华夏基金廉赵峰：具有用户视角的基金买手 债券基金的盈利逻辑分析方法

导读：谈到FOF基金经理，大家通常想到的是“基金中的买手”，通过专业的研究能力，为普通老百姓挑选基金，并且动态调整基金组合。然而，华夏基金的FOF基金经理廉赵峰有一点不同，他在“基金中的买手”之上，又增加了一层“用户视角的产品设计”。在国内最大财富管理体系工作过多年的廉赵峰，会比传统基金经理多想一层：站在用户视角看产品。

廉赵峰对FOF基金的需求端理解，和市场有很大的差异，他认为市场对低波动的“固收+”类FOF产品，有极大的需求。廉赵峰发现，用户最终赚不赚钱，和收益率关联度不大，但是和波动率关联度极高。历史上大家赚到钱的资产，绝大多数回报都是来自较低波动的资产（比如说银行理财、过去20年价格只涨不跌的房子）。相反，冲着高收益去买基金的持有人，很多时候不仅赚不到高收益，还是亏钱的。

在财富管理机构有着多年工作经验的廉赵峰，认为一个好的产品是实现了负债端和资产端的匹配。从这个角度出发，资产端产品的风险收益特征要做得足够清晰，才能吸引到有相匹配需求的用户。低波动的“固收+”类FOF，更容易把自己的风险收益特征做出来，倒是纯股票型的FOF产品，需要很长时间把基金选择方面的“阿尔法”做出来。

此外，过去很多年基金市场主要的产品都集中在风险偏好的两头：最低偏好的货币基金，最高偏好的股票型基金，中间层的“固收+”产品规模很小。这几年“固收+”产品的规模出现快速增长，也和投资标签变得更加清晰有关。廉赵峰相信，只要严格控制好回撤，熊市中不怎么亏钱，牛市中赚到一部分收益，就会迅速被用户识别。

基于对产品端的想法，也让和廉赵峰的访谈，显得更为独特。除了经典的FOF基金经理投资框架外，我们还能了解他对产品设计端的思考。

确实，我们也看到了用户需求的分层，并不是只有高风险高波动的股票型FOF有需求，中低风险的产品需求也有巨大需求。而且在银行理财的刚性兑付打破之后，用户对于中低波动+中低收益的产品理财需求更加强烈。在今年跌跌不休的市场环境下，经历了市场洗礼的投资者们会越发意识到，比起单方面追求高收益，追求下跌时亏的少的基金是多么弥足珍贵！或许真的如廉赵峰所说，低波动FOF产品才是大家有真正需求的。

无论如何，和廉赵峰的访谈能感受到一些不同的视角，我们也先分享一些他的投资“金句”：

1. 我的工作可以定义为资产和负债相匹配的过程。负债端，就是客户的需求和资金。资产端，就是基金经理在做的投资

2. 从投资端，要把产品的风险收益特征标签清晰的刻画出来。这是FOF产品区别于传统公募基金一个比较大的优势

3. 在2018年之前，公募基金的客户主要集中在两头：1）风险偏好最低的货币基金；2）风险偏好最高的高波动股票型基金。风险收益特征在中间的“固收+”类产品，一直规模很小。这几年“固收+”产品能慢慢发展起来，也和投资标签变得更加清晰有关

4. 资产配置的过程，是风险管理的过程。通过资产配置，并不会提高收益率，但是能够把风险降到合理的水平

5. 我一直觉得FOF最大的负债端，最大的受众群，应该还是追求低波动的这类客户

6. 我觉得要让客户赚到钱，不需要那么高的收益率

7. 自律能够约束着自己的行为，不仅是日常生活中，当形成了这样的习惯后，对自己的工作行为也有很强的引领作用，同时对于基金经理制定投资决策更加重要

投资要有用户视角

匹配资产和负债两端

朱昂：你和许多基金经理不同，是从财富管理转到FOF投资的，这样的从业经历让你对FOF投资的看法产生什么样的影响？

廉赵峰做FOF投资的基金经理路径差异确实蛮大。我自己原来多年在招商银行、中信银行的财富管理体系工作，一直做基金的研究。市场上也有一些FOF基金经理，是我在招行体系的老同事，职业发展的路径也比较相似。

做过财富管理的人，有一个核心区别，会非常关注客户的投资体验。我们在招行工作的时候，大家对客户购买基金是否赚钱这个事还是比较在意的。历史上，我们看到许多产品收益率很好，但是客户最后并没有赚到钱。所以我们关注的核心点是怎么样让客户的收益和产品的收益尽量能够一致。

我的工作可以定义为资产和负债相匹配的过程。负债端，就是客户的需求和资金。资产端，就是基金经理在做的投资。能否匹配，是客户最后获得比较好投资体验，非常重要的因素。

客户投资的盈利体验，并不是说一定要拘泥于某一个特定的风险收益特征，而是要把不同目标的产品和不同的风险承受能力相匹配。比如说，有些人希望通过承受高波动来获得高收益。也有些客户非常关注低波动的“固收+”，希望用较低的回撤目标获得一定收益。在这个过程中，我们要尽量把客户的需求和投资的资产进行匹配，只有匹配了，最终的投资盈利体验可能才是更理想的。

过去传统意义上的单只公募基金很难实现这样的目标，客户端的需求和基金经理的投资目标在很多时候并不那么一致。基金经理说我的产品收益率不错，但是客户并没有赚到钱。双方的利益和目标，都没有得到实现。

朱昂：那么你如何匹配客户的需求，以及如何去了解客户的投资目标？

廉赵峰第一，从投资端，要把产品的风险收益特征标签清晰的刻画出来。这是FOF产品区别于传统公募基金一个比较大的优势。无论是产品基准的设计，产品的定位，都会比传统公募基金产品更灵活一些。

在2018年之前，公募基金的客户主要集中在两头：1）风险偏好最低的货币基金；2）风险偏好最高的高波动股票型基金。风险收益特征在中间的“固收+”类产品，一直规模很小。这几年“固收+”产品能慢慢发展起来，也和投资标签变得更加清晰有关。长期来看，只要在投资端对回撤做好了控制，无论是2%还是5%，长期下来就能做出产品的标签。

第二，从负债端，需要在产品销售和服务的过程中，跟客户或者销售渠道进行一定程度的交互。我理想的目标是，作为一名基金经理，在管理FOF产品的时候，最好有一个搭档，这个角色不是真正意义上的基金经理，也不是渠道经理，是介于两者之间的沟通桥梁。他可以把我的投资理念，和客户端进行高频的交互。这样，买我产品的客户和销售渠道，会很清楚知道我在干什么。长期来看，能帮助我把负债端做到比较好的匹配。

当然，这是一个比较理想的架构。目前绝大多数的产品销售，还是以传统的渠道上线销售方式为主。在这种传统方式下，要实现资产和负债的匹配比较难。我希望未来FOF这类产品的销售上，能做一些改变。

资产配置本质是风险管理

朱昂：我们知道没有单一资产可以持续领涨，能否谈谈你在FOF资产配置层面是怎么做的？

廉赵峰我自己的理解是，资产配置的过程，是风险管理的过程。资产配置解决的是风险的问题。如果你想获得收益的最大化，肯定应该在单一资产上去做高比例配置。通过资产配置，并不会提高收益率，但是能够把风险降到合理的水平。

我们会根据不同资产的历史收益和波动特征，再根据产品自身的预期收益目标和回撤要求，构建一个比较清晰的权益中枢，作为一个锚。比如说一个低波动的产品，大概权益仓位中枢是15%左右，这就决定了组合的风险收益目标特征。这就是战略资产配置的决策过程，根据不同资产的收益、回撤特点，客户的需求、产品的特点等因素构建，并且成为我们资产配置的锚。

历史上，我管理的多数产品是追求低波动和低回撤的FOF产品，这就决定了权益仓位不会很高。我目前管理的产品差不多是15%权益仓位，之后可能发一个权益仓位在10%左右的FOF产品（编者注：华夏聚信一年持有混合FOF）。

确定了战略资产配置后，我们会对组合的资产做动态调整，也就是大家熟知的战术资产配置。战术资产配置的挑战，来自几个维度：

首先，对资产之间非相关性的利用。在海外，有比较多的投资工具，能够涉及到股票、债券、大宗商品、海外市场等多个不同类型的资产。在公募市场，我们主要的资产就是股票和债券两大类。好在这两大类资产多数情况下能相互对冲，实现我们稳健的投资目标。

其次，我会根据宏观基本面的变化，对组合的权益资产做适度调整。我们公司内部有一个五因素六象限的MVP模型，帮助我们对宏观经济的位置，做出一个大致的判断。

最后，我自己有一个基于行为博弈的模型。我认为每一个人基于获取的信息做出买入或者卖出交易决策，这个交易决策并不一定准确，因为每一个投资者获得的信息可能是不完备的，大家的信息加工也不一定准确，做出的判断和市场走势可能出现差异，这在短期很难判断谁对谁错。所以我把“根据信息做决策”这个步骤，往后又推了一步，即根据大家的交易结果去制定自己的对策。

举个例子，当大家行为一致的时候，意味着市场会出现单边的快速运行，无论是上涨还是下跌。当大家的行为出现分歧之后，市场的价格运行速度会放缓。这时候，往往预示着可能会出现相应的拐点，我会结合量化的方法去做一些动态权益仓位的调整。

朱昂：能否展开谈谈，市场因素是如何影响你的决策？

廉赵峰很多投资者是基于基本面去做决策，但我们看到市场对于投资者的行为影响是不可忽视的。市场的波动往往对投资者的情绪会有非常大的影响，情绪上的影响，对投资者风险偏好程度影响是非常巨大的。

特别是国内市场本身就呈现高波动的特点，那么投资者情绪的变化是不可忽视的。在这种过程中，要把握市场的状态，什么样的市场情绪，我应该做什么样的交易决策，是偏量化积累的过程。并不是说，我看市场涨三天，我就应该去翻多。

要挖掘基金业绩背后的原因

朱昂：战术资产配置中，另一个比较重要的是市场风格的配置，这一块你是怎么做的？

廉赵峰我之前在银行的财富管理部门做基金研究，给客户推荐基金的时候还是以均衡、稳健、尽量低波动的产品为核心。我觉得均衡并不意味着完全丧失产品的收益，可能没办法和某些单一行业/主题基金的阶段性收益高点相比。但是把时间拉长，在均衡的基础上，如果能适度把握行业景气度的变化，把波动性控制好，获得的收益率也是不错的。

我选择的基金产品风格中，非常注重对波动和回撤的控制。从一个纯量化筛选基金的角度看，基金在同类产品中的排名稳定性，是一个很重要的因子。如果一个基金产品，长期在同类产品中能实现稳定的排名靠前，比如说每年都在前40%甚至30%，那么两三年拿下来收益率会很可观。如果这类产品的波动率又比较小，那么就会成为我配置中的底仓品种。

这就又涉及到几个问题。第一个问题，是如何对基金分类。比如说拿均衡性基金去和新能源主题基金比，两者之间的可比性就会比较差。这时候先要对基金做一个更加细化、可比性更强的分类。

第二个问题，是挖掘超额收益、相对排名、波动水平等数据背后的原因。比如说在2023年初，如果用风险收益比去筛选基金，会发现很多消费类的基金业绩都很好。背后的结果并非基金经理本身做了有效的风险控制，而是恰恰赶上了非常适合的贝塔。这类产品，就无法成为我核心的持仓。

除了波动降低的均衡基金做底仓外，我会结合行业景气度的变化，去配置少量的行业主题基金。当然，这类产品我只是适度参与。我自己的投资目标是希望在波动可控的条件下，给大家带来相匹配的长期收益，对于短期排名的诉求并不会那么强。

朱昂：能否谈谈基金分类怎么做？

廉赵峰首先是把被动和主动切开。在主动型基金中，把单一行业暴露非常高的主题基金进行剔除。目前来看，主题基金主要在新能源、消费、医药、科技等领域。剩下的基金，都可以归为全市场主动基金类型。这时候，我再根据一些量化指标结合主观判断做区分筛选，我自己在权益基金配置上的核心底仓主要是从这里面进行选择。

其次，我管理的FOF产品属于偏低波动，权益仓位不高，另一部分主要配置在在偏债混合类的产品。这一部分的分类也会更细致一些。市场上有大量的“固收+”产品，但产品之间的差异很大。有一些是二级债基的，有一些是偏债混合，也有一些是灵活配置型基金。

我会把偏债混合型基金定义为追求长期绝对收益的产品，在“固收+”类的FOF上，也会作为核心的底仓。在这个过程当中，要对这些产品做绝对收益、回撤控制水平以及投资策略做相应的跟踪。 “固收+”类的产品上，波动率低、中、到高都有，我会根据回撤水平做相应的档次划分，再结合这些产品的投资策略以及我FOF的投资目标，从中去选择。

构建一个低风险的“固收+”FOF

朱昂：很少有基金经理对偏绝对收益的产品有如此细致划分，能否在谈谈你是如何分类的？

廉赵峰首先根据历史的数据切分出不同产品的回撤水平、长期的年化收益率大概在什么样的水平，再去跟踪这些产品风险收益特征的来源是什么。过去几年有很多“固收+”纯靠打新获得不错的风险收益特征。但是因为新股越来越少，底仓又出现一些波动，未来能不能延续就是一个问题。

除此之外，通过对冲策略去做的，比如说量化对冲的产品去做“固收+”策略，还有纯粹通过大类资产配置去做的，每一类产品背后投资策略和投资逻辑都是不太一样的，需要做定性的调研和了解之后，给它做相应的区分。

对“固收+”产品比较重要的是它怎么控制回撤，在不同的市场环境下会不会对自己有一个回撤目标的约束。有很多“固收+”产品，包括有很多转债型基金，