商品期货展期收益策略新视角 债券基金投资策略八种策略

大宗商品共有三个市场：现货市场、期货市场和仓储市场。现货溢价理论（Keynes，1930）和对冲压力假说（Cootner，1960）主要描述的是前两个市场的关系，而存储理论（Kaldor，1939；Working，1949）引入仓储市场，定义商品“便利收益”的概念，强调库存在商品期货定价中的重要性。当库存水平较低时，存储现货能满足现货市场消费者的近期需求，即库存紧缺时的便利收益更高，从而导致现货溢价。

Keynes（1930）提出的现货溢价理论认为对于风险厌恶的套期保值者和投机者而言，商品期货的纯多头超额收益可看作是一种风险溢价。期货多头由于承担了现货多头套期保值者面临的价格下行风险，须得到风险补偿，因此市场呈现现货溢价（期货贴水）结构。这一理论为商品期货纯多头配置的有效性提供了理论依据。此外，期货贴水程度还应影响商品期货横截面超额收益。一个贴水程度相对更高的期货合约应该比一个贴水程度相对较低的期货合约具有更高的预期收益。因此在横截面上应做多现货溢价程度更高的期货合约以获取更高的预期收益。

现货溢价理论假定现货市场套期保值者为期货空头，而对冲压力假说相对更灵活，它区分了为生产者提供对冲机会的市场（现货溢价市场）和为消费者提供对冲机会的市场（期货溢价市场）。在现货溢价市场，现货价格高于期货价格，期货多头应得到来自现货生产者（期货空头）的风险补偿；反之，在期货溢价市场，现货价格低于期货价格，期货空头应得到来自现货消费者（期货多头）的风险补偿。随着合约到期日的临近，现货溢价（期货溢价）市场的期货价格相对于预期现货价格有上行（下行）趋势，使得期货多头（空头）投资者获取正的风险溢价。以上两种理论都认为商品期货是一种风险转移工具，期货投资者在承担商品价格波动风险的同时应当得到一定的风险补偿。

1.2

期限结构与展期收益

商品期货一般具有多个不同到期日的合约，由于基本面供需、持有成本、季节性特点、套保需求等因素的差异，这些合约往往具有不同的价格，我们把这种不同到期期限与期货价格的关系定义为期限结构。商品期货价格的三大经典理论描述了不同驱动因素下商品期货价格的理论表现，而商品期限结构则反映了期货价格的实际表现，它综合体现了市场上所有能够获得的信息和投资者对未来的预期。

商品期货的超额收益主要由现货收益和展期收益组成。现货收益是指实物商品价格的变化。与持有现货头寸相比，期货合约到期前必须“展期”，即出售到期期货合约，买入更远到期的合约。在现货溢价市场下，期货期限结构向下倾斜，期货多头将以较高价格卖出到期合约，以较低价格买入更远到期的合约，即产生正的展期收益（Roll Return），反之，展期收益为负。

由此可知，商品期货期限结构决定了展期收益的方向和大小。而展期收益反映了市场的现货溢价程度，即期货多头的预期收益。那么我们可以根据展期收益来判断未来期货价格的变动方向，从而构建投资策略。

2

商品期货展期收益的重要性测算

由于不同商品便利收益、风险溢价的差异，商品期限结构存在异质性。而同一品种不同合约基于季节性等因素影响也可能具有不同的展期收益。第一部分我们主要从理论上分析了展期收益对期货价格的预测作用，下面我们利用国内商品期货的实际交易数据，对各品种的期限结构特征进行分析，并研究展期收益与收益率之间的关系。

2.1

样本品种动态筛选

截至2023年5月10日，我国上市交易的商品期货品种数量达52个。正如我们在系列报告五中所述，部分商品由于投资门槛、现货市场关注度低等原因出现了流动性不足的“僵尸”现象。在投资中我们应当尽量避免交易这些流动性严重缺乏的品种以防止换手困难。但商品期货的流动性也会随着市场结构、合约调整等发生动态变化，如2018年合约规则的修订促使豆二合约成交活跃度明显攀升，燃料油在2011年合约交易单位从10吨/手调成50吨/手大合约，叠加交割标的约束，市场参与度逐渐下降，直至2018年7月交易规则与合约信息调整后，流动性又显著增强。因此，站在当前时点简单地将样本品种静态化可能存在前视偏差，有必要定义样本品种入选和剔除规则以根据流动性等特点动态调整投资品种。

我们结合期货合约持仓和成交情况来判断品种的流动性，当单一品种所有合约的总成交额和总持仓额均连续40日大于1亿元纳入样本，当总成交额和总持仓额连续40日小于1亿元时剔除出样本。此外，如我们在系列报告五种对“僵尸”现象出现原因的分析，我们不考虑稻谷类、线材、“两板”等8个品种。根据以上规则，我们利用2005年以来的交易信息动态筛选样本品种。除去刚上市的红枣期货，历史上共有43个品种被纳入我们的样本。部分品种在纳入后由于流动性不足又被剔除出样本，每个品种的纳入时间和剔除区间如下表所示。图1展示了时间序列上样本品种的动态数量，截至目前，满足我们流动性条件的品种共有42个。

2.2

主力合约的定义与切换

期货主力合约是指同一品种不同到期日合约中最活跃、最容易成交的合约，大部分策略基于主力合约进行操作主要是考虑其流动性优势，因此一般将持仓量或成交量最大的合约作为主力合约。