徐高：流动性潮起外汇占款

2015年之后，人民银行主要通过国内主动投放流动性工具来向市场放钱。作为中国的中央银行，人民银行投放基础货币的途径主要有两条，分别是“主动投放工具”和“外汇占款”。主动投放是指人民银行通过各种手段借钱给国内商业银行。在这个过程中，商业银行获得人民银行借出的资金，并同时增加对人民银行的负债。近些年来央行时常使用的逆回购、MLF、PSL等工具，本质上都是人民银行借钱给商业银行，属于国内主动投放流动性的工具。2015年以来，人民银行向金融市场投放流动性几乎都通过国内主动投放工具进行，从而使得市场人士对MLF、PSL等一系列英文字母缩写相当敏感。

外汇占款是央行投放流动性的另一条重要途径。不过，人民银行的流动性投放并不总是通过国内主动投放工具来进行，外汇占款是另一条可选的路径。 所谓外汇占款，是中央银行为购买外国资产而发行的本币。央行买入的外国资产将进入央行的外汇储备。当一个国家有较大贸易顺差的时候，这个国家会有较大规模的外汇流入——出口的顺差会换回等值的外汇。由于外汇流入本国之后无法直接使用，持有外汇的居民和企业有把外币换成本币的需求。换汇行为会推升市场上对本币的需求，从而给本币带来升值压力。如果本国央行不希望本币过度升值，就得在市场上卖出本币，买入外币。这里卖出的本币就是外汇占款。当然，央行也可以选择不发放外汇占款，但那样将会带来本币的快速升值。

从央行的角度来看，外汇占款的发放相对被动。与“主动投放工具”不同，央行在外汇占款的发放上是相对被动的。 一方面，外汇占款不是央行想发就能发的。要向经济发放外汇占款，前提是经济中居民、企业拥有外汇，且愿意把外汇换成本币。如果经济中没多少外汇，央行想买外汇也买不到，外汇占款自然发不出去。另一方面，外汇占款也不是央行想不发就能不发的。理论上，不管经济中外汇有多少，外币换本币的需求有多强，央行都可以将其无视。但那样一来，本币将因为供不应求而有很强的升值压力。这种升值压力往往是央行不愿看见的（想想本币升值对出口企业的打击）。因此，当外汇大量流入，经济中用外币兑换本币的需求很强的时候，央行往往只能被动地发放外汇占款。

2015年之前，外汇占款才是我国基础货币投放的主要渠道。在2015年之前，我国持续的贸易顺差换回了大量外汇。此外，当时人民币的升值预期也使得海外资本大量流入国内（俗称的“热钱流入”）。面对这样的情况，人民银行每年都要大量买入外汇，同时放出大量外汇占款。由于当时外汇占款的数量是如此之大，人民银行头疼的反倒是如何通过发行央行票据及提高存款准备金率等手段来冲销外汇占款，以防止金融市场因外汇占款的发放而流动性泛滥。但2015年“811汇改”之后，人民币贬值预期陡然升温，国内资本流出压力明显增大。从那之后，我国外汇储备进入了下行通道，人民银行反而需要卖出外汇，收回人民币，以满足市场中人民币换成外汇的需求。从那之后，人民银行的外汇占款发放规模就一直很小，因而才需要利用各种主动投放工具来向市场投放基础货币。（图表 2）

全球再循环中，中国香港随同中国大陆一道，见证了外需对经常账户顺差的明显带动。通过外汇占款这一途径，央行的货币政策与一个经济体的国际收支联系了起来。贸易顺差国（经常账户顺差国）通常会有外汇占款带来的基础货币投放。新冠疫情爆发之后，全球总需求在宽松政策推动下走强，且其他国家生产活动受疫情负面影响，这使得我国出口明显扩张，令我国经常账户顺差从2023年2季度开始明显走高。香港作为中国大陆商品出口的一个重要通道，其经常账户顺差也在新冠疫情爆发之后明显扩大，并在2023年3季度创下了十多年来的新高。中国大陆和中国香港经常账户顺差的明显放大会对两地流动性带来影响。（图表 3）

香港经常账户顺差的扩张带来了香港外汇储备的上升，并大幅推升了香港基础货币的结余量。在中国香港，经常账户顺差扩张给本地带来了