上海金融法院｜私募基金纠纷之法律风险防范报告 信托风险等级与产品风险等级不一致吗对吗

要目

一、私募基金涉诉纠纷情况

二、私募基金行业风险管理情况

三、私募基金纠纷类型及风险揭示

四、私募基金纠纷法律风险防范建议

五、私募基金合同条款要点完善建议

近年来，私募基金行业快速发展，在提高直接融资比重、推动科技创新、优化资本市场投资者结构、服务实体经济和丰富居民财富管理形式等方面发挥了积极作用，同时也出现了规避合格投资者要求、变相资金池运作、刚性兑付等违规情形，行业风险逐渐显现。上海金融法院在详细统计分析从2016年到2023年上海法院所审理涉私募基金案件的基础上，积极延展调研视野和方法，在行业自律组织的协助下对私募基金合规管理情况进行问卷调查，深入市场一线围绕募、投、管、退各环节所涉法律问题开展实务研讨，以此系统梳理私募基金涉诉具体类型，深入分析引发纠纷的原因及相关法律风险，为精准防范法律风险、完善私募基金合同重要条款提供对策建议。

一、私募基金涉诉纠纷情况

本报告以上海法院2016年至2023年审结的542件涉私募基金案件为样本进行统计分析，发现此类案件呈现以下特点：

标的额大且案件数量呈上升趋势

涉私募基金案件总标的额超过人民币（以下币种同）140亿元，平均诉讼标的额超过2600万元，远高于一般金融案件。诉讼标的额主要集中在100万元至1000万元之间，占比54.24%，100万元以下的占比22.51%，1000万元至1亿元之间的占比16.97%，1亿以上的占比4.06%。

涉私募基金案件的数量近六年呈上升趋势，尤其在2017年至2018年呈快速增长态势。以案件审结日期为标准，2016年为19件，2017年为22件，2018年显著增长至105件，2023年为93件，2023年为129件，2023年为174件。

纠纷主要发生于私募基金内部

涉私募基金案件中，67.53%的纠纷来自于私募基金的内部，即发生在投资者、管理人、托管人、投资顾问、销售机构之间。其中，绝大部分为投资者诉管理人、基金合伙企业、销售机构等主体（占比97.54%），少量发生于管理人、销售机构、投资顾问、发起人之间（占比2.46%）。

32.47%的涉私募基金案件来自于私募基金的外部。其中，绝大部分为管理人或基金合伙企业诉投资标的等相关方的对外投资纠纷（占比89.77%），少量为基金份额对外转让纠纷（占比7.39%）、投资标的委托管理人提供咨询管理服务纠纷（占比2.84%）。

案由多样但以合同纠纷为主

涉私募基金案件以合同纠纷为最常见案由，占比71.96%，其他常见案由还包括财产损害赔偿纠纷（占比10.52%），证券、票据纠纷（占比6.09%），合伙企业纠纷（占比4.98%），公司纠纷（占比4.80%），侵权责任纠纷（占比1.66%）。

诉请类型多样但以主张违约责任为主

涉私募基金案件中，原告主张合同违约的占大部分，占比67.34%，此外，常见的诉请类型包括主张解除合同（占比16.24%）、主张侵权（占比11.81%）、主张确认合同无效（占比2.40%）、主张股东知情权（占比0.92%）、主张撤销合同（占比0.74%），等等。

纠纷多为个人投资者起诉管理人

在涉私募基金案件中，原告为投资者的占比68.08%，原告为管理人的占比24.91%，另有少量案件以基金合伙企业（占比4.24%）、投资标的（占比1.48%）、投资顾问（占比0.92%）等主体为原告。原告为投资者的案件中，绝大部分由自然人（占比92.95%）提起诉讼，少量由普通投资机构（占比2.98%）或其他资管项目管理人（占比4.07%）起诉。投资者分布于全国各地，但以上海本地投资者占多数。

涉私募基金案件的常见被告包括管理人（占比49.4%），担保人（占比32.5%），投资标的或其股东、法定代表人（占比30.4%），销售机构（占比20.7%），其他被告还包括基金合伙企业（占比4.1%）、托管人（占比1.3%）等。以多个主体为被告的情况十分普遍，常见情形是将管理人及其法定代表人或控股股东、担保人、投资标的等列为共同被告。

私募基金组织形式多样且以合伙型、契约型为主

实践中私募基金大致分为契约型、合伙型和公司型三种组织形式。542件涉私募基金案件中，裁判文书披露私募基金组织形态的为321件，其中47.98%为合伙型私募基金，52.02%为契约型私募基金。上述321件案件中，涉及私募基金内部纠纷的为225件，其中合伙型基金占比稍高（占比51.11%），契约型基金稍次之（占比48.89%）。涉及私募基金外部纠纷的为96件，其中契约型基金占比稍高（占比59.38%），合伙型基金稍次之（占比40.62%）。在一定程度上反映出合伙型私募因投资关系叠加合伙关系致使内部法律关系较为复杂，在所投非标资产发生退出障碍时，更易引发投资者与管理人之间的内部纠纷。

投资标的主要为非标准化资产

542件涉私募基金案件中，裁判文书披露投资标的类型的为433件，其中大多数投资标的为股权，占比41.11%，其余投资标的还包括贷款（占比19.86%） 、证券（占比10.85%）、其他资管项目（占比10.16%）、应收账款（占比7.39%）、其他收益权（占比10.62%）。

纠纷多发于投资、退出阶段

涉私募基金案件的具体争议涉及募、投、管、退各环节，相对多发于投资、退出环节。具体而言，涉及募集环节的144件，占比26.57%；涉及投资环节的187件，占比34.50%，涉及管理环节的38件，占比7.01%；涉及退出环节的332件，占比61.25%。涉及私募基金运作的多重环节为125件，占比23.06%。

本金收益承诺较为常见且形式多样

涉私募基金案件中本金收益承诺较为常见，占比28.41%。提供主体主要为管理人及其密切关联方和投资标的。提供本金收益承诺的时点，既有在基金募集时，也有在基金运行过程中和基金到期后。本金收益承诺的形式多样，除在基金合同中直接约定保底条款外，还有签订基金份额受让协议、回购协议、还款协议、和解协议、收益权转让协议以及出具保证函、承诺函、差额补足函、债务加入函等。

诉讼案件数量远小于仲裁案件数量

在对542件私募基金涉诉案件进行统计分析的同时，本报告还对部分仲裁机构受理的私募基金纠纷数量进行了不完全统计。据了解，仅2018年至2023年上海国际经济贸易仲裁委员会受理的涉私募基金案件就达721件，涉及基金管理人250家。可见，大部分私募基金纠纷采用仲裁方式解决。

胜诉案件因被执行人资信不佳而执行到位率较低

受管辖规定和涉私募案件标的特点影响，上海金融法院所受理的涉私募基金执行案件主要为仲裁裁决的执行。据统计，2018年8月至2023年8月受理的171件涉私募基金执行案件中，仲裁裁决的执行案件占比98.83%，无财产可供执行的占比62.57%，完全执行到位的仅占比14.62%，实际执行到位率为 13.60%。

二、私募基金行业风险管理情况

为深入了解私募基金行业在合规经营、风控能力等方面的实际情况，上海金融法院在中国证券投资基金业协会的帮助下，向私募基金会员单位发放调查问卷，共回收有效调查问卷519份，问卷填写人涵盖395家私募证券基金管理人，112家私募股权基金管理人（含创投），12家其他私募投资基金管理人，分别占比76.11%、21.58%、2.31%。基于问卷分析，当前私募基金行业风险管理存在以下值得关注的情况：

小规模的管理人数量居多

私募基金管理人管理资产的规模上，小规模的管理人数量较为集中。私募证券基金管理人管理资产小于1000万元的占比23.80%，1000万元至1亿元的占比23.04%。私募股权基金管理人管理资产小于1000万元的占比15.18%，1000万元至1亿元的占比9.82%。

私募基金管理人管理的产品数量上，大多数管理人管理的私募基金产品较少。私募证券基金管理人中管理2支以下产品的占比15.44%，管理3支至9支产品的占比34.18%，仅有4.05%的管理人产品数量大于100支。私募股权基金管理人中管理2支以下产品的占比21.43%，管理3支至9支产品的占比46.43%，仅有2.68%的管理人产品数量大于100支。

管理人的合规人员配备较少

私募基金管理人的风控合规人员数量较少，私募股权基金管理人对专职法律合规人员的需求强于私募证券基金管理人。私募证券基金管理人未配备或仅配备1名专职法律合规人员的占比52.66%，配备大于3名的仅占11.90%。私募股权基金管理人未配备或仅配备1名专职法律合规人员的占比35.71%，配备大于3名的仅占21.4%。

私募股权基金投资标的较为单一

私募股权基金投资于单个未上市公司股权的情况较为普遍。91.07%的私募股权基金管理人发行以非上市公司股权为投资标的基金产品，71.43%的私募股权基金管理人发行的基金产品投资于单一公司股权。此外，66.96%的私募股权基金管理人表示曾发行过募资前投资标的已确定的基金产品。

基金法律关系性质存在争议

63.39%的私募基金管理人认为其与投资者之间的法律关系性质为委托关系，28.71%的私募基金管理人认为法律关系性质为信托关系，7.90%的私募基金管理人认为法律关系性质为综合信托和委托法律关系。

冷静期电话回访制度并未充分落实

私募基金管理人未完全落实冷静期电话回访制度，仅62.01%的私募证券基金管理人和66.96%的私募股权基金管理人会在合同约定的投资冷静期之内对投资者进行电话回访。

基金合同并未全面约定管理人勤勉义务

仅81.52%的私募证券基金管理人和72.32%的私募股权基金管理人表示，其向投资者提供的私募基金合同中有管理人勤勉尽责义务相关条款。

基金清算环节的合同约定不够明确

有相当比例的私募基金产品未约定清算期限，仅66.08%的私募证券基金管理人和57.14%的私募股权基金管理人表示，其向投资者提供的私募基金合同中约定了清算期限。此外，关于管理人是否应对超期清算承担责任的问题，62.03%的私募证券基金管理人和75.89%的私募股权基金管理人认为应视情况而定。

持有人会议未充分发挥作用

仅68.1%的私募证券基金管理人和58.93%的私募股权基金管理人认为发生风险事件时，会通过召开基金份额持有人大会来保障基金财产安全。

三、私募基金纠纷类型及风险揭示

涉投资者适当性纠纷及风险揭示

1.纠纷情形

第一，投资者不适格。（1）管理人、销售机构对投资者风险承受能力进行评级和风险评估时，未全面审慎评估或程序不合规而引发纠纷。（2）投资者既有的风险测评结果显示不具备相应风险承受能力，管理人、销售机构临时增补风险测评使得风险承受能力认定结果与目标产品匹配，投资者认为测评不真实而引发纠纷。（3）投资者的风险承受能力在投资期间发生变化，对是否需动态风险评估及风险匹配存在争议而引发纠纷。（4）非合格投资者委托合格投资者代持基金份额，后委托人以自身并非合格投资者为由主张解除合同。

第二，投资者与产品不匹配。（1）管理人、销售机构未对产品风险等级进行有效评级，对推介资料未作合理审查，导致投资者购买的产品不适格。（2）管理人、销售机构未向投资者介绍产品内容、性质、特点、业务规则等，或未向投资者充分揭示产品风险，投资者主张自身与产品不匹配而引发纠纷。（3）管理人、销售机构故意告知虚假情况或者故意隐瞒真实情况，违规承诺收益或者承担损失，夸大或者片面宣传业绩，违规使用安全、保证、承诺、高收益、无风险等可能误导投资者进行风险判断的措辞，导致投资者做出错误投资决定遭受损失而引发纠纷。（4）基金产品风险评级因市场情况发生变化，管理人、销售机构未及时更新基金产品信息，投资者认为其风险承受能力与产品风险等级不匹配而引发纠纷。（5）基金产品风险评级因市场情况发生变化，与投资者风险承受能力不再匹配而引发纠纷。

2.风险揭示

第一，适当性义务履行缺乏量化统一标准。相关法律与监管规定对适当性义务的法律表述有所差异，存在不协调、不衔接情况，且法律表述较为抽象、概括，导致适当性义务内容的设定及其实际履行难以统一标准、精细量化。

第二，通行的问卷方式难以精细量化投资者的风险偏好和承受能力。目前常见的适当性问卷题目设置较为粗略，主要目的为获取投资者收入和投资经验等方面的基本情况，难以对其专业知识和能力做全面深入考察，若投资者由于主观或客观原因，提供的信息不够准确，则将导致更大误差。

第三，通用的产品风险评级方法无法精准匹配标的资产的风险特征。私募基金产品所涉及的资产类别和投资方法多种多样、差异较大，即使同样投资于股票类资产，其风险差别也可能迥异，通用风险评级方法并不能精准反映不同私募基金产品风险水平的差异。

第四，销售人员缺乏销售复杂私募基金产品应当具备的专业知识。管理人未对销售机构资质和能力进行充分审查，选任不具有相应资质的销售机构。销售人员的金融专业知识不足，无法向投资者充分解释私募基金产品的复杂程度及产品差异，风险披露效果不佳。若投资者事前不能充分理解产品风险，事后发生较大亏损时容易引发纠纷。

第五，投资者的风险意识不强。部分投资者在投资过程中缺乏理性人应有的基本注意，存在不实陈述、看重可能收益而忽视或有风险等情况。

涉本金收益承诺纠纷及风险揭示

1.纠纷情形

第一，管理人承诺保本收益后未兑付。（1）在签订私募基金合同时，管理人与投资者约定若发生无法支付投资收益和本金的情形，则由管理人弥补或在一定期限内按照预期收益水平溢价回购投资者的基金份额，到期后管理人未按约定兑付或未按约定履行回购义务导致纠纷。（2）私募基金在投资运作阶段出现实际损失或确定将要出现损失，管理人向投资者出具支付固定金额、一定比例收益的承诺函或单独保底协议、兑付计划书等，到期后管理人未按约定履行而引发纠纷。

第二，管理人以外的第三方承诺保本收益后未兑付。管理人的法定代表人、股东、实控人、员工或关联方，销售机构、投资标的及其法定代表人、股东、实控人、员工或关联方等基金合同当事人以外的第三方主体，以出具承诺函等形式提供保本保收益承诺，到期后未按约定履行而引发纠纷。

2.风险揭示

第一，部分私募基金管理人仍然选择将本金收益承诺作为吸引投资者的手段。部分私募基金管理人为实现募集资金目的，将本金收益承诺作为增信措施，改变了私募基金的风险投资属性，在私募投资关系之外增加了一层债权关系，与“买者自负，卖者尽责”的基本原则不相符合。根据相关规定，管理人、销售机构、投资顾问不得提供本金收益承诺，否则将构成刚兑。部分管理人、销售机构未严格遵守相关监管规定，合规意识及能力有待提升。

第二，投资者未充分认识到本金收益承诺与私募产品风险定价的密切关系。私募产品的风险定价会随着是否附加本金收益承诺而波动，附加本金收益承诺使投资者以较低成本获得较高的预期收益。在我国目前监管政策否定刚兑效力的大背景下，该种风险转移安排的可行性与成功率存在极大的不确定性。

投资管理阶段违反管理人与托管人义务纠纷及风险揭示

1.纠纷情形

第一，管理人违反忠实义务。在投资期间擅自挪用基金财产，或未如实向投资者披露资金投向、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合法权益的其他重大信息，隐瞒或者提供虚假信息，导致投资者做出错误投资决定遭受损失而引发纠纷。

第二，管理人未充分履行审慎投资义务。在投资前未履行尽职调查义务，或未按合同约定擅自操作基金财产，未依据合同约定履行特定管理义务，如未按约定在基金触及预警线和止损线时进行减仓和平仓操作等，导致投资亏损而引发纠纷。

第三，管理人未依法登记或基金未依法办理备案手续。私募基金的管理人未依法登记，或发行的基金产品未依法备案，发生投资亏损后，各方对基金合同效力发生争议。

第四，托管人是否尽到托管义务存在争议。投资者投资私募基金遭受重大损失，在发生管理人经营中断、“失联”“跑路”等情况下，投资者以托管人未尽监督义务、未尽托管义务为由，要求其与管理人承担连带赔偿责任或补充赔偿责任，各方对于托管人的义务内容及责任范围存在争议。

2.风险揭示

第一，管理人义务的法律性质、基本内涵和外延范围有待明确。经调研发现，大部分投资者不关心私募基金的法律性质，管理人对此问题亦持不同意见，导致基金合同对管理人义务的约定有失完备和精准，管理人责任边界不清，行为标准争议频发。

第二，投资者与管理人之间的信息不对称易引发管理人的道德风险。由于专业知识和对财产的控制能力存在差异，投资者与管理人之间处于信息不对称状态，投资者的权利实现有赖于管理人忠实勤勉，若管理人与投资者的利益目标不一致，则有可能利用自身专业优势和信息优势损害投资者利益。

第三，私募基金合同关于管理人义务的约定较为原则和笼统。合同条款对管理人义务的具体内容和违反义务的法律后果约定不够明确，对管理人的约束不足，难以有效防范管理人的道德风险，震慑侵害投资者利益的行为。

第四，现有法律规范对托管人的法律地位、权利义务缺乏明确界定。信托法》)在共同受托责任方面未有明确的例外规定，致使部分投资者和管理人根据文义认为托管人与管理人构成共同受托人并承担连带责任。尤其是发生管理人失联等风险事件时，托管人应否作为、如何作为、其权利义务边界尚不明确。托管人处在报酬不高但被诉风险较高的矛盾中，缺乏展业积极性，并倾向于在托管文件中尽量限缩己方义务，由此可能偏离投资者对托管人作用的预期，加剧双方矛盾。

退出与清算纠纷及风险提示

1.纠纷情形

第一，退出条件是否成就存在争议。（1）投资者要求终止合同、退出私募基金，管理人抗辩称退出条件尚未满足，因双方对退出条件是否成就发生争议而引发纠纷。（2）投资者认为管理人过错导致投资目的不能实现，以基金合同目的不能实现为由主张解除合同，引发“合同目的不能实现”认定纠纷。

第二，私募基金分期发行退出引发纠纷。私募基金采用分期募集方式，基金合同包括框架协议与每期投资合同，某一期投资者主张解除私募合同，管理人则以框架协议尚未届满、私募项目尚未到期、每期投资收益损失无法清算为由拒绝，从而引发纠纷。

第三，个别投资者退出引发纠纷。部分投资者主张退出，管理人以未经全体投资者一致同意、未经公司决策程序同意或未经合伙会议决策程序同意故不得退出为由拒绝，由此引发纠纷。

第四，管理人怠于清算或客观上难以清算引发纠纷。私募基金投资期限届满，或者触发提前退出情形，但管理人怠于清算，或者因主客观原因导致客观上难以清算。例如，管理人或其实际控制人停业、被刑事立案调查、被注销私募基金管理人资格，或者因为基础资产投资周期长、流动性差、变现困难等，致使投资者是否存在损失以及损失具体金额难以确定，引发争议。

第五，优先清算权条款的效力存在争议。部分投资者依据优先清算权条款要求优先从清算财产中获得清偿，管理人或其他投资者则对优先清算权的效力提出质疑，引发纠纷。

第六，投资者直接向投资标的主张权利引发纠纷。投资者在管理人怠于向目标公司主张权利时，以行使债权人代位权为由，或根据合伙企业法第六十八条、公司法第一百五十一条关于派生诉讼的规定，直接以自己名义起诉投资目标公司，要求弥补投资损失，对原告是否具有诉的利益发生争议。

2.风险揭示

第一，资产流动性不足是导致私募基金不能清算的主要原因。在此方面，私募证券基金和私募股权基金存在较大差异。私募证券投资基金所持有的资产主要是公开发行的股票和债券，除了少数私募债和信用债之外，大部分资产流动性好，定价明确，在较短时间内可以卖出变现，基金产品到期退出清算的约定比较清晰。而对于私募股权基金和少数私募证券基金，其主要投资于流动性较差的资产，特别是资质较差的非上市企业股权，这些资产难以在短时间内卖出。

第二，私募基金的产品期限与底层资产投资周期明显不适配。大部分私募股权基金的产品期限较短，较为常见的是5年期限加2年延期，甚至有的产品期限短至2年。但投资标的企业从开创、发展到成熟上市或被收购从而使得基金可以正常退出，一般需要5到10年甚至更长的时间。实践中，为了解决期限错配的问题，不少基金管理人会采用募集新一期基金产品收购前期基金产品所投标的的方式，实现前期基金的退出清算。但如果管理人不能成功募集新一期基金产品，那么前一期的基金则会面临退出和清算不能的风险。

第三，管理人的资产管理能力和资产处置能力直接影响基金退出清算的质效。优秀的基金管理人会选择优质资产作为投资标的，在市场热度高、流动性好的时候，提前有计划地安排基金退出投资标的，同时其也拥有