六问"中行原油宝":是期货还是理财?损失谁来承担?

4月26日，《华夏时报》总编辑，广发基金指数研究员、原油期货市场资深专家姚曦，北京威诺律师事务所主任杨兆全做客网易财经《长盛时间》，解密 “中行原油宝”事件，并对背后问题提出质疑和评论。

第一问：原油宝到底是期货还是理财产品？

水皮：如果它是期货的话，怎么就没有门槛（设置），一个银行怎么就可以轻松代理了？在这个过程中，银行究竟扮演了什么角色？

中国投资者不能直接上纽交所或芝交所交易，那么现在这些银行推出这些交易算什么？银行算是做市商吗？它一定说自己不是做市商。那么是在跟客户对赌吗？现在看交易的实质就是跟客户对赌，它是可以进入芝加哥或纽交所，它有大户头，回过头来它跟你们对赌。明白这个性质你就知道为什么前段时间工行、建行都紧急要求停止多头开户。知道为什么停多头开户吗？它为什么不停空头开户？

本质上它是在撮合交易，说得再极端一点，多头空头的单如果在这个平台上对齐了，对冲完之后，它甚至都不用到芝加哥那里去下单买入。因为这段时间油价跌得多了之后，中国投机者众多，想去发原油的财，都去开了多头，意味着没有空头增加，多头一下子增加出来很多。

换句话说，这时候银行就必须跑到芝加哥交易所，真的去开多头户。否则如果多空差不多，它都不用去开，它自己的系统里就给对冲了，然后干收你的手续费。

所以到现在实际上我不明白这个交易是合法的还是不合法的。

这需要银保监会与中国证监会一起认定，因为如果是期货的话，银保监会管不了，应该是证监会管，但证监会在这个过程中管过没有？没管过，说明它是理财产品，但实际上它是一个（高风险金融衍生品），包括他们说的保证金跌到20%就要平仓。这里保证金的概念一定是期货，但它实际上不是期货，所以它究竟算什么？

我记得七八年前深圳抓过一批这样的虚拟盘，香港人过来做的，根本不直接接入芝加哥或纽交所，就在自己电脑系统界面上撮合，后来行情突变，撮合不下去就卷款跑了。个人做这个事，公安一定认为是非法的，那么现在银行做就合法了吗？

姚长盛：银行做有可能问题会更大

它无论如何不可能是一个期货产品，但它做的确实是期货，如果是期货产品，银行卖不了，而且不能自营做。最关键的是如果去WTI下空单，1000桶才能成一手，但在这里一桶就能买，所以不会有实单。

姚曦：原油作为大宗商品，普通人是不能投资的，因为大宗商品几万吨、几十万吨起售，普通人进入不了这个领域。普通人投资原油有几种渠道：1、期货。像上海原油期货，WTI原油期货，布伦特原油期货，这些都是比较出名的，是投资原油价格最直接的投资。2、ETF。它是以购买最终原油期货价格为目的的基金，最出名的是美国石油基金USO，是美国投资原油期货的ETF。3、投资石油公司的股票。这是间接投资原油价格的方式，比如广发石油、一些QDII基金，持有国外原油公司的股票价格。4、银行凭证。中银的原油宝就属于这种凭证类产品，它是以原油期货为标的的产品，跟原油期货价格一样，但跟期货有几个不一样的地方：

（1）交易货币不同。WTI原油期货只能接受美元交易，但原油宝可以美元也可以人民币。

（2）交易单位不同。期货是标准化的合约，最少1000桶起，但原油宝1桶起，可以0.1桶往上加。

（3）交易时间不同。中行原油宝的交易时间是从早上8点到第二天凌晨2点，但是原油期货的交易时间是全天24小时交易，所以原油宝和期货有一定差别，但实际上又是完完全全追踪期货价格（的产品），期货价格能够完全影响它的价格变动。

姚长盛：其实它是跟原油期货价格挂钩的一个场内产品，钱基本就在这部分里转。们现在买期货的话，能在银行渠道里买吗？

姚曦：肯定不可以。

姚长盛：一句话就解释清楚了。它现在已经长得像期货了，但又在银行渠道里，所以出现了怪胎。

第二问：损失谁来承担？

杨兆全：过去说投资者要谨慎理财，不要买高风险产品，不要找没有资质的机构。这次受损失的投资者恰恰在这方面都尽到了最大谨慎，首先他们找到的是中国非常有声望的银行。

其次，他们投资的品种是无杠杆的，稳定的。宣传册上说“适合小白投资的产品”，所以无论是投资对象还是产品，作为一个普通投资者，都是尽到了他们的谨慎。

尽到谨慎之后，还会出现莫名其妙而且巨额的损失，恐怕这个责任就应该是在银行方面来寻找了。比如是不是产品本身设计得是否不合理等。

第二，银行本身有没有能力、有没有法律上的权力发行这个产品？

第三，银行发售理财产品时，风险告知是否充分？包括这次期货的价格到了负37美元，这个可能的风险是否曾经告知过投资者，还是告诉投资者最大的风险就是本金全部损失。

第四，有人买1桶，量非常小，任何发行方都有责任和义务保证投资者是合格的投资者，他们通过测试、调查、问卷，要保证投资者的风险承受能力、投资经验和投资品种风险之间是完全匹配的，如果没有做到匹配，那么这个责任应该是在机构。

这个责任不是一般协会规定的责任，而是法律规定的责任，如果没有尽到责任，没有进行充分调查和确认就发售产品，发售方是要被追究法律责任的。

姚曦：中国银行介绍原油宝产品时是作为做市商存在的，从金融层面理解，做市商首先是把多空双方的头寸搜集起来做对冲之后，再把风险暴露的头寸拿到市场上做对冲。按照这个说法，中国银行不一定刚好有那么多的多头头寸在芝商所，中间中行实际的损失可能没有这么大，但对于投资者来讲，这就是实实在在的损失了。

从期货角度来讲，因为期货投资人员在做投资时都要经过投资者适当性风险评估，这些做完之后盈亏是自负的，这样就要定义中国银行这个到底是什么样的产品。

杨兆全：要来认定这-37美元由谁来承担，要从两个方面来看：一个是要认清原油宝定性的问题，究竟是虚拟盘，还是投资者实际投资行为？

包括我们对合同的研究，以及和期货相关专业人士共同探讨，基本上认为投资者在银行所投的这个原油宝，是银行以芝加哥原油交易所数据为挂钩，自己设立的一个交易系统，所以投资者无论是买多还是卖空，都在银行设立的这个系统里进行交易。

有多有空之后，会形成一个头寸，不管是多的头寸还是看空的头寸，银行拿着这个富余的头寸在芝加哥的席位上进行交易，这样一来就实现了风险对冲。作为在原油宝里的投资者，实际上是以交易所数据，在原油宝的系统之内进行的投资行为。

以这样一个观点来看，中国银行在芝加哥交易所的损失完全是银行自己的交易行为，与投资者行为无关，因为投资者所投资都是在原油宝的体系之内，超出了这个体系之外头寸收益或亏损，不应该由投资者承担。这是一个基本的问题。

姚长盛：但它有一个问题，挂钩这块难道不应该把亏损这部分认了吗？虽然我没有下实单，但是跟它挂钩，这是我原来产品设计的原则。

杨兆全：投资者的权利、责任、范围应该在这个产品内部本身来解决，而不是在这个产品之外来解决。这是第一个问题。

第二，根据投资者和银行之间签订的合同来看，既然双方之间给予投资者的权利是在22点之前有权利交易，投资者尽到最大规避风险的机会也就是在22点，22点之后产生的风险不应该由投资者承担，这也是跟他的权利、能力和责任相匹配，以这样的法律原则进行分配。

作为投资者来讲，22点之后他完全没有任何操作能力了，之后的风险，银行作为做市商，作为这个系统最终的责任承担者，应该来负责22点之后的风险，它应该尽量降低22点之后的风险。所以让投资者在没有权利操作的时间段承担这部分风险，也是不公平的。

第三问：中行有多少头寸在里边？

水皮：现在咱们分成两步。第一步，任何一个做投资的人都会愿赌服输，这一点要作为前提。

第二，咱们的赌是跟谁赌？跟中行赌，那就看跟中行合约的要求，一切照规矩来。中行协议是到20号晚上10点，是跟中行的结算时间。那么10点以后呢？你做平仓，或者你替我移仓，那是你的事情。

此外，中行跟CME的结算，或者中行在CME的头寸是多少，现在鬼都不知道，只有中行知道，也许就没多少头寸，也许它挣钱了呢。

中行即便有头寸，它一定要在21号晚上那3分钟的结算时间跟芝加哥交易所结算吗？为什么要在最低点-37.4美元的时候结算？做期货的都知道，我不平你能拿我怎么办？我再追加保证金好了。中国银行哎！全世界最有钱的不就是银行吗？为什么要在那个地方认栽？追加保证金扛过那3分钟，收盘时就回去了，现在17、18块了，我还挣了。

第四问：中行有没有交易席位？

姚曦：关于中行在芝加哥交易所有没有交割机制的问题，首先从交割上来讲，中行作为金融机构是不能进行交割的。第二，因为美国的交割地在库欣，它的油罐、油库其实是被几家垄断的，信息也比较透明，大家都知道现在这个时间点里，即使你有交割资质，现在油罐都已经租出去了，没办法收油。

所以中行在这个问题上选择了错误的换仓时点，被盯上了，然后被精准的狙击。

姚长盛：你觉得中行这次被盯上了是吧？

姚曦：对。

姚长盛：就是说，还是有人设计了它，最后完美的把它击杀了？

杨兆全：我认为所谓的击杀，不是说一两周之前设了一个局，而是到了临近交割的最后一天，市场上出现了还有很多多单没有平，这时候被人盯上了。

姚长盛：全都是肉。

水皮：市场真的是瞬息万变，充满着巨大的不确定性，谁也不能保证最后一天一定是空头胜利，万一那天特朗普吃错药了，或者OPEC组织下定决心全部停产，油价在最后一刻飙涨到100怎么办？

我的意思是，千万别把中行想得太愚蠢，为什么一定要蠢到最后一天才移仓？也许中行在赌一把大的呢？各种可能都是有的，咱们不评论这个事情，咱们只是从法律关系上来讲，你该负什么责任就负什么责任，国内的客户跟中行结帐，中行跟芝加哥算账，。

第五问：为什么只有中行“中枪”？

姚曦：为什么偏偏是中行？工行、建行也有这个产品，其实这跟合约设计有很大关系。工行纸原油是在最后交易日前一个星期开始移仓，中行是在最后交易日前一天开始移仓。

这里要普及一个期货知识，期货是每个月都有一个合约，每个合约到了最后一个交易日就移到下一个合约，之前的合约就失效了。其实大部分交易者一般会在最后交易日前一两个星期就开始移仓了，因为如果越靠近最后交易日，参与者就越少，参与者越少流动性就越差，流动性越差，你的单就更容易受到对手的狙击埋伏。首先这是合约移仓的漏洞。

第二，中行是不能参与交割的，在美国WTI原油期货的设计上，期货最终的流程是，如果不打算交割就移到下一个合约上了，如果一直拿着合约，就要承受交割风险。但中行是不能交割（实物原油）的，作为买方它买不到现货。

它是在美国库欣这个内陆地区交割，现在交割没有油管、没有油库，因为全都装满了。卖家把油放在这里，你来拿都拿不了。

所以这是合约设计漏洞导致的。一是交割时间，工行是移得比较快，美国石油基金是在每个月10号左右开始移仓，作为一个不打算交割的产品，你为什么要等到最后一个交易日再移仓呢？这不是摆明给别人（狙击埋伏的机会吗）？

水皮：我问两个问题，一是中行在芝加哥交易所有没有现货交割的资格？第二个问题是，如果我是客户，我跟中行约定什么时候移仓，如果移不成怎么办？芝加哥交易所那边没有对手盘，或者没有流动性，这个仓移不成，这个责任是谁的？

姚长盛：是这样的，移不成的话需要跟纽约结算中心去移，那个地方把所有单都吃下来，所以最后价格也是由那边定的。

水皮：你的意思是只要你想移仓，都可以移？

姚长盛：但你得把5月的仓跟纽约结算中心结完了，最后由它来兜底，因为最后势必会出现这种情形，两边不对等嘛，所以它有时候会接空单有时候会接多单，最后有一个兜底。

但您的第一个问题非常非常关键，我们也不知道中行在那儿有没有交易席位，或者通过哪个代理商在交易，到底是挣钱还是不挣钱，如果这次中行挣了钱，那就太开心了（笑）。

第六问：中国银行应该扮演什么角色？

水皮：其实银行作为中介，它应该挣它能挣的钱，它该挣的钱，所以刚才我说了（要不要脸）这个话。

2008年的时候，很多外资行推出了一种产品，“I Kill You Later（我以后慢慢杀死你）”。

比如你在我这里有几个亿，现在是牛市，我推出一个理财产品，大客户可以在这里买到八折股票，如果打八折可以买到新股的话，等于新股上市本身就挣20%。但它后面有一个条款，如果跌下来，必须不可撤销地以两倍比例继续买这个股票。

这其实就是对赌。后来出现好多穿仓，谁也没想到熊市来了，而且一下子熊得那么厉害。这是小概率事件，但它就是发生了，很多客户本金全部赔光，而且倒欠银行很多钱，跟这个模式是一模一样的。

姚长盛：但有一点，当时那个产品是给富人设计的。

水皮：所以我提醒大家，不光是原油宝的问题，你看纸黄金的设计里面也是埋了大雷的，一旦出现了不可预料的下跌，后面也有可能造成你倒欠银行很多钱。

所以我的意思是，银行就不该做这种产品设计，它不是干这个角色的，不是庄家，不能跟客户对赌，你应该是帮客户理财赚取手续费，那是旱涝保收的。所以应该搞清楚角色是什么，不是客户的对立面，它现在做“I Kill You Later”，包括原油宝、纸黄金这种，是把自己无形之中设计成了客户的对立面，客户赔得越多他们越好。