期权、期货及其他衍生产品 第二章 课程笔记整理

期权、期货及其他衍生产品 第二章 笔记内容 2.1 背景知识

期货多头方（long futures position）

期货空头方（short futures position）

期货价格（futures price）

即期价格（spot price）

期货合约的平仓

大多数期货交易不会导致实物交割，原因是大多数投资人在合约规定的交割日期到来之前会选择平仓。对一个合约平仓就是进入一个与初始交易头寸相反的头寸。

2.2 期货合约的规格

交割意向通知书（notice of intention to deliver）

当开发一种新合约时，交易所必须详细注明双方协议中的具体条款，尤其是资产品种、合约规模（即每一合约所交割的标的资产确切数量）、交割地点以及交割时间。

2.2.1 资产The asset

当期货标的资产为商品时，商品质量可能有很大差别。

当期货合约中的标的资产为金融资产时，定义通常很明确。

2.2.2 合约规模（contract size）

合约的规模（contract size）定义了在每一份合约中交割资产的数量。交易所要做的一个重要决定是选择合约的规模。

2.2.3 交割安排delivery arrangements

交割地点必须是由交易所指定的地点，对那些运输费用昂贵的商品尤为重要。

2.2.4 交割月份 delivery months

期货合约通常是以交割月份来命名的。交易所必须明确指定在交割月份的哪一段时间内可以交割。

2. 2. 5 报价 Price quotes

报价的方式是由交易所定义的。例如，在美国，原油期货是以美元和美分来报价，而中长

期国债期货是以美元以及1美元 1/32 来报价的。(e.g., dollars , cents) ,

2. 2. 6 价格和头寸的限额price limits, position limits

(maximum number of contracts that a speculator may hold)

跌停（limit down），期货价格下跌的金额等于每日价格限额。

涨停（limit up），期货价格上涨的金额等于每日价格限额。

涨跌停变动（limit move）指在任何方向上价格波动等于一天价格变动的限额

设定每日价格变动限额的目的是为了防止由于过多投机活动而造成价格的巨幅波动。

2. 3 期货价格收敛到即期价格

随着期货合约交割月份的逼近，期货价格会逐渐收敛到标的资产的即期价格。到达交割期间时，期货价格会等于（或非常接近）即期价格。否则，将会存在套利机会。

【说明原因】

首先假定在交割期限内期货的价格高于即期价格，这时，交易员有明显的套利机会：

(1) 卖出1份期货合约（即待有空头）；

(2) 买入资产；

(3) 进行交割。

以上交易一定会盈利：其金额等于期货价格和即期价格的差价。

2.4 保证金账户的运作

如果两个投资者通过直接接触而同意在将来某时刻按约定的价格交易某一资产，很明显这笔交易中存在风险。交易所的一个关键职责是组织交易使违约避免发生，这正是设定保证金账户的目的。

2. 4. 1 每日结算（每日无负债结算机制）

保证金账户（margin account）

初始保证金（initial margin）：投资人在最初开仓交易时必须存入的资金量。

每日结算（daily settlement），或者每日无负债结算

按市场定价（marking to market），或者逐日盯市

保证金账户有以下“指标”：

余额Balance

已用预付款Used Margin

可用预付款Free Margin

浮动盈亏Unrealized P/L

净值Equity

预付款比例Margin Level

【举例】

例如，假设在第1个交易日结束时，期货价格跌了9美元，即从1450美元跌至1441美元。投资者的损失为：1800美元（=200×9）。因为投资者约定要以1450美元的价格买入的200盎司的12月的黄金，现在仅能以1441美元出售。因此保证金账户中的金额要减少1800美元，保证金减至10200美元。

类似地，如果12月份期货价格在第1个交易日结束时上涨到1459美元，保证金账户的金额将会增加1800美元，保证金增至13800美元。一笔交易首先以达成交易这一天闭市时的市场价格来结算，在随后的交易日，这笔交易都要以当天闭市时的市场价格来结算。

假如6月5日投资者买了两份12月黄金期货合约的多头头寸。

每份合约的大小是100盎司。期货价格是1,450美元每盎司。初始保证金是6,000美元/合约。（2份合约，总共是12,000美元）维持保证金maintenance margin是4,500美元/合约。（2份合约，总共是9,000美元）

第t天的收益公式：

Daily Gains in day t are computed as

(F Pt - F Pt-1) × (number oz per contract) × (number of contracts)

where F Pt is the futures price per oz at time t.

当期货价格下降时，期货多头方投资人的保证金账户里减少了1800美元时，经纪人必须向交易所支付1800美元，然后交易所将1800美元支付给期货空头投资者。类似地，当期货价格上升，空头方的经纪人要将资金支付给交易所，交易所再将资金转给期货多头方的经纪人。

投资者有权提走保证金账户中超过初始保证金的那一部分资金。为了确保保证金账户的资金余额永远不会出现负值，交易所一般设置了维持保证金（maintenance margin），维持保证金会低于初始保证金数量。当保证金账户的余额低于维持保证金水平时，投资人会收到保证金催付（margin call）通知：在下一个交易日投资者需要将保证金账户内的资金增加到初始保证金水平，这一部分增加的资金被称为追加保证金（variation margin）。当投资者不提供追加保证金时，经纪人将对合约平仓。在以上例子中，可以通过卖出12月份交割200盎司黄金的合约对现有合约进行平仓。

交易日

Day

交易价格

Trade price($)

结算价格

Settle Price($)

日收益

Daily Gain($)

累计收益

Cumul. Gain($)

保证金余额

Margin Balance($)

催付保证金

Margin call($)

1

1,450.0

 

 

 

12,000

 

1

 

1,441.00

-1,800

-1,800

10,200

 

2

 

1,438.30

-540

-2,340

9,660

 

3

 

1,436.20

-420

-2,760

9,240

 

4

 

1,429.90

-1,260

-4,020

7,980

4020

5

 

1,430.80

180

-3,840

12,180

 

6

1,426.90

 

-780

-4,620

11,400

 

 

合约名义价值（contract nominal amount）：1,450 × 100 = 145,000

然而，保证金制度要求每份合约6,000美元的资本投入（capital investment）

杠杆率（a leverage ratio）：145,000/6,000=24.17

杠杆的放大效果（amplification effect of leverage）:

第一天期货价格下降了 (1441-1450)/1450=-0.6%

但这导致了资本亏损-1800/12000=-15%

 

Forward Pay-Off vs Futures Pay-Off

一份多头远期合约的收益（pay-off）：ST - F0

一份空头远期合约的收益（pay-off）： F0-ST

远期合约（Forward）和期货合约（Futures）有相同的定义，但他们的结算是不同的。

远期（Forward）的收益只有在到期日才能收到。

实际上，期货（Futures）有相同的收益pay-off，但会被分为每日收益与损失。

对多头来说，累计期货收益：

F1-F0 +F2-F1+ . . .FT - FT-1= FT - F0 = ST - F0

day 1: F1-F0

day 2: F2-F1

day T: FT - FT-1                                  

这里，在到期日，FT = ST

实际上，我们可以看到“每天结算”收益，而不是在最后一期结算，确实不同，因为你可以按照当前利率去投资每日收益（或者财务损失）。

2.4.2 进一步细节

大多数经纪人向投资者在保证金账户中的余额支付利息。

为了满足初始保证金（而不是后来的追加保证金）要求，投资者有时可以将有价证券存放在经纪人那里。通常短期国债可以按其面值的90%数量代替现金。有时股票也可以代替现金，但只能为其市值的50%。

对于期货合约，交易所清算中心会设定初始保证金和维持保证金的最低要求。经纪人要求客户存放的保证金可能会比交易所清算中心规定的要高。

维持保证金通常为初始保证金的75%。

对保证金的要求可能取决于交易员的交易目的。对于一个真正的对冲者，其保证金的要求可能会低于对投机者的保证金要求。对短线交易（day trade）和差价交易（spread transaction）所要求的保证金常常低于对冲交易的保证金。

2.4.3 清算中心与结算保证金

在期货交易中，清算中心（clearinghouse）起着中介的作用，它保证交易双方会履行合约。清算中心拥有一定数量的结算会员，而不是清算中心会员的经纪人必须通过会员来开展业务，并在会员处注入保证金。清算中心的主要任务是记录每天的交易，以便计算每一个会员的净头寸。

清算中心要求会员提供最初保证金（有时也被称作结算保证金clearing margin），其数量反映了所要结算合约的总数量。清算中心对会员没有维持保证金的要求。

清算中心会员需要向清算中心提供担保基金 guaranty fund。当会员需要提供追加保证金而没能做到时，这时担保基金可以用来填补将会员的头寸平仓时所出现的亏损。

保证金流动：margin cash flows

期货价格上升：空头-->多头期货价格下跌：多头-->空头

futures price increase: short trader --> broker --> clearing house member --> clearing house --> clearing house member --> broker --> long trader

futures price decrease: long trader --> broker --> clearing house member --> clearing house --> clearing house member --> broker --> short trader

2.4.4 信用风险

保证金体系的目的是保证当交易员赚钱时，能够有足够的资金用来支付给交易员。

我国的期货保证金制度

我国的期货保证金按性质与作用的不同，分为结算准备金和交易保证金。

结算准备金是由交易所的会员单位按固定标准向交易所缴纳，为交易结算预先准备的资金，会员结算准备金最低余额为50万元。

交易保证金是交易所会员单位或客户在期货交易中因持有期货合约而实际支付的保证金，它又分为初始保证金和追加保证金两类。

我国现行的商品期货，最低保证金比率为合约价值的5%，五年期国债期货的最低保证金比率为1%，十年期国债期货的最低保证金比率为2%，股指期货的最低保证金比率为8%。

中国期货市场监控中心有限责任公司是于2006年3月成立的非营利性公司制法人，原名为“中国期货保证金监控中心”，于2015年4月正式更名，注册资本13.65亿元。

中国期货市场监控中心的重要职能之一是对期货保证金进行安全监控。

2.5场外市场

场外市场是指公司之间不通过交易所而进行衍生产品交易的市场。信用风险通常是场外市场的一个特征。为了减小信用风险，场外市场借用了交易所采用的一些机制。

2.5.1中央交易对手

中央交易对手（Central Counter Party, CCP）为标准的场外交易进行结算，其功能与交易所的清算中心类似，而CCP的成员与清算中心成员类似：他们需要提供初始保证金和追加保证金，同时也要提供担保基金。

所有CCP成员都要向CCP提供初始保证金，在每天都要对每笔交易定价，每天都会向CCP成员支付或收入追加保证金。非CCP成员的场外市场参与者必须经过CCP成员来进行交易。在交易中，CCP成员要向CCP提供保证金，参与者与CCP成员之间的关系类似于在交易所里经纪商与清算中心会员之间的关系。

2.5.3双边结算

在场外衍生品市场，不能通过CCP结算的产品都要双边结算。在双边结算场外市场，公司A和B通常可以签署一项覆盖双方之间所有交易的主协议，这种主协议通常会包括被称为信用支持的附件 (credit support annex，CSA) ，该附件要求A或B（或双方）提供抵押品，抵押品的功能类似于交易所清算中心或CCP对其会员所要求的保证金。

在CSA的抵押品协议中通常会要求每天都要对交易进行定价：A和B之间可能有以下形式的简单双边协议：如果从一天到下一天，两者之间的交易对A的价值增加了X（对B而言，价值减少了X），B需要向A支付价值为X的抵押品；反过来，如果对于B而言，两者之间交易的价值增加了X（对于A而言，价值减少了X），A要向B支付价值为X的抵押品（采用交易市场的术语，X对应于追加保证金）。

在传统上，CSA协议要求初始保证金的情况很罕见，但最近市场上有了一些新的变化。在2012年引入的一项监管规定要求凡是在金融机构之间进行的双边结算交易中，交易方既要提供初始保证金也要提供追加保证金。

抵押品大大减少了双边结算场外交易的信用风险（一旦当有关金融机构之间双边结算交易的初始保证金和追加保证金的新规定生效后，场外双边结算交易信用风险还会进一步减少）。

2.5.3期货交易与场外交易

无论以何种方式对交易进行结算，现金形式的初始保证金都会赚取利息，而期货交易中的结算会员提供的追加保证金却不会赚取利息。

证券常常可以用来作为抵押品，但是在决定将证券作为抵押品的价值时，通常要比市值降低一定数量，所降低的数量叫做折扣（haircut）。

2.6市场报价

如果交割价格是期限的递增函数（2013年10月合约的价格>2013年8月合约的价格>2013年6月合约的价格），我们称这种市场为正常市场（normal market）；如果合约价格是期限的递减函数，我们称这种市场为反向市场（inverted market）。（注：当期货价格是期限的递增函数时，我们称这样的情形为期货溢价（contango）；当期货价格是期限的递减函数时，我们称这样的情形为现货溢价（backwardation）。

Futures Quotes Terminology

未平仓合约，或者未结权益Open interest: the total number of contracts outstanding

▶ 未结权益是尚未平仓合约份数的总量，它是所有多头的总和，也是所有空头的总和。

结算价格Settlement price: the price just before the final bell each day

▶ 这一价格用于计算每天合约的盈亏以及所需要的保证金数量。

▶ used for the daily settlement process

交易量Volume of trading: the number of trades in one day交易数量是一天内交易的合约总份数。 2.7交割

可以交割的时间段是由交易所定义的，不同合约的交割时间段也不尽相同。具体交割时间是由期货的空头方来决定，在这里我们将这个投资者记为A。当投资者A决定交割资产时，A的经纪人会向交易所清算中心递交交割意向书。在意向书中会指明交割产品的数量，而且当标的是商品时，还要指明交割地点以及交割产品的级别。然后交易所会选择持有期货多头方的某个对手来接受交割。

假定投资者B为投资者A持有的合约在开仓时的交易对手，我们应该认识到B并不一定就是接受交割的投资者。投资者B可能通过与投资者C的交易而提前对其合约进行了平仓，投资者C也可能通过与投资者D的交易而对其合约进行了平仓，等等。通常的规则是交易所将交割产品意向书转给持有多头时间最久的投资者，而持有多头的一方必须接受交割通知。但是如果通知是可转让的（transferable），多头方投资方会有很短一段时间（通常为半个小时）来找到另一个持有多头的投资者来接受交割通知。

合约中有3个至关重要的日期：它们是第一交割通知日、最后交割通知日以及最后交易日。

第一交割通知日 first notice day是可以向交易所递交交割意向的第1天，

最后交割通知日 last notice day是可以向交易所递交交割意向的最后一天，

最后交易日 last trading day通常是最后交割通知日的几天前。

为了避免接受交割的风险，持有多头方的投资者应该在第一交割通知日之前将期货平仓。

有些金融期货（比如第3章里讨论的股指期货）的结算采用现金形式，这是因为直接交割标的资产非常不方便或不可能。

2.8 交易员类型和交易指令类型

执行交易的有两种交易员：一种是期货佣金经纪人（futures commission merchants，FCM），另一种是自营经纪人（local）。佣金经纪人执行其他人的指令并收取佣金；自营经纪人用自己账户中的资金进行交易。

投机者可分为短期投机者、短线交易员以及头寸交易员。短期投机者（scalper）通过观察价格的短期走势而试图从中盈利，这些交易员持有头寸时间可能只有几分钟。短线交易员（day trader）持有头寸的时间不超过1个交易日，他们不愿承担每天晚上由于不利消息所带来的风险。头寸交易员（position trader）持有期限较长，他们希望从市场上大的变动中取得可观的盈利。

交易指令包括市场指令（market order）、限价指令（limit order）、停止指令（stop order）或止损指令（stop-loss order）、限价止损指令（stop-limit order）、触及市价指令（market-if-touched order，MIT）、自行裁定指令（discretionary order）或不为市场所限指令（market-not-held order）等。

Order Types in Futures Markets 期货市场指令类型

• 市价委托Market order. It is a request that a trade be carried out immediately at the best price available in the market. 市价委托（market order）（摆单子）是指投资者向证券经纪商发出买卖某种证券的委托指令时，要求证券经纪商按证券交易所内当时的市场价格买进或卖出证券。

• 限价委托Limit order: specifies a particular price. The order can be executed only at this price or at one more favorable to the investor (smaller if buy, larger if sell). There is, of course, no guarantee that the order will be executed at all, because the limit price may never be reached. 限价委托（limit order ）（打单子）是指投资者要求证券经纪商在执行委托指令时，必须按限定的价格或比限定的价格更有利的价格成交。

• 停止委托Stop order or stop-loss order. It also specifies a particular price. The order is executed at the best available price once a bid or offer is made at that particular price or a less- favorable price. Suppose a stop order to sell at $30 is issued when the market price is $35. It becomes an order to sell when and if the price falls to $30. It limits the loss that can be incurred. Stop Loss帮助实现自动化砍仓。我买入一只股票后，如果担心股票价格一直下跌，为限制自己的亏损幅度，会在买入价的下方设定一个卖出价。如果我以1000元买入贵州茅台，我最多希望亏损10%，那么我设置Stop Loss为900元：如果贵州茅台价格跌至900元，系统会自动帮我卖出持有的茅台股票。所以，Stop Loss是一种限制已有仓位亏损额度的办法。

• 限价止损单A stop–limit order is a combination of a stop order and a limit order.

2.9制度

当前美国的期货市场是由联邦政府级机构，即商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，CFTC, www.cftc.org）来监管。

自从美国全国期货协会（National Futures Association，NFA，www.nfa.futures.org）在1982年成立以来，CFTC的一部分职责转移给了期货行业本身。

2.10会计和税收

在财会处理上，合约盈亏的确认时间可以与被对冲产品盈亏发生的时间相同。这种处理方式叫对冲会计准则（hedge accounting）。

在美国税务规定中有两个关键问题：一个是应税损益（taxable gain or loss）的特性，另外一个是损益的确认时间。损益分为资本损益（capital gain or losses）和普通收入（ordinary income）。

2.11远期与期货合约的比较

两种合约均是在将来特定时刻以某种价格买入或卖出某种资产的协议。远期合约的交易在场外市场进行，并且没有标准的合约规模与交割安排，这种合约通常会指定一个交割日期，并且一般会持到到期日，然后进行交割。期货合约是在交易所交易的标准合约，交割日期通常为一段时间，这种合约每天结算，并且一般在到期日之前会被平仓。

远期合约

期货合约

交易双方间的私下合约

在交易所内交易

没有被标准化

标准化

通常指明一个交割日

有一系列的交割日

在合约到期时结算

每日结算

通常会发生实物或现金交割

合约通常在到期前会被平仓

有信用风险

通常没有信用风险