中金：公募基金VS银行理财 银行 理财 基金

来源：雪球App，作者： 中金财富证券，（https://xueqiu.com/7152930918/194033492）

截至2023年6月末，公募基金净资产规模共计23.0万亿元（不含专户），自2023年初以来已累计增长56%，规模已快速追近银行非保本理财（1Q21末规模25.03万亿元）；其中股票型基金和混合型基金合计净流入4.68万亿元，新增贡献占比高达57%。近两年在净值化转型压力之下银行非保本理财规模CAGR仅5.8%，权益类、混合类产品规模收缩。另外，若按照管理费收入计算，公募基金已超过理财业务。

我们认为，目前理财子以固收或固收+为主的产品策略是目前诸多约束条件下的最优解，但其并未把握权益资产扩张带来的时代红利。参考国内公募基金、海外银行系资管机构发展历史，我们认为目前已进入理财业务能力建设窗口期，考虑资管业务的头部效应，适配智力资本要素发挥的上层建筑建立完善有一定紧迫性。

摘要

我们认为，目前理财子以固收或固收+为主的产品策略是目前诸多约束条件下的最优解，但其并未把握权益资产扩张带来的时代红利。参考国内公募基金、海外银行系资管机构发展历史，我们认为目前已进入理财业务能力建设窗口期，考虑资管业务的头部效应，适配智力资本要素发挥的上层建筑建立完善有一定紧迫性。

资管产品管理费收入拆解，权益、混合类资产影响理财盈利能力：我们测算2023年公募基金（不含专户）、银行非保本理财产品管理费收入分别为1,092亿元/753亿元，综合管理费率分别为0.62%、0.30%。向前看，得益于股票型/混合型基金的快速增长，我们预测乐观情形下公募基金综合费率将提升至0.70%、2023年管理费收入可高达1,620亿元，同比增长48%。理财方面，假设产品结构不变、规模增速维持在8.3%，我们测算得综合费率将下降至0.28%，管理费收入仅增长0.8%至759亿元；但倘若权益类产品占比可提升至3%，全年管理费收入可实现同比增长10.5%至832亿元。

把握能力建设窗口期，重塑上层建筑。向前看，我们认为：1）居民金融资产配置的拐点已到来，资本市场有效性状况决定了主动管理权益资产的超额收益率中长期存在的可能性；2）回顾包括道富银行、摩根大通、纽约梅隆银行、瑞银资管在内海外顶尖银行系资管机构，其产品谱系全面，权益类、另类投资产品获得更高战略地位，与独立系资管机构并无显著区别；3）资管业务属于轻资本业务，头部效应显著，即理财子能力建设窗口期把握与否决定了未来市场份额。

风险

理财子投研能力建设与资源投入不及预期，理财子风控文化向资管文化转型不及预期。

正文

公募基金 VS 银行理财：权益资产的分岔路？

规模增量上，权益资产的分化已初见端倪

股票型与混合型基金发力，公募基金规模逼近银行非保本理财。截至2023年6月末，公募基金净资产规模共计23.0万亿元（不含专户），年初至今累计增长16%，规模已快速追近银行非保本理财（1Q21末规模25.03万亿元）。自2023年初以来，公募基金净资产规模已累计增长56%，资金净流入累计达8.27万亿元，其中股票型、混合型基金规模分别增长0.96万亿元、3.73万亿元，占公募基金新增规模的比例高达57%。

权益类、混合类理财产品布局发展不及预期。在产品净值化整改压力之下，银行理财规模扩张承压，2018年末至1Q21非保本理财产品CAGR录得5.8%；产品结构中，2023年混合类、权益类产品规模占比分别为21.59%/0.34%，仅时隔一年，2023年混合类、权益类产品占比分别为7.47%/0.27%，同比大幅下降14.1/0.07个百分点，两类产品规模收缩。

图表：2023年初至今，股票型基金和混合型基金获得较大规模资金净流入

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2023年混合类、权益类产品占比分别为7.47%/0.27%，分别同比下降14.1/0.07个百分点

资料来源：《中国银行业理财市场年度报告》，中金公司研究部

资管产品管理费收入拆解：公募基金“多点开花”，固收类理财“单兵作战”

我们测算2023年公募基金（不含专户）、银行非保本理财产品管理费收入分别为1,092亿元/753亿元[1]，综合管理费率分别为0.62%、0.30%。向前看，根据2023年6月末截点数据，得益于股票型基金、混合型基金的快速增长（37%/86% QoQ）[2]，我们测算加权平均管理费率将提升至0.70%、2023年管理费收入可高达1,620亿元，同比增长48%。理财产品方面，假设各类产品结构不变、2023年规模增速维持在8.3%，我们测算得综合费率将下降至0.28%，全年管理费收入仅增长0.8%至759亿元；但倘若权益类产品规模占比可提升至3%，全年管理费收入可实现同比增长10.5%至832亿元。

根据我们的测算，现有理财产品结构无法充分分享权益资产扩张带来的时代红利；我们认为，在净值化转型压力之下，理财子拓展多元产品结构刻不容缓，固收类产品“单兵作战”仅是现有能力约束下的最优解、并未充分发挥银行资源禀赋优势。

公募基金：得益于产品结构优化，费率进入上升通道

►     规模：静态来看，我们根据2023年各月月末数据计算各类产品平均净资产规模，其中股票型基金、混合型基金平均分别录得1.64万亿元、3.01万亿元，占公募基金净资产规模的比重达9%/17%。我们选取2023年6月末截点数据作为全年平均规模，预测得股票型基金、混合型基金规模同比大幅高增37%、86%，占比分别提升至10%/24%[3]。

►     费率：根据万得资讯2023年8月6日数据，股票型基金、混合型基金、债券型基金、货币型基金、QDII基金、封闭式基金加权平均管理费率分别录得0.92%、1.33%、0.32%、0.26%、1.08%、1.13%，综合管理费率算得0.62%，得益于股票型、混合型产品规模的快速增长，综合费率相较2023年的0.52%上升10bp。股票型基金中，普通股票型、被动指数型、增强指数型的加权平均管理费率分别录得1.50%、0.55%、1.05%，占比2/3的指数型产品一定程度拉低了股票型基金的综合管理费率。根据上述测算，2023年公募基金综合费率将提升8bp至0.70%。

►     管理费收入：根据各类产品规模及费率，我们测算2023年公募基金管理费收入共1,092亿元（不考虑尾随佣金），其中规模占比26%的股票型、混合型产品合计赚取收入552亿元，贡献超50%。规模快速增长叠加费率上行，我们测算在乐观情形下，2023年公募基金全年管理费收入将提升至1,620亿元，同比增长48%。

图表：得益于股票型基金、混合型基金的爆发式增长，公募基金综合管理费率进入上行通道；我们测算2023年、2023年、2023年（预测）公募基金加权平均管理费率分别为0.52%、0.62%、0.70%（不考虑尾随佣金）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：截至2023年6月末，公募基金资产净值共计23.0万亿元，其中股票型基金净资产2.3万亿元，占比达10%；公募基金资产净值规模较2017年1月末8.37万亿元已累计增长175%（CAGR 26%）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

银行理财：以固收类产品为主的结构压制了银行理财的业务创收

在净值化转型规模增长承压的背景下，理财产品结构趋于单一化，使管理费收入迎来量价的双重压力。从底层资产的角度来看，截至2023年末，非保本理财中权益类资产占比仅4.8%，较2023年/2018年分别下降2.8ppt/5.1ppt；权益类资产规模仅1.23万亿元，较2018年2.19万亿的规模收缩0.96万亿元。而债券资产占比64.3%，较2023年/2018年末分别上升4.6ppt/10.9ppt。这一资产配置的变化，一方面可从产品结构方面体现，即固收类产品进一步提升份额占比、权益类/混合类产品占比降低；另一方面可从混合类产品管理费率探出端倪，我们测算得2023、2023、2023E混合类理财产品算数平均管理费率分别为0.44%、0.31%、0.30%，我们认为可能由于混合类产品资产配置趋向于固收、降低了管理费的收入空间。

图表：理财产品资产配置中，权益类资产占比向下、债券资产占比向上

资料来源：《中国银行业理财市场年度报告》，中金公司研究部

产品结构仍以固定收益类为主。截至2023年6月末，净值型权益类理财产品共计298款（包括理财子公司和母行），占银行理财产品数量的比重仅0.9%。6月银行理财新发净值型产品中固收类占比仍高达95%，混合型/权益类产品占比分别为4%/1%。

目前理财子公司存续权益类产品共132款，仅有6家/10家理财子布局公募/私募权益类产品。截至8月8日，理财子公司存续公募净值型权益类产品共计12款，仅有6家理财子公司布局公募权益类产品，分别为招银理财、光大理财、华夏理财、信银理财、工银理财、宁银理财。存续私募净值型权益类产品共计120款，仅有10家理财子公司布局该类产品，分别为招银理财、光大理财、信银理财、建信理财、工银理财、兴银理财、杭银理财、南银理财、徽银理财、中邮理财。

图表：截至2023年6月末，净值型权益类理财产品共计298款，占银行理财产品数量的比重仅0.9%

资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部（注：统计样本剔除未披露投资类型的理财产品）

图表：理财子公司存续公募净值型权益类产品共计12款，仅有6家理财子公司布局公募权益类产品

资料来源：普益标准金融数据平台，中国理财网，中金公司研究部（注：数据截至2023年8月8日）

理财综合费率、管理费收入测算：

►     规模：静态来看，我们根据2023年、2023年末固定收益类、混合类、权益类理财产品规模（非保本），计算得2023年平均产品规模分别为21.06万亿元、3.49万亿元、0.07万亿元，分别占比85.5%、14.2%、0.3%；其中混合类、权益类产品规模同比下降28%/3%。非保本理财平均规模为24.63万亿元，同比增长8.3%。

►     费率：根据普益标准金融数据平台，截至2023年末，固定收益类、混合类、权益类理财产品算数平均管理费率分别录得0.30%、0.31%、0.91%，综合管理费率计算得0.30%；受制于权益类、混合类产品规模压降，2023年费率相较2023年0.35%下降5bp。截至2023年8月8日数据，固定收益类、混合类、权益类理财产品算数平均管理费率分别录得0.27%、0.30%、0.98%；基于此费率，假设产品结构不变，我们测算得2023年综合管理费率将下降2bp至0.28%；倘若权益类产品占比可提升至3%、混合类保持不变，则综合费率将保持环比持平。

►     管理费收入：根据我们的测算，2023年银行理财管理费收入共753亿元（不考虑尾随佣金），其中规模占85.4%的固定收益类产品贡献了84%的营业收入，权益类理财产品贡献收入仅7亿元、占比1%。假设产品结构不变、规模增速维持在8.3%，我们测算得2023年管理费收入将仅增长0.8%至759亿元；但倘若权益类产品占比可提升至3%，全年管理费收入可实现同比增长10.5%至832亿元。

（注：算数平均的计算方式可能导致综合费率计算有偏）

图表：银行非保本理财产品管理费收入为753亿元、综合管理费率0.30%；向前看，假设产品结构不变、规模增速维持在8.3%，我们测算得综合费率将下降至0.28%，管理费收入仅增长0.8%至759亿元；但倘若权益类产品占比可提升至3%，全年管理费收入可实现同比增长10.5%至832亿元

资料来源：《中国银行业理财市场年度报告》，普益标准金融数据平台，中金公司研究部

聚焦建设全能型资管机构，理财子需快速实现多元产品的布局与破局

我们认为，银行理财业务不应局限于现有的资源禀赋、寻找注重以固收或固收+产品为主的最优解，而是应该打破权益类资产、另类资产等投研能力约束，以充分把握权益资产扩张带来的时代红利。类似于国际资管竞争格局，未来理财子公司竞争也将呈现头部化效应；同时顶尖的银行系资管，其战略定位皆为全能型资管结构。

海外资管竞争格局带来的启示

参照海外顶尖银行系资管，其产品谱系全面，权益类、另类投资产品的战略地位较高。对标海外头部银行系资管，截至2023年末，道富银行、摩根大通、纽约梅隆银行、瑞银资管AUM共计3.5万亿美元、2.8万亿美元、2.2万亿美元、1.1万亿美元（其中道富、摩根大通、纽约梅隆分列全球第5/7/9大资管机构）。四家银行资管业务结构中，其产品皆呈现“多点开花”的态势；权益类产品规模分别占比分别为63%、22%、8%、46%，另类投资和多元资产产品亦录得较高占比。

我们认为，资管行业强者恒强，马太效应显著，头部公司将长期把控主要市场资源；资管公司应尽早布局、抢占先机。美国头部资管公司共同基金市场占有率不断提升，从2005至2023年，前5资管公司市占率由32%提升至53%，前10、前25公司合计市占率亦有实现稳步增长。放眼全球，前20资管公司AUM市占率长期稳定于40%附近，规模是Top21-50公司两倍，超过Top51 – 250公司AUM规模总和。

图表：美国头部资管机构共同基金市占率持续提升

资料来源：ICI，中金公司研究部

图表：全球头部资管公司AUM市占率长期较高（前500大资管机构市占率）

资料来源：Willis Towers Watson，中金公司研究部

图表：全球领先的银行系资管：定位全能型资管机构（截至2023年末）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

居民金融资产配置的拐点已经到来

我们认为，得益于房住不炒背景下房产涨价预期降低、监管引导提升直接融资占比，居民金融资产配置（尤其是权益类资产）的占比有望实现快速提升。理财子公司应及时布局，在产品端有效对接中国居民旺盛的风险资产配置需求。

截至2023年末，中国居民金融资产/非金融资产占比分别为57%/43%。根据社会科学院统计数据，2023年末中国居民总资产共计575万亿元，金融资产/非金融资产录得325万亿元/250万亿元。金融资产中，通货、存款、贷款、证券投资基金份额、债券、股票及股权、保险准备金占比分别为1.1%、19.5%、0.2%、3.3%、0.5%、29.6%、2.3%；非金融资产中，住房资产、汽车、农村生产性固定资产分别占比40.4%、2.4%、0.6%。回顾过去20年，住房资产占比已从52.3%累计下降11.9个百分点，同期股票及股权资产占比从14.2%累计上升15.4个百分点。

美国居民金融资产配置占比高达71%。金融资产是美国家庭资产的主要部分，截至2023年末，美国居民现金和存款、债券、股票、投资基金、私人股权、保险、养老金、其他金融资产分别占比9%、3%、17%、9%、9%、2%、20%、1%，房地产仅占美国居民资产的25%。其中，股票/投资基金/私人股权/养老金合计占比达55%，而中国居民资产中股票及股权/证券投资基金份额合计占比33%。

存量法下，中国32.6%的直接融资占比相较发达国家有一定的上行空间。根据国际清算银行数据，2023年末，中国直接融资占比为32.6%，同期美国、英国、日本、德国直接融资占比分别录得54.0%、48.9%、45.8%、37.1%。我们认为，金融供给侧改革、监管引导金融行业稳步开放为直接融资占比提升打开了空间，未来供给侧结构有望与发达国家趋同。

图表：中国居民资产配置中金融资产占比呈现温和上行趋势，截至2023年末金融资产/非金融资产分别占比57%/43%

资料来源：万得资讯，中国社会科学院，中金公司研究部

图表：截至2023年末，中国居民金融资产占比合计57%，较2023年累计上升14个百分点；其中股票及股权资产占比29.6%，较2023年累计提升15.4个百分点

资料来源：万得资讯，中国社会科学院，中金公司研究部

图表：截至2023年末，美国居民家庭资产中金融资产、非金融资产分别占比71%、29%

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：存量法下，2023年中国实体经济直接融资占比为32.6%，较发达国家有一定的上升空间

资料来源：国际清算银行，中金公司研究部

理财子能力建设窗口期

重塑上层建筑，在薪酬激励与晋升机制方面给予智力资本足够的尊重。理财子公司应重塑上层建筑以适应资产管理的智力资本驱动型特性。我们调研反馈，资管业务布局比较领先的银行正在积极筹备投研团队，进行一部分市场化人员招募，以开展