中金看海外：嘉信理财

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来源：中金点睛

嘉信的成功之道在于：1）通过“低价+优质”的业务模式，实现客户和公司的共同成长；2）精准把握多次时代变革机遇、持续自我革新完成商业模式升级。对标中国零售财富管理行业：1）以经纪为获客手段、围绕客户资产留存进行多元化财富管理变现是长计；2）中国资本市场改革深化以及居民资产配置拐点之下，财富及资产管理机构迎来长期发展机遇、头部渠道料将享受更快的增长；3）顺应时代变革、以客户需求为导向的平台型公司有望实现弯道超车。

摘要

借鉴意义

成立于1971年的嘉信理财是全球领先的零售财富管理平台，截至2023年公司管理客户资产达4万亿美金，拥有1,233万活跃经纪账户、170万雇主养老金计划参与者及140万银行账户，主要面向个人投资者及理财顾问提供财富管理、证券经纪、银行、资管、托管和财务咨询等一揽子综合金融服务。2023年公司营收107亿美元（2009-19 CAGR 10%）、净利润35亿美元（2009-19 CAGR 16%）。

对标公司或业务：蚂蚁集团、东方财富、招商银行、华泰证券、腾讯理财通。

通过“低价+优质”的业务模式，实现客户和公司的共同成长。嘉信的业务本质是以客户资产流入及增值带来的AUM增长为基础，以交易/融资/理财为代表的多元化收入类型为变现方式，通过持续的科技投入、平台化运营和外延并购提升规模效应，实现盈利（AUM x Take rate x Profit margin）的长期可持续增长。

公司经营优势体现为：1）高运营杠杆：2009-18年期间，平均每年6%的客户资产净流入即推动公司EPS实现15%的稳健增长；2）成本集约：规模效应带来的成本摊薄使得公司具备持续提供“低价+优质”服务的基础，2009-19年公司平均资产费用率由24bps降至16bps；3）强客户粘性：一站式的综合金融服务、持续让利于客户的低价策略、技术革新带来的一流用户体验助力客户资产的长期留存。2023年嘉信户均资产规模达33万美元、位于美国上市零售券商首位。

精准把握多次时代变革机遇、持续自我革新完成商业模式升级。自成立以来，嘉信精准把握美国资本市场变革下的历史机遇，凭借前瞻的战略布局、强大的执行力以及持续的创新精神，数次实现弯道超车、成长为美国最大的财富管理公司之一：

1）1970s年代，美国取消固定佣金制度，嘉信率先全面降低客户佣金率、转型折扣券商，实现差异化竞争和零售客户的快速积累；

2）1980-1994年，股市开启长牛、养老金加快入市、居民财富快速积累，嘉信积极扩张线下网络、推出免交易费的共同基金超市、大胆取消IRA年费，转型资产集合商、实现客户规模和资产的沉淀；

3）1995-2000年互联网浪潮来袭，嘉信大举推出线上服务、奠定网络经纪的领先优势；

4）2000年以来，传统经纪竞争趋于红海、居民财富管理需求升级，嘉信转型一站式财富管理平台，通过外延并购和技术革新实现业务多元化、数字化、规模化，推动客户数量、客均资产及盈利能力的稳步提升。 

嘉信的发展轨迹对中国零售财富管理行业的借鉴意义。1）以经纪业务为获客手段、围绕客户资产留存进行多元化变现的财富管理转型是证券公司必然选择；2）中国资本市场改革深化以及居民资产配置拐点之下，财富及资产管理机构迎来长期发展机遇，其中头部渠道料将享受更快的增长；3）顺应时代变革、以客户需求为导向的平台型公司有望实现弯道超车。

财务与估值

在1995-2000年快速增长期间和2010-2018年稳健增长期间，嘉信盈利增速分别为34%/23%、ROE均值分别为28%/12%、平均交易于49x/27x TTM P/E；无论是盈利能力、业绩稳健性还是估值水平，均优于传统金融机构。

风险

全球利率下行对息差类收入带来压力；行业竞争加剧或使得产品收费面临价格战；收购整合亚美利进程中面临的不确定。

正文

嘉信理财：全球领先的一站式零售财富管理平台

嘉信理财：管理超4万亿美金客户资产的综合金融服务商

嘉信理财总部位于美国旧金山，由Charles Schwab本人于1971年成立，并于1987年登陆纽交所、当前市值达450亿美元（截止2023/7/24）。嘉信主要提供财富管理、证券经纪、银行、资产管理、托管和财务咨询等一揽子综合金融服务，是美国最大的财富管理公司之一。2023年嘉信实现营业收入107亿美元（同比增长5.8%）、净利润35亿美元（同比增长5.9%），ROE由2012年的10%持续提升至19%；公司期末客户总资产达到4.04万亿美元，在全美可投资财富中占比~9.0%[1]，拥有1,233万户活跃经纪账户、170万雇主养老金计划参与者及140万银行账户。公司主要定位于零售及大众富裕人群[2]，2023年户均资产达33万美元，显著高于其他上市折扣券商15万美金的平均水平（取亿创、亚美利、盈透平均）。

图表:嘉信理财主要面向零售/大众富裕客户和投资顾问，是美国财富管理市场的综合服务提供商

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：摩根大通做市业务收入即principal transaction收入

图表:嘉信理财客户资产位居全球领先金融机构前列，大幅领先其他可比折扣券商

资料来源：公司公告, 中金公司研究部；注：野村及富达数据截至2023/3/31日；先锋集团数据截至2023/2/29；其余数据截至2023/12/31

图表:嘉信理财面向零售及大众富裕客户，户均资产大幅领先于其他可比互联网券商平均水平

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：数据截至2023年12月31日，气泡大小代表客户资产总额

图表:嘉信理财收入规模大幅领先于可比互联网券商

资料来源：公司公告, 中金公司研究部；注：均采用FY19数据，亚美利财年截至2023年9月30日

图表:嘉信理财盈利能力及规模处同业领先地位

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：