华安基金许之彦：复苏预期短期压低金价，但通胀下长期仍看好黄金｜Alpha春季峰会 什么时候黄金价格会下跌很多倍

美债收益率对全球资产造成这么大影响的原因是什么呢？

一个原因是，如果大家对风险资产做定价，比如股票市场，它要贴现未来的现金流，那么基础利率非常关键。虽然现在不是美联储加息的时间，但是以美国十年期国债为代表的市场化利率的上移，使得贴现率快速上升，按照定价原理，资产价格会受到影响。

对黄金而言，譬如当前美国十年期国债收益率1.5%，1.6%，无风险利率比年初大概高了60到70、比最低的时候高了100个基点。那么更聪明或避险的资金，就愿意把钱放进无风险利率之中，投资者偏好可以解释这一点。

相较比特币，黄金市场定价更透明

今天最火的话题其实不是黄金，应该是比特币。从2006年之前或者是10年前，比特币大概只有几百美金，到今天的5万美金，已经成为全球最火的资产。大家会讨论为什么这一轮比特币出现了大幅的上涨，而所谓的去中心化、硬通货、抵御货币超发的黄金却下跌了。所以黄金的第一个分析的观点依然是货币。我始终认为黄金和货币有密切的关联。

货币增加，直观上会影响黄金价格，实际上这和黄金的历史有关。黄金在长周期的历史上充当了货币的等价物。在过去的两三百年的时间，很多市场是使用金本位，黄金具有贵金属的特质，是作为纸币体系下的一个非常重要的对抗方式。从货币的角度来看，黄金对货币的反应是自然的：黄金会越来越少，因为全球75%的探明储量都被挖的差不多了，现在挖黄金非常困难。

比特币的诞生，包括价格有这么大的涨幅，我认为最核心的原理就是去中心化，总量是有限的，不是央行想印多少就印的；第二点，比特币是没有主权的；第三点，作为对抗货币超发的一个新时代的产物，比特币具有加密、数字化的特征。所以在这种背景下，比特币涨幅较大。

黄金和比特币有三点相同和三点不同。最大的相同点在于，比特币不是央行印的，黄金也不是；第二个，比特币是以加密的方式，黄金也是全球化的、非常重要的交换手段；第三个，比特币最核心的特质是有限供给，而黄金总量也是有限的。

但为什么比特币出现了大幅的上涨，黄金出现了下跌？我们研究得到的答案比较明显，是因为黄金市场定价比较透明。美债等因素短期内对黄金确实造成一些影响；而比特币是一个新兴的所谓“后浪”，在全球货币超发时代下，大家发现黄金短期内没有被选择成为抵御货币发行的工具，实际上选择了比特币。

我个人的观点，比特币与黄金有三点不同，第一点，比特币本身没有实物；第二点，比特币的信用完全是由中本聪的一个程序来决定，实际上最大的问题也是它本身，比如自身的信用问题；第三个，比特币存在被替代的可能，出现了其他的币比如以太币。

所以我对比特币的观点是非常明确的，虽然它大幅上涨，但我还是非常不建议大家去追比特币的配置。当然很多投资大佬对比特币的观点，是从比较反对变为逐步有行业的配置，但是我认为任何一个事物，或者任何一个泡沫，形成的过程都是渐进的，很多人从不相信到怀疑,到逐渐地尝试、转变。比特币我个人并不认同，但是这是一家之言了。

后疫情的“V”型复苏未改变疲弱基本面，宽松货币预期不会改变

回到黄金，第一条是货币的超发。如果比特币对货币超发反应这么大，那么黄金的反应我认为是大大低估了。有人可能质疑，今年的货币是不是超发呢？我们花时间深入研究了货币超发的背景和理论。实际上从1929年大萧条之后，著名的美国货币之父弗里德曼研究发现，当时美国的央行是不能超发货币的，你挖一克黄金就只能印35美元的钞票，所以这样的制约使得央行在金融危机出现的时候并没有做出调整。

弗里德曼的研究影响了美国的比如格林斯潘时代、伯南克时代的货币操作，特别是格林斯潘时代，任何一个大的危机出现，比如1987年的股灾、2000年的网络泡沫，以及伯南克所操作的1998年的亚洲金融危机、2008年的全球金融危机，实际上采取的操作都是大幅地降低利率，往市场供应货币。背后的原理实际上给了央行很大的权利。当然这个没有错，因为比如去年疫情出现了，很多人失业，经济活动大幅下降，企业需要更低的利率来支持，多人的消费没有办法支持，政府需要更大的财政刺激力度，我觉得这没有问题。

但是问题在什么地方？放下去容易收起来难。2008年的金融危机实际上放了大量的钱，一直到2015年，在2008年、2009年和2012年，美国分别实行了三轮的宽松，欧洲到疫情前2023年还在宽松，而十几个国家还在采取负利率。所以我们现在要判断这一次的经济的复苏是常规性、持续性的复苏，是一个值得美联储采取一轮紧缩的复苏，还是一个异常复苏。

我个人的观点认为，去年的疫情使得全球、特别是欧美国家经济大幅下跌，今年的经济增长一定是一个V型反转。而V型反转之后，我们要判断美国的经济增长到底是可持续的，还是可能波动。今年的增长是毫无疑问，只要把去年的坑填上，那就是3%到5%的增长。但我认为譬如明年后年更长一点的时间，经济在全球层面可能会出现波动，甚至出现一定的衰退迹象。不见得是衰退。

原因在于，疫情前全球经济就比较疲弱，美国2018年开始降息，欧洲实行负利率，日本还是在安倍的三支箭的负利率的基础上运行；而疫情没有改善全球的科技与生产力，经济活动受影响，到重新开启的时候也没有变得更好，譬如美国经济明年会回到正常偏弱的状态。这也是为什么鲍威尔多次提到尽管通胀起来、政策依旧宽松的核心点。尽管市场利率在上升，但是我并不认为这一轮美联储的国债会有更强的持续性。

第二个，美联储的决策。现在市场最早的加息预期可能出现在2023年，所以美联储收紧的环境目前并不具备。我认为这一轮的通胀源于疫情期间供给减少，加上美联储货币投放、1.9万亿的刺激方案，需求端放了很多钱，但供给跟不上，所以供需错配使大宗商品快速上涨。通胀有确定性，但不足以推迟美联储加息，要和美联储的中长期的观点相结合。

总体来说，我的观点是，短期内美联储十年期国债的上升、通胀预期的上升、甚至出现的短期劳动力恢复，是金价得到一定抑制的原因，因为金价要反映未来6-12个月甚至更长一点的货币的环境。但是对未来的金价，货币层面我们认为没有发生变化，未来譬如2-3年的时间，依然处在一个相对宽松的状态。如果是战略性的大类资产配置的话，要着眼于未来2-3年。

通胀预期形成阶段不利于金价，但通胀来临时黄金仍有抵抗能力

黄金是否抗通胀是我们的投资者非常关心的第二个问题。抗通胀是一个短期的概念，还是一个真正的概念？我们研究发现，通胀的周期大概分三个阶段。

第一个阶段，通胀预期的形成。这时所有的原材料的价格在上涨，还没有传递到我们的消费。这对很多资产，特别是对黄金是不利的。粮食大概涨了50%、60%，玉米之类的；铜价年初到现在都涨了30%，还不算去年的涨幅；油价当然去年有创过新低，今年已经回到60%多；这些通胀表现为原材料，原材料涨起来肯定会传递到真正的通胀CPI上面。这个阶段对金价不利的原因，是大家觉得通胀起来也许美联储未来有动作，这是一个非常直观的反应。

第二个阶段是通胀真正来了，通胀反映在日常的消费价格里面了，譬如美国的CPI。我讲美国的数据，因为大概60%左右黄金的交易还是以美元为基础的，所以美元的货币政策对金价有显著的影响。当然人民币定价的黄金也逐渐会起很重要的作用，而且这个作用在不断的提升。

统计发现每一轮通胀初期预期的时候，黄金大概会有3.5%的下跌；但是通胀从预期到形成大概有2-3年的时间，有的周期不同，通胀起来的时候对金价往往是有利的。其背后的原理来自于大家直观朴素地认为黄金抗通胀。

第二点，从历史的角度，到底抗不抗通胀？从1976年美国上市了黄金的期货合约以来，黄金的年化收益率大概在6.2%、6.3%，在所有的资产里仅次于股票、远高于债券，所以显然是高于通胀的。所以黄金抗通胀这件事情从数据的角度没问题，那么通胀起来的时候，这时候大家就会想到了配置黄金，这是跟投资者的行为和预期有关。

第三个话题，美联储看着通胀就会加息吗？我们研究发现通胀和加息不是同步的过程，加息往往在其后。所以通胀起来的这一段时间，金价确实收益不错。

货币未实质性收紧，尽可能保持风险资产比例

去年3月，全球极为恐慌、都不知道何去何从的时候，我们建议非常明确，战略性资产配置转向风险资产，包括黄金在内。黄金我把它当时定义为风险资产，因为很多人抛售了美国十年期国债，也抛售了黄金，黄金的价格确实是压下来了。股票当然跌的