金总规模的 13.3%。（报告来源：未来智库）

货币基金爆发，债券基金占比快速提升。由于 1980 年前的高通胀， 导致国债、商业票据利率高达 10%以上，从而刺激货币基金爆发，资金大 幅流入导致其占共同基金总规模比重攀升至 50%以上。美国 1982 年实行 利率自由化后，市场利率显著下行，美国十年期国债收益率从 1982 年底 的 10.36%下降至 1990 年的 8.08%，货币基金吸引力下降，债券市场迎来 牛市。受此影响，债券共同基金规模在 1982-1990 年间扩张超 10 倍，占整 体共同基金总规模的比重也从 7.8%提升至 27.3%。

美国金融自由化进程加速，奠定共同基金后期发展基础。政策层面， 美国自 1975 年起即开始了金融市场自由化改革，并先后颁布了《有价证 券修正法案》（1975）、《1980 年银行法》、《贸易和关税法》（1984 年），标 志着证券佣金自由化、利率自由化以及金融贸易服务自由化的开端。同时， 各项金融产品创新在这一阶段产生，加速了美国金融业的进程及全球化。 资本的自由流动，促进了美国股票市场及本土共同基金的影响力提升，也 成为美国金融市场下一阶段繁荣发展的动力之一。

2.3.发展期（1991-2008）：养老金加速入市

共同基金市场进入高速发展期，自我增值部分贡献大。20 世纪末至 21 世纪初，共同基金影响力扩大，规模快速提升，1991-2000 年净值同比 增速基本保持在 10%以上。2007 年美国共同基金规模达到 12.0 万亿美元， 较 1991 年 1.4 万亿大幅增加，CAGR 为 14.4%。除了受互联网泡沫影响外， 美国股市迎来 1991-2007 年长达十余年的持续上涨，从而带动基金净值的 增长。该阶段，共同基金净值的推动因素主要源于自我增值以及在互联网 泡沫阶段依然持续的资金净流入。

高科技投入及全球化带动 20 世纪末美国经济增长。1993 年克林顿上 台奉行平衡预算及增收节支的主张，提高高收入人士税率，将福利型支出 转变为投资型支出，并增加科技预算。众多科技型企业由军转民，推动了美国社会的科学技术发展，科技创新层出不穷。此外，1995 年 WTO 建立， 实现了全球贸易及投资自由化。美国作为当时世界经济体量最大，资本最 雄厚的国家，充分受益于科技及全球化浪潮。双重因素下，美国 GDP 在 1992-2000 年同比增速始终保持在 5%以上，居民自由可支配收入快速从 1991 年的 4.5 万亿美元提升至 2000 年的 7.4 万亿美元，CAGR 为 5.7%。

信贷规模扩张驱动 21 世纪初美国经济复苏。互联网泡沫危机及“911 事件”后，美国经济陷入低迷。为刺激经济，2000 年至 2003 年，美联储 连续 13 次降息，联邦基金利率快速下降。同时老布什政府推出“居者有 其屋”计划，降低贷款门槛，鼓励超前消费，居民杠杆不断攀升。房地产 的繁荣带动了美国经济进入五年高增长期，直至 2008 年金融危机爆发。 2007 年，美国 GDP 总量达到 14.5 万亿美元，个人可支配收入达到 10.5 万 亿美元。

科技热潮及经济复苏扩大资本市场财富效应。美国经济的稳健增长为 权益市场的持续牛市创造了动力。纳斯达克指数从 1900 年初的 454 点涨 至 2000 年顶峰的接近 5000 点。在 2002 年下半年美国经济快速回暖后，从 当年的 1100 点涨至 2007 年的 2700 点。1996 年，美国上市公司总市值首 次超过 GDP，占 GDP 比重达到 105.05%。 众多科技巨头市值激增，是共同基金净值提升最大动力。美国股市的 长牛还得益于在科技及互联网热潮下，众多科技巨头实现了市值的爆发型 增长。思科、高通、微软在 1990-1999 年间的市值分别实现了 69230%、 15556%、9562%的涨幅；雅虎、德州仪器、甲骨文在 2003-2007 年间实现 了 184%、128%、109%的涨幅。头部公司的巨大涨幅带来了极大的资本市 场财富效应，使得共同基金净值及吸引力持续提升。

净储蓄占比下降，共同基金配置比例提升。经济持续蓬勃发展为美国 社会积累的巨大财富，财富管理需求进一步增加。经济向好的乐观预期也 加强了美国居民的消费意愿。1992 年-2000 年，美国居民储蓄率（个人净 储蓄/国民总收入）持续下降，投资比重不断提升（个人净投资/国民总收 入）。从居民和非营利机构部分的资产负债表看，共同基金占金融资产比 例持续增长，从 1991 年 3.7%增长至 2007 年的 8.4%。根据 ICI 数据，持有 共同基金的美国家庭数量从 1995 年的 2840 万个提升至 2000 年的 4860 万 个，占所有家庭的比重从 1995 年的 28.7%跃升至 2000 年的 45.7%。 养老是美国家庭配置共同基金的首要目标。根据 2007 年、2023 年 ICI 调研表示，接近四分之三的共同基金持有者的首要目标是为退休做准备。 因此各类养老计划将逐步成为共同基金流入的最重要来源。

共同基金成养老计划配置中最重要的金融资产。1991-2007 年间，以 DC 计划为主的雇主支持养老金以及以 IRAs 为代表的第三支柱规模快速扩 张，投资共同基金比例也快速提升。2007 年，DC 计划、IRAs 分别持有共 同基金资产 2.5 万亿美元、2.4 万亿美元，较 1992 年增长 12 倍、9 倍， CAGR 分别为 18.9%、16.7%。共同基金占总 DC 计划、IRAs 计划规模比 例由 1992 年的 16.1%、27.5%提升至 2007 年的 54.5%、51.3%。 养老金的涌入降低了共同基金市场的波动。从 1990 年起， DC 计划及 IRAs 已成为共同基金净流入的重要来源，占比始终保持在 30%以上。即使 在互联网泡沫破裂及金融危机期间，养老金依然保持净流入。养老金对共 同基金规模贡献度持续提升。至 2007 年，DC 计划、IRAs 持有共同基金规 模占共同基金总规模比例已达 40%以上。养老金的入市一定程度上降低了 共同基金份额波动，成为资本市场稳定器。

权益基金成为主流，主动基金净流入远大于被动基金。1993 年起，权 益基金规模超越货币基金成为共同基金中最主要的品种，占比在 1990- 1999 年及 2002-2006 年持续提升，债券基金及货币基金份额比重下降。此 外，市场的财富效应增加了主动管理基金的吸引力。1993 年至 2007 年间， 主动基金的净流入远高于被动基金，主动基金的占比始终保持在 90%以上。金融自由化完成，金融衍生品创新积累金融风险。政策层面，美国在 1999 年推出了《金融服务现代化法案》，结束了长达 67 年的金融分业制度， 标志着美国金融自由化完成。21 世纪初，伴随着金融监管的放松，全能银 行成为美国金融市场的中坚力量，并涌现了大量高杠杆的金融工具。2003 年后的信贷扩张及不受管制的金融衍生品创新，加速了资本市场发展，同 时也导致了 2008 年金融危机。

2.4.成熟期（2009-2023）：被动基金及 ETF 获市场热捧

自我增值成为基金增长最大动力。2023 年，美国共同基金总规模达 26.9 万亿美元，较 2009 年增长 142.8%，CAGR 为 7.7%。随着前两个阶段 养老金及居民资金大量入市。2009 年起，净流入对共同基金净值增长贡献 下降，主要由自我增值推动基金市场规模增长，整体基金净值的波动也与 权益市场表现强正相关。

四轮量化宽松注入流动性，推动资产价格上涨。为挽救金融危机后的 美国经济，美国自 2009 年起开展了四次量化宽松，直至 2023 年逐步退出。 美国通过向公开市场购买债券，创造货币注入流动性，刺激经济发展。美 国 M2 曲线在 2008 年后斜率转陡，在 2023 年快速攀升。制造业、建筑业 及商贸零售等行业价格指数在 2008 年后快速上行，至 2023 年区间涨幅分 别达到 23.3%、48.3%、35.3%。

经济缓慢复苏，上市公司开启大规模股票回购计划。美国经济由于多 轮 QE 而缓慢复苏。2009-2023 年，美国 GDP 从 14.5 万亿美元增长至 23.0 万亿美元，CAGR 为 3.9%；个人可支配收入从 10.9 万亿美元增长至 18.5 万亿美元，CAGR 为 4.5%。持续的 QE 也为上市公司积累了巨额的现金， 流动性充沛的公司开始加大对股票的回购力度，以提升 EPS。根据高盛报 告，美股上市公司宣布回购金额从 2009 年的 170 亿美元，增长至 2023 年 的 5040 亿美元。美国资本市场迎来股债双牛。股票回购导致公司 EPS 的回升，流动性 充裕、资产价格的飞涨引领美国债券市场、权益市场步入牛市：十年期美 国国债收益率由 2009 年初的 2.46%下降至 2023 年底的 0.9%，标普 500 指 数从 2009 年初的 931.8 点上涨至 2023 年底的 4766 点。债市、股市的繁荣 提高了共同基金的吸引力，共同基金净值不断提升。

DC 计划中共同基金投资比例持续增加，IRAs 则略有下滑。2006 年 《养老金保护法案》公布，将日期目标基金、平衡基金等产品设为自动投 资组合资产。若雇员并未指定，401（k）（DC 计划的一种）将自动投向默 认的投资组合，带动 DC 计划养老金投资共同基金比例的提升。2023 年 DC 计划规模约 11.0 万亿美元，投资于共同基金的比例为 58%，较 2009 年 提升 6.1pct；IRAs 规模约 13.9 万亿美元，投资于共同基金的比例为 44.6%、 较 2009 年略微下滑 2.5pct。养老金占共同基金规模比重保持稳定。2015 年前，养老金对共同基金 依然保持净流入。但在 2015 年后，随着 ETF 受到市场青睐，养老金持续 净流出共同基金，但整体规模较小。养老金在共同基金规模中的占比依旧 保持稳定。2015 年-2023 年，共同基金中 DC 计划、IRAs 计划合计持有比 例维持在 46%左右。

被动基金及 ETF 净流入大于主动管理。2008 年以前，美国公募基金 基本以主动管理为主，占比超 90%。但 2008 年金融危机后，随着低费率 ETF 崛起，散户风险容忍度越来越低，