理财将进入回归真净值的最后阶段

原标题：理财将进入回归真净值的最后阶段——关于摊余成本法估值理财产品的整改要求点评 来源：华宝财富魔方

分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890517120001）

1.事件

根据证券时报，监管召集六大行开会，书面部署了摊余成本法的应用安排，具体要求为：

1）过渡期结束后（2023年末以后），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品，即2018年人民人行“7.20补充通知”政策不得再延用；

2）除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，对于理财产品2023年9月1日之后新增的直接和间接投资资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。对于已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于2023年10月底前完成整改。

2.事件中符合预期与超预期

符合预期

“7.20补充通知”本就是针对资管新规过渡期的政策，正常情况下，资管新规过渡期结束即废止，市场对此已有一定预期。

可能的预期差部分人可能认为过渡期政策不适用于“老产品”，因此存量不需清零，可以自然到期。超预期

9月1日开始便要优先使用市值法估值，且10月底前存量摊余成本法计量资产要完成整改（仅2个月时间）。根据了解，不同银行的时间要求有所差别，大行整改的时间要求早于其他行。

3.过渡期后根据政策规定可适用摊余成本计量的产品包括

现金管理类产品：

根据《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》——在确保现金管理类产品资产净值能够公允地反映投资组合价值的前提下，可采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算。采用摊余成本法进行核算的，应当采用影子定价的风险控制手段，对摊余成本法计算的资产净值的公允性进行评估。（正偏离度0.5%以内/负偏离度-0.25%以内）。封闭式产品：

所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；或所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

4. 定期开放式产品整改面临压力

定期开放式产品

根据规定，资管新规过渡期结束后，所有的非现金管理类开放式产品所持有的资产均不可以摊余成本法计量净值。因此10月底前的整改，针对所有定期开放式产品中所有采用了摊余成本法计量的资产。截至2023年6月底，理财产品存量资产中，开放式净值型产品占比高达63%，规模16.3万亿，扣除现金管理类产品，定期开放式净值型产品的规模接近10万亿。假设3万亿混合型和权益型理财产品中80%为开放式净值型产品，按照固定收益类产品75%（考虑到有一部分非标资产）的债券投资比例和混合类产品50%的保守的债券投资比例算，则债券资产保有量至少在6-7万亿左右。

违规整改

封闭式产品在过渡期结束后，符合前述条件的资产可以继续使用摊余成本法计量，这个规定并没有过渡期的特殊政策，因此如果这部分需要整改，则属于滥用摊余成本计量的范畴；有部分久期不满足“7.20补充通知”要求的定开产品资产也使用了摊余成本法计量，也属于滥用摊余成本法计量的范畴。这两类的整改不具有普遍性。

5. 整改对产品净值的影响

1、超短期资产影响小：目前超短期资产使用市值法比例较高，整改难度不大；

2、高等级短期限资产影响有限：高评级短期债券的价格波动较小，改用摊余成本法后对净值波动不会造成很大的影响，尤其是对产品投资周期在1年以上的产品而言，问题不大；

3、高等级中长期资产有一定影响：估值方法本身对长期限资产的市值定价会产生较大的影响，这部分目前还不是非常明朗。7月全月，银行间市场企业债的月度成交金额/平均存量的比例大概在5%，中票的比例大概在13.5%。中长期信用债市场的交易并不活跃，估值技术对于市值法计价的资产价格有比较大的影响。

4、低等级信用债影响较大：目前市场上个别品种、行业的信用债出现了一些信用风险引发的价格下跌，这部分下跌在摊余成分法计量的情况下可以被延迟处理，但改为市值法计价则一定会带来很大的偏离度，并影响产品的净值，造成较大波动。从年中开始，银行理财就已经逐步开始清理一些低评级或存在信用风险的地产债等品种。

6. 整改对产品发行的影响

1、短期内产品净值大幅波动：中长期资产尤其是低等级信用债的抛售会带来信用债利率的提升和信用利差的走阔，造成理财产品净值的大幅波动；

2、短期内产品面临赎回压力且发行难度加大：理财产品的净值大幅波动是不能被大量低风险偏好的理财产品投资者所接受的，一部分是因为承受不了波动；一部分是因为高波动的产品与传统意义的理财产品没有放在一个投资“心理账户”中，因此需要做投资组合的调整；

3、新发产品净值提升：一轮抛售会带来部分信用债价格的超跌，利于新产品建仓，未来债券利率进一步走低，则新发产品的净值反而表现可能不错。

7. 整改对市场的影响

1、社会无风险利率的下行：虽然看起来整改的是摊余成本法的滥用，但是整改所带来的结果是银行理财在投资资产选择上的优化，进一步提升资产质量的同时，市值法计价降低了理财产品的“固有”收益率，对于真正的引导社会无风险利率的下行起到了良性的作用；

2、投资者风险容忍度的再平衡：在可接受的收益率的范围内，低波动的产品进一步减少，会带动投资者投资选择的重新规划，重新审视自己的风险偏好和容忍度。根据我们2023年对投资者的调研结果显示，大部分投资者的波动容忍高于他们对自己风险偏好的定位，因此在再平衡过程中，我们认为投资者风险偏好的整体提升是存在一定空间的。

3、有利于净值型产品的发展和权益类资产的接受度：当固定收益率资产的波动提升的时候，投资者自然而然会在同等波动的情况下选择更高收益的资产，或在价值曲线上选择小幅提升风险容忍获取更加高收益的资产。