长信基金傅瑶纯：美国加息周期临近结束，美元债QDII投资机会正在凸显 债券基金周期多长合适

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转自：市场资讯

“风浪越大，鱼越贵”。

作者 | 猫头鹰6号

支持 | 猫头鹰捕基能手 

在管理规模超过20万亿的公募基金市场上，有一个还很“小众”的产品赛道，中资美元债QDII。

所谓中资美元债，就是中国企业在境外发行、以美元定价的债券。其发行主体主要集中于金融、地产、城投等领域。

因为中资美元债的发行主体是中国企业，所以中资美元债的基本面环境和同一发行主体的境内债券相同。但在海外发行，其定价、估值除了受基本面影响，还受到利率、汇率、美元流动性等各方面的扰动，中证综合债和中长期纯债基金指数的走势几乎就是利息的投射，中资美元债波动性大得多。

这个“风浪越大，鱼越贵”的小众市场，注定只适合熟稔宏观、善于挖掘预期差、擅长择时的专业投资者参与。长信基金的傅瑶纯就是当中的佼佼者。

傅瑶纯目前是长信基金的国际业务部负责人，从事海外市场投研超过8年，在“长信全球债券”、“长信标普100等权重指数”等产品中，以投资中资美元债获取主要收益，适度投资于境外可转债、港股、美元期货等品种分散仓位、控制回撤。

以“长信全球债券（004999）”为例，在2023年初欧美疫情、2023年地产行业债务危机的两次冲击中，都以稳健底仓+大胆逆势投资，使产品在后来中资美元债反弹过程中获得显著的超额收益。截至3月27日，“长信全球债券（004999）”净值上涨17.86%，相当惊艳。

目前，美联储的加息周期临近结束，在历史上看，这往往是债券票息最高、潜在资本利得空间最大的时候。在这样的时间节点上，傅瑶纯对2023年的配置有何看法？她在过去3年这个大风大浪的市场中做出优秀业绩的秘诀是什么？

01

美元债QDII：小众市场，大有乾坤

自2010年以来，中国企业出海发行美元债的规模不断上升。2010-2015年，美联储在金融危机后大幅降息，美元利率降低，同时境内人民币不断升值，中国企业在海外发行美元债可以获得成本更低的美元资金，地产、银行、能源等行业的企业开始走出国门发行美元债。

2015年，发改委2044号文开启了中资美元债的“注册制”，额度审批从审批制转为备案制。与监管制度改变同时，中美利差处于历史较低位置，中资美元债市场供需两旺，地产、地方城投平台开始成为发行美元债越来越多的板块，通过美元融资加杠杆成为一时风潮。

但在2018年以后，在去杠杆、地产调控的背景下，美元债成本上行、再融资压力陡增，发行规模回落，债券违约数量开始增加。

作为债券，中资美元债跟国内发行的人民币债券一样，收益来源主要来自于票息与资本利得，但从上述的简要回顾即可看出，中资美元债的收益受美联储加息、降息政策的影响更直接一些，加上本身发行主体的行业周期、国内金融周期的作用，波动也因此更大。

例如，在过去十多年里，中资美元债出现过6次较大幅度的波动：第一次在2008年次贷危机期间，各类风险资产都出现下跌；第二次是2011年欧债危机期间；第三次在2015年美联储加息预期上升；第四次在2018年国内去杠杆；第五次是2023年初疫情冲击引发短期危机；第六次是过去两年的地产债波动。

尽管中资美元债的发行历史已经超过20年，且规模突破万亿，但国内投资者投资直接参与中资美元债市场渠道有限，公募QDII基金是为数不多的选择之一。

目前，公募QDII投向美元债的相关产品数量、规模都还是一个比较小众的市场。截至2023年12月末，国内共存续QDII债券型基金25只（双币、AC份额合计为一只），规模合计约88.6亿元，较三季报增加约32亿元，大部分产品的主要投向为中资美元债和中美主权债。

在这个公募基金的细分产品赛道上，傅瑶纯所管理的“长信全球债券（004999）”表现优异，在2023年以来的债市大起大落环境中上演了多次的经典投资手笔，在这“小众市场”里，做出了大开大阖的表现。

例如，2023年初，当时国内疫情处于爆发期，停工停产使得市场对经济预期转向悲观，企业经营盈利和现金流情况可能面临恶化风险，该阶段投资级债券受影响并不明显。

到了3月，新冠扩散至海外，欧洲沦为重灾区，美国也开始爆发，风险资产短期内快速下跌，中资美元债也跟随下挫。3月下旬，以美联储为代表的各主要国家的央行纷纷下调基准利率，美联储启动无限量宽松政策，并在二级市场买入证券以提供流动性稳定市场，市场开始企稳，中资美元债市场也从底部逐步回升。

应对这样的突发事件，傅瑶纯一季度在“长信全球债券（004999）”中以增加现金配置比例、回避产业债的方式，避开了资产价格快速下跌的阶段，避免了净值大幅回撤，为后来的重新加仓保留了火种。

当然，作为专业投资者，仅仅在利率、信用周期变化中避险只是第一步，能在市场上早一步洞察先机赚取利润是更高的进阶。

02

博弈：在变化市场中凸显择时能力

如果从后视镜里看，2023年初担任基金经理是一件很“幸运”的事，无论是股票还是债券，都遇到了一个“黄金坑”。以美元债来说，iBoxx亚洲中资美元债指数从2023年2月18日的318.88跌至3月19日的阶段低点276.74，跌幅达到13.17%。其中，中资美元债用以计价的美元本身遭遇了流动性危机， 杠杆产品纷纷爆仓，大量债券遭到市场无差异抛售，加剧价格快速下跌。

如果在低点位置附近投资中资美元债，一旦市场情绪反转将获得比国内债券市场更明显的超额收益。但在实战中，基金经理不可能知道后面的行情会如何进展，尤其是在债券投资中如果遇到违约风险，可能连本金都拿不回来，因此，只能在防范风险的情况下，先求稳定再择时进攻。

傅瑶纯在2023年上半年的黑天鹅事件冲击中，就是这样先稳扎稳打的。2023年3月底，随着美联储开启宽松、降息，市场流动性得到缓解，傅瑶纯在“长信全球债券”的组合中先配置了高确定性的短久期债券，以及部分优质标的的长久期品种；随后，在4、5月投资级新发、高收益新发逐步恢复常态后，开始进行打新和配置。

而在行业选择上，当时傅瑶纯认为，从宏观环境来看，受疫情的影响诸多企业的基本面变差在所难免，本身就缺乏资金偏好的产业债在经济回归正常前很难有亮眼表现， 与此同时违约的风险将不断上升，整体风险收益比将急剧下降；反而是地产行业，在宏观政策、融资环境有所放松的情况下反而会受益，因此在二、三季度的配置上以城投+地产为主，回避了产业债。

这样稳健同时有所侧重的策略，让“长信全球债券”在2023年第二、三季度分别获得3.91%、5.26%的收益，收复一季度黑天鹅事件带来的净值回撤。

而在市场企稳后的2023年第四季度，市场一度在美国大选过程中趋于避险。傅瑶纯在市场面临较大不确定性时降低的仓位，减少风险资产暴露，在美国大选结果明朗化、国内地产债务危机平息后果断提升仓位。在这个季度中，中资美元债指数上涨1.48%，其中投资级上涨0.53%，高收益上涨3.99%，“长信全球债券”则获得了8.12%的收益，超额明显。

此外，在2023年下半年，随着地产及疫情政策逐渐出现边际变化，地产股、债的风险偏好开始扭转，傅瑶纯一方面持有地产债，另一方面在权益仓位上配置了绿城、华润等多家地产公司的股票。在2023年四季度的地产板块估值修复中，“长信全球债券”在该季度净值上涨18.61%，再次把基金经理善于择时、挖掘选择标的的特点展露无遗。

从这3年剧烈波动市场中傅瑶纯的配置变化来看，她的投资思路有三个特点——

（1）侧重自上而下，重视宏观因素。

在中资美元债市场上，个券估值除了受发行人基本面影响外，还受到利率、汇率、美元流动性等各方面的扰动。

应对这种特点，傅瑶纯形成了注重自上而下的投资思路，对宏观层面的变动尤其重视，而且往往先去板块、券种，然后再去挑选个券。例如上文所提及的，她在2023年底随着美国大选结果逐渐明朗化、国内地产债务危机逐渐平息后再加仓。

（2）追求资产端安全性大于成长性。

相对股票市场，债券市场很多时候一旦出现风险就是“你想赚利息，但一不小心连本金都亏掉”，因此，傅瑶纯认为，债券本身收益的天花板是有限的，但是它向下的风险是无限的。

反映在她的操作中，她会更注重个券的安全性，然后在特殊的机会窗口出现时再追逐成长性。例如，2023年初市场在经历疫情打击逐步站稳后，她选择回避产业债，然后在经济复苏的过程中逐渐加大配置地产债与城投债。

（3）善于挖掘预期差与认知差，把握择时机会。

在历次中资美元债市场的震荡中，其实相对应的国内债市整体上基本很少受到波及，中证综合债和中长期纯债基金指数与中资美元债的相关性很弱，这一方面意味着中资美元债波动更大，需要更好的择时能力，另一方面也意味着“风浪越大，鱼越贵”，在定价差异中所蕴含的机会就越大。

在与猫头鹰研究院的交流中，傅瑶纯就指出，很多时候投资的收益来自于两种：一种是预期差，需要投资者能更准确地预估外部因素或基本面的变化；另一种是认知差，也就是，在美元债的投资里海外投资人跟国内投资人对中资美元债发行企业基本面存在不同认知，谁能对市场和企业的认知更深入，谁就可能获得更大的超额收益。

从2023年把握市场对美国大选结果预期落地过程、2023年地产政策变化的表现来看，傅瑶纯非常擅长在特定时间窗口，挖掘市场对不同资产的预期差、认知差之中所蕴含的投资机会。

03

新机：捕捉中美经济周期中的信号

随着时间来到2023年二季度，在宏观层面上美国加息周期临近末尾，中国经济启动复苏；在产业层面，地产政策继续放松，交易活跃，国企央企价值正在经历重估。这对债券投资而言，又到了新的机会窗口期。

回顾历史，中美10年期国债利差往往是直观反映中美经济周期的指标，在近10年的大多数情况下，中美10年期国债利差和中美债基收益率差值的走势呈负向变化（少数情况下同向）。大致可以分为以下三种情况：

（1）当中美利差上行，意味着中国经济好于美国、中债价格下跌/美债价格上涨速度快于中债价格，中美债基收益率差值下行，QDII债基优于中债基金。此时人民币升值，同一只美元债基金的美元份额优于人民币份额。

（2）当中美利差下行，意味着美国经济好于中国、美债价格下跌/中债价格上涨速度快于美债价格，中美债基收益率差值上行，中债基金优于QDII债基。此时人民币贬值，同一只美元债基金的人民币份额优于美元份额。

（3）当中美利差震荡走平时，意味着中美经济周期同向运行，如果中美经济均同向下行，则中债基金和QDII债基均有配置价值，而前者的波动性无疑是更小的。

就目前情况来看，今年美国经济有衰退迹象，而中国经济企稳向好，中美货币政策差异收敛，出现上述第一种情形的概率较大，QDII债基的整体投资回报可能会优于中债基金，加上人民币企稳走升，同一只美元债基金的美元份额优于人民币份额。

基于此，傅瑶纯认为，无风险利率、信用风险、流动性风险和发行结构等中资美元债的定价因素在今年都出现改善——

首先，在无风险利率方面，美联储可能不会像市场预期的一样快速转向，在通胀数据反复、就业率仍有支撑的情况下，美债利率仍有反复。但是，短期震荡不改美联储加息终点临近的趋势，无风险利率顶部大概率已现。随着通胀下行，加息终点临近。

其次，在信用风险方面，投资级债券本身信用风险较小，随着境内修复，政策转向，风险偏好改善，信用利差有望收窄。

最后，在流动性风险方面，过去一年亚洲美元债市场持续资金净流出，流动性最差的时刻可能已经过去。对比2018年-2023年，加息周期结束后，市场资金会开始重新流入市场。

具体到券种上，傅瑶纯认为，高等级、高收益和转债都有相应的投资机会——

其一，高等级债券可以通过拉长久期，赚取国债利率下行、息差收窄的投资收益，也是确定性、安全性最高的投资方向；

其二，高收益地产债的修复过程仍在进程中，虽然具备投资收益，但短期波动可能仍然较大，在高位附近不建议低风险偏好投资者介入；

其三，海外转债当中，高成长板块如互联网公司，在经过2年的回调后，很多正股价格距离转债转股价格很远（转股价更高），但是很多转债有回售条款，回售后债券收益率性价比较高。

总体来看，在2023年，随着美联储加息周期走向终结，国内经济复苏，市场再次极限估值的可能性有限，因此，傅瑶纯在谨慎中适度乐观。

在新的周期里，这位在过去3年大风大浪的中资美元债市场中，多次凭借逆势投资获得良好收益的基金经理，必然将持续关注市场窗口，利用长信投研团队对国内相关产业的研究优势，结合对政策与宏观的动态理解，应对市场情况不断优化组合结构，挖掘出具备良好风险收益比的资产。

全文完，感谢您的耐心阅读。