2023年中国期货行业之铜价半年度报告 行情回顾、宏观分析、铜进出口及供需分析 纽约期货黄金期货行情走势分析图

一、铜价长期走势回顾

回顾近 30 年以来的铜价走势，1990-2023 年铜价共经历过五次上行周期：

第一次上行周期（1993-1995）： 克林顿上任以来美国开始进入以信息技术为代表的“新经济”时代，美国经济强劲增长，带动铜市需求 高涨，LME 铜价两年累计涨幅高达 70%。

第二次上行周期（2002 年-2007 年）： 1997 年亚洲金融危机，新兴经济体受到严重冲击，全球经济再次陷入增速放缓格局，而 2000 年 911 事件更是令恐慌情绪蔓延，铜价暴跌，一度触及 1365 美元/吨的低位。 2002 年开始，铜的金融属性开始主导市场，世界经济逐步走出 911 事件的阴影，进入全面复苏的平稳 发展期，同时全球流动性持续宽裕、美元的不断贬值为“铜博士”为代表的大宗商品造就了一轮长牛。从 基本面因素来看，中国加入 WTO 以后经济开启了高速增长，注重工业生产和出口导向的“世界工厂”经 济模式令中国用铜量显著攀升，取代美国成为全球第一大铜消费国，在国际铜市场上开始发挥举足轻重的 推动作用。2006 年，美国资本市场的泡沫狂欢迎来高潮，铜价也创造了三十年来的新高，达到 8800 美 元。

第三次上行周期（2008 年 11 月-2011 年）： 2008 年由美国次贷危机引发的全球性金融危机持续蔓延，国际市场有色金属价格受恐慌情绪影响在短 短几个月内断崖式下滑，LME 铜价从历史高位 8940 美元跌至 2810 美元，跌幅达到 68%。为了应对经济危机的风险，全球救市政策接踵而至，中国实施四万亿经济刺激计划、以美联储为代表 的主要央行启动量化宽松政策，铜价流动性大幅宽松下开启强势反弹。

第四次上行周期（2016 年至 2017 年）： 2012 年开始，全球经济复苏缓慢，加之美联储等全球央行开始逐步收紧流动性，铜价开始持续下行， 经历了五年熊市，LME 铜价自 2011 年高位跌至 2016 年的五年低位 4318 美元。随着铜价的持续下行，全 球各大铜矿企业亦开始持续削减资本开支，导致铜矿产量也随之逐步下滑。 2016 年开始，全球经济在新一轮产业革命下开启复苏，铜价触底反弹。随着铜矿供应量的逐步减少， 全球铜市从供应过剩转为紧缺，而中国的供给侧改革以及环保政策趋严更是加剧了供需缺口的扩大。此 外，这一阶段的铜价上涨也导致了智利、秘鲁等国的罢工事件频发，要求分享铜价上涨的收益，并再由此 正反馈至铜价开启螺旋上涨。

第五次上行周期（2023 年-2023 年）： 2023 年开始，新冠疫情肆虐全球，市场悲观情绪不断升温，铜价在 2023 年初跌破五年以来的新低。 随着各国刺激法案的陆续出台，铜市迎来新冠疫情带动下的宏观面与供应面的戴维斯双击，铜价一路从 2023 年 3 月份的阶段性新低 4371 美元一路上涨至 2023 年 5 月份的 10747 美元。从宏观面来看，为应对疫 情导致的经济衰退风险，以美联储为代表的主要央行开启新一轮全面大放水，“无限 QE”等货币政策令 全球流动性极度宽裕；另一方面，多国财政政策开始发力，美国启动多轮纾困计划和经济刺激法案，财政 赤字占 GDP 的比率超过二战时期的最高峰。

在全球宏观经济政策持续刺激下，大宗商品迎来史无前例的 “放水牛”。从基本面来看，全球疫情的结构性分化令全球铜市意外紧缺。2023 年 5 月开始，全球铜主要 的消费国-中国，逐步走出疫情疫情，领先于全球完成全面复工复产，成为此阶段全球的主要经济引擎，带 动铜消费触底回升；而全球铜的主要生产地区-拉丁美洲却饱受疫情肆虐，不断的隔离和封锁令该地区的供 应备受扰动，产量远不及预期，供需缺口不断拉大。值得注意的是，2023 年是碳中和元年，全球能源转型 开启序幕，铜作为优质导体在电动车、风电、光伏和电网等建设中均要大量消耗，此轮清洁能源的大规模 建设对铜带来的大量新增需求也进一步的加剧了供需缺口。

二、铜价 2023 上半年行情回顾

2023 年上半年，沪铜表现为大幅冲高又急剧回落的“过山车”走势，沪铜主力上半年累计跌幅 12.67%，期间在三月份一度触及前期高点 77000 元/吨，最低下探至 15 个月低位 61000。国际铜主力上半 年累计下跌 13.47%至 54410 元/吨。LME 铜三个月上半年累计下跌 17%至 8000 美元/吨整数关口附近。一 季度，沪铜表现为持续上涨的阶段，受俄乌地缘政治风险溢价以及中国稳增长的预期提振，以原油为代表 的大宗商品受到市场关注，加之拉美铜矿释放受挫，短缺预期助推多头情绪，铜价一度上涨至去年高点。 进入二季度，随着通胀不断升温，美联储为代表的全球央行加速货币紧缩政策，加之地缘政治冲突以及随 之的制裁与反制裁加剧、中国本土疫情等利空因素叠加，市场对全球经济衰退的忧虑升温，资本市场普遍 回调，工业金属集体重挫。

成交持仓方面，截至 2023 年 6 月底，上海期货交易所铜期货累计成交量 18878372 手，月均成交量 3146395 手。累计成交额 67151.68 亿元，月均成交额 11191.95 亿元。平均月末持仓量为 333911 手。

一、全球央行急剧转鹰， 大宗商品拐点来临

随着通胀的持续加剧，全球央行开始急剧转鹰，为大宗商品带来压力。继 6 月 FOMC 会议美联储加息 75 个基点后，美联储主席鲍威尔在美国国会的听证会继续释放出鹰派的信号，表明了未来控制通胀的决 心，并承认加息引发衰退的可能，而期间欧洲、澳、英国等西方国家的央行也持续释放鹰派加息的信号。 在西方央行一系列的鹰派动作以后，美国消费者信心指数降至近十年最低水平，市场对年底美国联邦利率 的普遍预期已经从 6 月初的 2.5%-2.75%上涨至近期的 3.5%-3.75%。

与此同时，最新公布的西方国家经济数 据也显露出衰退的迹象，地缘政治冲突与工资物价螺旋上涨的背景仍在持续扰动欧美地区的经济前景，悲 观情绪的负反馈进一步加剧。衰退预期的不断升温与货币的加速紧缩意味着大宗商品周期顶点可能已经提 前到来。

美联储加速紧缩背景下，大宗商品面临重大压力。利率作为大类资产的锚，在加息周期的初期往往伴 随着大宗商品的同步上涨，只有加到一定高度，才会对市场产生负面作用，也意味着商品周期顶点的到 来。而这个利率高度通常是按照西方央行常用的控通胀指导准则“泰勒规则”决定的。以目前 8%以上的 通胀来计算，则需要加息到 4%以上。而此前包括美联储官员在内的普遍观点是到 2023 年底仅加息到“中 性利率”的 2.25-2.5%，意味着之前预测的 2023 年底的货币紧缩力度尚不能抑制通胀。在此轮央行大幅加 速紧缩以后，市场预测到此次加息达到泰勒规则下的利率水平的时间点由 2023 年 H2 大幅提前至 2023 年 末，对市场的压力不言自明。

二、海外衰退环境下， 铜博士如何演绎

实际上，全球经济的大衰退已经成为市场一致性预期。6 月 7 日，世界银行将 2023 年全球经济增长预 测下调 1.2 个百分点至 2.9%，并警告全球可能出现上世纪 70 年代末的严重滞胀风险，许多国家将面临经 济衰退。同一时间，经济合作与发展组织（OECD）也大幅下调今明两年经济增长预测，预计 2023 年全球 GDP 增长 3.0%，2023 年增长 2.8%，而去年 12 月预测分别为增长 4.5%和 3.2%。而作为世界经济火车头的 美国，更是是此轮衰退的暴风眼。

最新的美国制造业 ISM 商业报告之后管理层和美国人口普查局的建设报 告显示，第二季度实际个人消费支出增长和实际私人国内总投资增长分别从 1.7%和-13.2%下降至 0.8%和15.2%。亚特兰大联储 GDPNow 模型对 2023 年第二季度实际 GDP 增长的估计为 7 月 1 日的-2.1%，低于 6 月 30 日的-1.0%。通常来说，温和的衰退周期在一年半左右，期间由于个人消费支出减少，企业库存高 涨，生产意愿低迷，将会对上游大宗商品带来明显的负面压力。

通过“铜金比”和“铜油比”来看，市场已经在押注衰退交易。2023 年二季度以来，反应制造业景气 变化的“铜油比”和反应服务业景气变化周期风向标的“铜金比”开始同步下跌，其中铜油比更是跌进了 历史低位水平，表明市场对未来经济预期已经较为悲观。

不过，此次美国经济周期与过去存在的较大的不同就是美联储货币政策的滞后性。通常美国的货币政 策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却可能面临衰退加升息的双 重压力。而且，此轮通胀的大幅飙升的原因，