资管新规解读④首次定义刚性兑付，银行理财的游戏规则变了

打破资管产品的刚性兑付得到了监管层面的进一步明确与支持。

11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局等部门联合起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）公布。旨在规范资管业务的《指导意见》，可以说是国务院金融稳定发展委员会成立后推出的首个重磅文件。

与2月份在市场上流出的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》内审稿相比，《指导意见》明确提出要打破刚兑，并首次对刚性兑付做出了认定。

所谓刚性兑付，简单的说就是金融机构对其所发行的资管产品采取的兜底行为，在银行理财、信托等领域存在较为普遍。根据《指导意见》，刚性兑付的认定方式主要包括发行时违反公允价值确定净值原则承诺保本保收益、采取滚动发行实现保本保收益、自筹资金或委托其他金融机构代付，以及人民银行和金融监管部门共同认定的刚兑情形，基本囊括了目前金融机构实现刚兑的主要手段。

截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元；保险资管计划余额为1.7万亿元。根据初步估算，部分具有刚性兑付性质的产品规模可能超过50万亿元甚至60万亿元，也就是说，部分具备刚性兑付性质的资产管理产品规模占中国整个资产管理行业规模一半左右。

中金固收团队认为，刚性兑付此前被视为银行理财等资管机构发展的法宝，而且刚性兑付与资金池在某种程度上密不可分。一旦刚性兑付破除，理财投资者的不确定性增大，吸引力会有所减弱，理财发展速度将受到明显制约。

核心问题是市场化，“但国人很难放弃刚兑”

刚性兑付带来的风险早已被广泛关注。

简单地说，刚性兑付实际上加大了资管行业承担的金融风险，同时也扭曲实体经济回报水平与金融投资收益率的关系，对于投资者而言，则可能会降低其对于风险的识别能力。

兴业研究分析师何津津告诉澎湃新闻，影子银行、资管乱象等所有问题的根源都是刚兑，打破了才可以治根。但风险虽多，要真正打破刚兑依旧面临着不少难题，“国人很难放弃刚兑吧”。

社科院金融研究所法与金融研究室副主任尹振涛在接受澎湃新闻采访时表示，中国金融市场上，打破刚性兑付的一个最核心问题就是市场化。

既然是刚性兑付行为，一般都是非市场化甚至是背离市场的，以澎湃新闻近期报道的广州老太百万元理财产品逾期一事为例，市场机制未能在理财产品收益率上发挥主导作用，消费者的“银行保底”“在银行购买”等刚性兑付思维也滋生了许多侥幸心理，最终使其损失惨重。

何津津则表示，投资者风险教育不足、估值难的情况下如何实现净值化等问题都阻碍着打破刚兑的推进。“另外，银行的理财如果打破刚兑，和基金相比优势何在？”

在尹振涛看来，优势即收益率，如果打破刚性兑付的话，银行的理财产品收益率必须要提高，这样才会在市场上有存活的可能。“同时银行理财产品要看它的底层资产是什么，很多银行理财产品也是信托资产。所以我觉得银行理财产品和基金之间其实区别并不大，风险也差不多，只是购买的渠道是不一样的，他们之间的优势对老百姓来说，我觉得区别也不大。”

中国银行业协会首席经济学家、香港交易及结算所首席经济学家巴曙松在此前接受澎湃新闻专访时也曾表示，假如刚性兑付被逐步打破，银行理财产品和其他资产管理类型的产品在风险收益特性上就不会存在根本上的差别。届时原有的游戏规则就可能会逐步发生改变，资产管理能力将会成为资金真正追逐的重点。

资管产品净值化管理，意在真正打破刚兑

新出台的《指导意见》首次提出金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理。

《指导意见》指出，“净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。”

对资产管理产品实行净值化管理，也就意味着包括银行理财在内的全部资管产品将向净值型产品转型，即不设定预期收益率，按净值申购、赎回，也不再保证投资人的收益。

兴业研究认为，当下银行理财净值型占比尚未达到10%，因此该规定影响深远。但《指导意见》要求净值生成应当符合“公允价值原则”，从底层资产类型来看，非标债权资产等无活跃交易市场和实时价格的资产如何实现净值化核算，未来仍然有待进一步明确。

中金固收团队则表示，打破刚兑、向净值型转型均可能降低银行理财收益率的确定性，降低其对投资者的相对性价比和吸引力。

制定相应惩戒措施，维持刚兑仍有可能性

对于经认定存在刚性兑付行为的，《指导意见》制定了相应的惩戒和监督措施。

《指导意见》提出，存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利，由银监会和人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保险基金，并予以适当处罚；非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营、超范围经营，由相关金融监督管理部门进行纠正，并实施罚款等行政处罚。未予纠正和罚款的由人民银行纠正并追缴罚款，具体标准由人民银行制定，最低标准为漏缴的存款准备金以及存款保险基金相应的2倍利益对价。

与此同时，《指导意见》还开展外部监督，对举报刚兑的单位和个人，查证属实且举报内容未被相关部门掌握的，给予适当奖励。

就银行而言，虽然监管部门原则上要求打破刚兑，但是资管新规对资管产品的范围界定并没有提到银行保本理财，保本理财是否作为存款处理并未明确。允许通过补缴存款准备金和存款保险基金（即将理财产品当成存款）的处罚措施是否又是实现刚兑的一个“口子”呢？作为银行方面，是愿意补缴这单准备金的，还是愿意打破刚兑？如果维持刚兑的收益更高，是不是宁愿去补缴准备金？

国家金融与发展实验室银行中心研究员栾稀告诉澎湃新闻，这要看金融机构权衡成本和收益，“准备金率可不低，本来同业存款是不缴准备金的。”

一位股份制银行人士向澎湃新闻表示，大环境下，风险是第一位的。刚性兑付存在的隐患是明显的，银行虽然不愿意揭开这个盖子，但如果一旦出现无法或延期兑付，声誉风险和利润损伤是巨大的，“如果我是行长，不会冒这个险去承诺刚性兑付，不划算。”