上海金融法院发布证券期货投资者权益保护十大典型案例 期货交易强行平仓

适逢“5·15全国投资者保护宣传日”，作为资本市场法治建设的重要参与者和践行者，上海金融法院成立三年多以来，依法履行审判职责、探索创新金融审判机制、积极参与金融市场治理、全力保障投资者合法权益，在证券、期货、基金等领域审理了多起典型案例，分别获评“中国十大影响性诉讼”“人民法院年度十大民事行政及国家赔偿诉讼”“中国法院年度案例”“新时代推动法治进程十大提名案件”等。现将上海金融法院证券期货投资者权益保护十大典型案例予以发布，以进一步发挥司法裁判规则导向功能，为投资者权益保护和金融市场健康有序发展贡献力量。

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全国首例证券纠纷示范判决案件

——卢某等诉方正科技集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案

（本案入选2023年度“中国十大影响性诉讼”“人民法院年度十大民事行政及国家赔偿诉讼”）

裁判要点

证券虚假陈述行为的行政责任与民事责任的认定原则不同，上市公司因信息披露违法违规被行政处罚后，人民法院仍应对其是否构成证券民事侵权进行审查，审查的重点是未披露信息的行为是否足以影响投资者的投资决策和市场交易价格。实施日至揭露日期间存在多笔买入卖出交易的，自第一笔有效买入后，以移动加权平均法计算买入均价能够更为客观地反映实际投资成本。证券市场系统风险的扣除可以根据每个投资者的持股期间和交易记录，将同期个股跌幅均值与大盘、行业指数的跌幅同步对比，用相对比例方法精细化地确定市场风险对每个投资者损失的影响程度。

基本案情

方正科技集团股份有限公司（以下简称方正科技公司）系在上海证券交易所上市的公司。2017年5月5日，中国证监会[2017]43号《行政处罚决定书》对方正科技公司及其他相关责任人作出行政处罚，认为该公司未按照规定披露关联交易，具有信息披露违法行为。《行政处罚决定书》载明，方正科技公司与其28家经销商因受母公司控制而存在关联关系。2004年至2015年6月30日，方正科技公司及并表子公司同各经销商之间发生大额关联交易。方正科技公司在各期年报及2015年半年报中未依法披露与经销商的重大关联交易事项。卢某等四名投资者据此起诉方正科技公司赔偿投资差额损失以及税费损失，具体金额是卢某索赔12,986元，杨某索赔23,990元，蔡某索赔83,667元，潘某索赔297,072元。

卢某等四名投资者与方正科技公司关于本案虚假陈述的实施日、揭露日的认定意见一致，双方在虚假陈述行为重大性认定、因果关系是否存在、损失计算方法以及是否需要扣除证券市场系统风险等其他因素影响等问题上存在较大争议。

法院裁判

本案中，虽然信息披露违法违规行为已受到行政处罚，但行政责任与民事责任构成要件不同，审查标准也存在差异。认定证券虚假陈述侵权责任并不以上市公司在实施行为时存在欺诈、诱导等主观故意为必要条件，审查的核心在于未披露的信息是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格。本案中方正科技公司长达十年未披露金额巨大的关联交易信息，客观上剥夺了投资者对公司经营业绩分析判断的机会，无法消除投资者对公司财务数据失真的顾虑。未披露的重大信息可能对股票价格产生影响，并足以影响投资者的决策判断，因此认定方正科技公司的信息披露违规行为构成证券虚假陈述侵权行为。

在交易因果关系认定上，投资者买入方正科技公司股票可能出于多种原因，客观上无法区分投资者买入股票的具体动机是基于对虚假陈述的信赖，还是基于对市场行情的判断，亦或是对公司其他经营情况的综合考量。但无论如何，在此期间上市公司年度报告对其经营业绩的披露始终是影响投资者决策的重大因素。因此本案中仍应适用2003年《虚假陈述司法解释》确立的推定因果关系，认定在实施日到揭露日期间买入并一直持有该公司股票的投资行为与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。

在损失因果关系认定上，虚假陈述行为的责任人仅对因虚假陈述行为造成的投资者损失承担赔偿责任。方正科技公司有证据证明投资者损失的形成存在其他致损因素，对股价的波动具有相当的影响程度，且与虚假陈述行为无关的，应当认定该些因素导致的损失不属于虚假陈述行为人的赔偿责任范围。本案中，方正科技公司已举证证明本案实施日到基准日期间A股市场出现整体的剧烈波动的情况，个股和大盘指数、行业指数、板块指数呈现同步下跌的走势。投资者受此影响所造成的损失部分，应认定与虚假陈述行为没有因果关系，具体的影响比例应根据专业分析核定扣除。

法院委托第三方专业机构对投资者具体损失金额进行核定。在计算方法选取上，实际成本法扣除或叠加了投资者在揭露日前卖出股票的盈利或亏损，实践中往往会计算出畸高或畸低的买入均价，有失公平合理；先进先出法可能导致买入均价仅由接近揭露日的证券买入价格所决定，并不符合立法本意。第一笔有效买入后的移动加权平均法既符合2003年《虚假陈述司法解释》的规定，又对持股单价的计算更全面、客观，更能反映投资者真实的投资成本，应予采用。

在证券市场系统风险因素扣除问题上，法院采用同步指数对比法，相对精确认定每个投资者受证券市场风险影响的程度。具体方法是：从投资者第一笔有效买入日起，以与个股买入均价、卖出均价及基准价格相同的计算方式，同步计算相应买入期间的指数均值、卖出期间的指数均值和揭露日到基准日期间的指数均值。指数均值的计算对应投资者交易记录，取投资者每笔交易当天的收盘指数和交易数量，以与个股买入均价相同的计算方式进行移动加权计算指数均值。通过各交易期间的指数均值可以得出指数跌幅，将上证综合指数、申万一级行业指数和申万三级行业指数的跌幅一一计算后，获取指数平均跌幅。再将指数平均跌幅与个股跌幅进行对比。计算公式如下：

据此，上海金融法院一审判决：方正科技公司应向卢某、杨某、蔡某、潘某分别支付赔偿款6,024.45元、12,389.41元、64,154.44元、184,968.2元。一审判决后，方正科技公司提出上诉。上海市高级人民法院二审驳回上诉，维持原判。

合议庭成员：林晓镍、单素华、朱颖琦、沈竹莺、孙倩

专家点评

冷静

华东政法大学国际金融法律学院教授

由上海金融法院一审、上海高院二审的方正科技虚假陈述引发全国首例证券纠纷示范判决一案，以及由此实现的投资者保护之司法实践水平的提升，是优化法治化营商环境的重要举措之一。本案对于股东诉讼便利度的优化所具有的创新意义，值得深入总结。本案所确立的示范判决机制，在证券民事诉讼的案件管理、群体性案件的繁简分流、法院审判能力和司法救济力度的提升、司法公信力的增强等各个方面都作出了可圈可点的有益尝试。

在案件的代表性方面，本案基本涵盖了证券虚假陈述案件审理所需关注的所有技术性要素，即虚假陈述行为是否具有重大性、虚假陈述行为与损害结果之间是否存在因果关系、如何计算损失、如何认定证券市场系统风险扣除比例、如何把握适用司法解释中的“其他因素”等等，因此示范性非常突出。此外，本案引入专家意见和专家资源以便利审判流程的推进和强化审判结果的公信力，也是一个重大制度创新。

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全国首例证券纠纷普通代表人诉讼案

——丁某等诉上海飞乐音响股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案

（本案入选“新时代推动法治进程2023年度十大提名案件”“上海市高级人民法院参考性案例”）

裁判要点

在群体性证券纠纷中，十人以上投资者，确定二至五名拟任代表人，能够提供证明证券侵权事实的初步证据，并符合民事诉讼法所规定的其他起诉条件的，可以作为原告发起普通代表人诉讼。符合权利人范围的投资者均可以在法院确定的权利登记公告期间参加诉讼，成为该案原告。参加权利登记视为对代表人进行特别授权，由代表人代表其他原告参与诉讼。当事人对损失核定机构委托不能达成一致时，法院可以通过随机抽取的方式确定损失核定机构。代表人请求败诉被告赔偿通知费、律师费的，法院可结合案件繁简、难易程度、律师工作量及诉讼规模等因素支持其合理部分。

基本案情

上海飞乐音响股份有限公司（以下简称飞乐音响公司）系在上海证券交易所上市的公司。2017年8月26日，飞乐音响公司发布《2017年半年度报告》。该公告发布后，飞乐音响公司股价连续三个交易日上涨。2018年4月13日，飞乐音响公司发布《2017年年度业绩预减及股票复牌的提示性公告》，载明：经公司自查，发现2017年半年报和三季报存在收入确认方面的会计差错，初步预计该等差错将导致2017年1-9月份营业收入减少17.4亿元，导致2017年1-6月份营业收入减少7.5亿元。该公告发布后，飞乐音响公司股价连续3个交易日跌停。中国证监会上海监管局《行政处罚决定书》认定，飞乐音响公司因“智慧沿河”、“智慧台江”项目确认收入不符合条件，导致2017年半年度报告合并财务报表虚增营业收入18，018万元、虚增利润总额3，784万元；导致2017年第三季度报告合并财务报表虚增营业收入72，072万元，虚增利润总额15，135万元；导致2017年半年度、第三季度业绩预增公告不准确。飞乐音响公司于2023年11月2日发布收到该《行政处罚决定书》的公告。

2023年8月，原告魏某等34名投资者共同推选其中4人作为拟任代表人，提起普通代表人诉讼。上海金融法院受理后作出民事裁定，确定权利人范围并发布权利登记公告。经“明示加入”，共有丁某等315名投资者成为本案原告，其中5名原告经在线推选当选为代表人，诉请被告飞乐音响公司赔偿投资损失及律师费、通知费等合计1.46亿元。

法院裁判

被告飞乐音响公司虚增营业收入、虚增利润总额的行为构成证券虚假陈述侵权，应当承担民事赔偿责任。涉案虚假陈述行为实施日为2017年8月26日，即2017年半年报发布日。2018年4月13日，被告发布《2017年年度业绩预减及股票复牌的提示性公告》，该公告首次披露了前述虚假陈述事实，对市场形成警示作用，为虚假陈述揭露日。以此计算，至2018年7月30日涉案股票成交量达到其流通股本的100%，该日为基准日。法院采纳中证资本市场服务中心出具的损失核定意见，认定原告所应获赔的损失金额为扣除证券市场风险因素后的投资差额损失与相应的佣金、印花税、利息损失之和，其中，证券市场风险因素采用个股跌幅与同期指数平均跌幅进行同步对比的方法扣除。据此，上海金融法院一审判决飞乐音响公司赔偿315名原告投资损失共计123,547,952.4元，以人均50元为标准按310名原告计算的通知费15,500元，以及以人均3,000元为标准按315名原告计算的律师费945,000元。一审判决后，投资者刘某、飞乐音响公司提出上诉。上海市高级人民法院二审驳回上诉，维持原判。

合议庭成员：林晓镍、单素华、孙倩、方乐华、范黎红、冯耀、张铭

专家点评

邢会强

中央财经大学法学院教授

本案是依当事人申请采用普通代表人诉讼程序审理的证券虚假陈述案件，原告投资者有315名，索赔金额约1.28亿元。被告提供了上证指数历史行情、同类企业历史行情等证据，初步证明原告损失受到了证券市场系统风险因素的影响。至于证券市场系统风险因素所造成的影响比例，法院采纳了中证资本市场法律服务中心出具的损失核定意见，采用个股跌幅与同期指数平均跌幅进行同步对比的方法扣除，得到了原被告双方的认可。法院认定原告所应获赔的损失金额为扣除证券市场系统风险因素后的投资差额损失与相应的佣金、印花税、利息损失之和。在此基础上，一审判决支持了原告投资者约1.24亿元的损失，其获赔比例，在境内外同类案件中均属较高额。投资者利益在本案中得到了切实的保护。

本案是最高人民法院发布《代表人诉讼司法解释》后国内普通代表人诉讼的首次全面实践，标志着中国特色证券集体诉讼制度落地。上海金融法院积极探索机制创新，拟定《权利登记公告》《权利义务告知书》《代表人推选通知》等系列文本，对裁判文书作出探索性尝试，写明权利人范围、权利登记情况及代表人推选过程，在判决主文中首次明确损害赔偿计算方法，后续诉讼可据此裁定适用。本案的成功处理，为推广代表人诉讼制度提供了可复制的样本，对于构建公正高效便捷的中小投资者司法保护体系具有重要意义。

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基于“多因子量化模型”精确核定证券虚假陈述投资者损失

——许某等诉上海普天邮通科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案

（本案入选“2023年度上海法院金融商事审判十大案例”“2023年度上海法院100个精品案例”）

裁判要点

上市公司举证证明投资者的部分或全部损失是由与虚假陈述无关的其他因素造成的前提下，对于确定该些风险因素分别对投资者损失的影响比例问题，可借助专业机构或人员以科学方法量化确定。

基本案情

上海普天邮通科技股份有限公司（以下简称普天公司）系于1993年10月至2023年5月期间在上海证券交易所上市交易的公司，于2023年5月23日被摘牌，股票终止上市。2017年1月19日，普天公司发布公告称收到中国证券业监督管理委员会立案调查通知书。2018年1月10日，普天公司发布公告称收到中国证券业监督管理委员会上海监管局（以下简称上海证监局）《行政处罚事先告知书》。告知书载明，普天公司为弥补2014年度利润缺口，通过虚假贸易，虚增利润总额占普天公司2014年度合并财务报表利润总额的73.68%，其在2015年3月21日发布的2014年年度报告中虚假披露的行为构成证券虚假陈述行为。许某等投资者于2015年3月21日后买入普天公司股票，其根据《行政处罚决定书》认定的相关事实起诉普天公司，要求其赔偿因信息披露违规行为所造成的损失。

本案审理过程中，上海交通大学中国金融研究院接受上海金融法院委托，于2023年2月19日出具《损失核定意见书》，对投资者因普天公司虚假陈述产生的投资差额损失进行了核定。

法院裁判

关于如何确定投资者损失的赔偿金额，包括采用何种计算方法，以及如何确定证券市场风险因素的影响程度及相应的扣除金额的问题。法院在经释明、双方当事人同意后，依职权委托上海交通大学中国金融研究院进行核定。对于专业机构出具的《损失核定意见书》，法院认为，1.关于投资差额损失计算方式，《损失核定意见书》中采用第一笔有效买入后的移动加权平均法计算买入均价，即自投资者第一笔有效买入之日起，每次买入证券后，以新买入的证券成本加上原来的持仓成本，除以当前持仓数量。该种计算方法对于持股单价的计算更全面、客观，更能反映投资者真实的投资成本，也为司法实践所认可。2.关于证券市场系统风险等其他因素导致的损失如何计算，《损失核定意见书》的计算方式为：市场系统风险等其他因素导致的损失=投资者买入成本×模拟损益比例，即剔除虚假陈述因素，投资者投入相同的成本可以获得的损益金额。关于模拟损益比例的计算，《损失核定意见书》采用了多因子模型法计算大盘、行业以及各种风格因素所导致的普天公司A股股票日收益，在此基础上，通过A股和B股关联关系计算普天公司B股股票日收益率，由此得出普天公司A股、B股的模拟价格，进而计算无虚假陈述影响下普天公司股票的模拟损益比例。《损失核定意见书》采用的上述计算方法全面考量了各种会对股价持续性造成影响的共性因素，不仅包括大盘因素、行业因素，还涵盖了公司规模因素、价值因素、beta因素、盈利因素、杠杆因素、成长因素、动量因素、波动率因素、流动性因素，以及因普天公司经历ST、*ST和充电桩概念热度而加入的ST因素和充电桩因素，相比仅选取一段时间内个股与行业股价波动幅度进行对比的方法，实现了量化计算各种对股价产生影响作用的因素，克服了无法将虚假陈述因素与其他股价变动因素予以有效分离的弊端，更具有科学性和精确性，也更加符合虚假陈述案件中损失计算的立法本意与司法实践需求。故对本案投资者因虚假陈述导致的投资差额损失金额以《损失核定意见书》核定的金额为准。

上海金融法院一审判决：普天公司分别向许某、厉某、胡某、王某支付赔偿款7,571.17元、9,406.06元、10,301.83元、54,727.19元。宣判后，普天公司提出上诉。上海市高级人民法院二审驳回上诉，维持原判。

合议庭成员：肖凯、沈竹莺、张文婷

专家点评

朱宁

上海交通大学上海高级金融学院副院长、教授

审理与证券欺诈、信息披露相关的案件有两个难点，第一是确定违法行为事实和侵权行为的存在；第二是基于此估算投资者损失大小和违法者所需承担的法律责任和赔偿金额。

在全球范围内，这些难题都对证券欺诈和信息披露相关案件的审判提出了挑战。根据金融市场理论和相关领域的研究，可以对由于欺诈所产生的损害进行相对准确的定量分析，在考量市场风险、个股风险、流动性风险和投资者行为选择的基础上，获得相应比较准确的投资者损失和相关违法者所应当承担的法律责任范围。

本案审理不但开辟了一个非常好的利用金融学研究和模型对证券欺诈信息披露造成的投资者损失进行计算的先例，而且对于鼓励司法审判和资本市场实践更加紧密的结合，做出了非常重要的尝试和示范。

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证券虚假陈述责任纠纷中董事责任的认定

——彭某诉中安科股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案

裁判要点

本案在当时的法律及司法解释均未明确规定对上市公司董事责任加以区分的情况下，通过分析外部董事和内部董事在公司中的职责、作用等，对外部董事和内部董事是否尽到勤勉义务分别做出认定，从而合理确定各董事的民事责任。

基本案情

2014年6月11日，中安科公司发布《关联交易报告书（草案）》，披露了中安科公司通过向中恒汇志公司非公开发行股份的方式购买中恒汇志公司持有的中安消技术公司的100%股权。当日，中安科公司公告了包括资产评估报告在内的重大资产重组文件。2014年12月30日，被告中安科公司就本次向中恒汇志公司发行股份购买资产总计395,983,379股普通股（A股）股份向证券登记结算公司提交相关登记材料。2015年1月23日，本次配套募集资金新增股份完成登记。至此，中安科公司本次重大资产重组已实施完成。

2013年4月，上海仪电电子（集团）有限公司（以下简称仪电电子公司）与申银万国公司签订《财务顾问协议》，约定仪电电子公司委托申银万国公司作为其在涉案重大资产重组中的财务顾问。申银万国公司分别于2013年6月4日、6月20日、6月24日出具三份重组财务顾问专业意见备忘录，载明“中安消100%股权的预估交易价格约为60-70亿元，该等交易价格过高……我们认为：置入资产的评估和交易价格应按照12%的折现率和符合会计准则合理确认的利润水平进行公允评估，并确保置入资产按照2012年净利润除以交易价格计算的净资产收益率达到10%，从而令上市公司在本次重组后盈利能力指标得到提升。”

2013年11月15日、2014年3月12日，就涉案重大资产重组置入资产评估项目召开了两次专家评审会议。专家组审核意见中提到，“对中安消智能安防合同，建议进一步履行好审查核实确认程序。”

中安科公司第八届第十四次董事会于2014年6月10日审议通过重大重组议案，董事邱某、朱某、蒋某、殷某、常某表决同意，关联董事黄某等回避表决。六名董事中，黄某、邱某、朱某是中安科公司内部董事，分别担任董事长、总经理、财务总监一职，殷某、蒋某、常某是独立董事。

2016年12月24日，中安科公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨风险提示公告》，载明因公司涉嫌违反证券法律法规，证监会决定对公司进行立案调查。2023年5月31日，中安科公司发布关于收到证监会行政处罚决定书的公告。证监会认定中安科公司在其2014年6月11日发布关联交易报告书中所披露的置入资产评估值及2013年度营业收入存在严重虚增，构成证券市场虚假陈述。同时受到处罚的还有本案其余各方被告。

法院裁判

法院认为，对于公司董事而言，根据董事是否在公司内部从事专职董事工作，可以区分为外部董事和内部董事。独立董事是指不在公司担任除董事以外的其他职务，并与其所受聘的公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断关系的董事，独立董事属于外部董事。独立董事的作用主要在于确保战略决策的妥当性、合理性和强化公司的经营监督。内部董事则主要承担企业具体运营职责。可见，独立董事与内部董事的职责并不相同，故对于二者所应承担的责任也应有所区分。本案六名董事中，殷某、常某、蒋某为独立董事，未在中安科公司任职。作为独立董事，殷某、常某、蒋某并不参与公司的经营活动，仅是对公司的经营决策提供建议和监督，相对于内部董事而言，其对公司经营状况的了解程度更小。况且本案中需要其表决意见的是他人提供的第三方信息即重大资产重组所涉的标的公司中安消技术公司的经营状况。根据证监会的行政处罚决定，中安科公司虚假陈述主要涉及“班班通”项目、“智慧石拐”项目和“BT”项目等。而中安科公司、中安消技术公司已聘请专业中介服务机构对本次重大资产重组置入资产进行了审计和评估，但均未发现置入资产存在营业收入及评估值虚增的情形。对于殷某、常某、蒋某这三名外部董事而言，其并非专业人士，要求其持续关注标的公司“班班通”项目的履行进程，并对与标的公司经营状况相关的资料进行审核，显然已超出独立董事的职责范围。故殷某、常某、蒋某在本案中应予