全方位透视中国外汇储备下降

大家看这个图，红色的线就是中国的海外净资产。中国的海外净资产从2005年到现在一直是正的，而且在不断地上升。我们的海外净资产从不到5000亿美元上升到目前接近2万亿美元，海外净资产的顶点是在2013年，刚好2万亿，当前是低于2万亿。这就存在一个问题，从2013年到现在，我们每年都是经常账户的顺差，按理说经常账户的顺差会导致海外净资产的上升。我们最近经常账户的顺差大概有一万亿美元，为什么没有导致海外净资产相应上升呢？原因就是有资本外逃。

蓝色的柱子就是中国每年海外投资的净收益。2007、2008年净收益是正的，在其他的年份海外投资净收益都是负的，有些时候海外投资净收益接近负1000亿美元。海外净资产是正的，但是我们的海外投资净收益是负的，为什么有这个现象呢？我们不断的借钱给别人，同时还在给别人支付利息，这背后一定有很多的问题。有一个比较直接的问题，如果把海外净资产中的储备资产剔除的话，中国私人部门一直是国际性债务人。再把绿线和蓝色的柱子对应起来看，我们海外投资收益为负，很可能因为私人部门的投资收益率比官方要高。

下面这个蓝色的线就是我们估算的以美元计价的中国对外投资的总收益率，大致只有3%左右。上面红色的线就是中国海外负债的收益率，大致在6%左右。过去的十多年，中国的海外资产收益率只有海外负债收益率的50%，这与我们资产负债的结构有关系。我们对外资产的一半都是外汇储备，由于安全性和流动性的考虑，绝大部分储备投资于发达国家的国债，目前十年期美债的收益率是2.4%左右，导致了我们海外资产的收益率很低。

我们海外负债绝大部分都是外国私人部门的投资，有很大一部分是外国的直接投资，就是FDI，FDI在华的收益率是多少呢？外资企业跟中资企业一样，都有强烈的避税动机，所以看他们的官方报表收益率也很低。我们经常引用两个数据，一个数据是在六七年前，世界银行针对在华的1.15万家企业做的一个匿名的问卷调查，这些企业在中国的真实收益率是22%；还有一个数据是七八年前，美国商会对美国企业的调查，最后的结果是真实收益率接近30%。我们的海外投资收益只有3%，负债收益率却在20%以上，这就是为什么尽管我们的海外总资产超过海外总负债，但是我们的投资收益率是负的一个原因。储备资产在我们海外总资产占比的下降，可能是一个结构性的改善，可以部分地纠正资产和负债端收益率错配的一个格局。

下面我正式转入我的话题，我今天想讲三个问题，第一个问题，我想讲我们的储备为什么会在2014年开始有一个明显的下降，2014年6月份到2015年年底就降了七八千亿美元，下降的原因是什么？怎样看待这一轮的下降？我们这轮储备下降与汇率的改革有很大关系。红线和蓝线是两个高频数据，刻画每天人民币兑美元汇率。这根蓝线就是每天外汇市场开盘的时候，人民币对美元的开盘价；这根红线就是外汇市场收盘的时候，人民币和美元的收盘价。811汇改之前差距非常的显著，而且方向是相同的，持续性很强。这就是在2015年的8月11号汇改之前，中国人民银行用来稳住汇率的主要手法，即开盘价管理。例如，在2013年至2014年年初，每天收盘的时候，人民币的收盘汇率都要比开盘的时候更贵，这个红线持续的低于蓝线。这是因为在这段时间，市场上有很强劲的人民币升值压力，由于央行对于每天人民币对美元的波动幅度都有一个明显的限制，最初是千分之3，后来到2%，每天只能升1%到2%。

举个例子，我们假定今天开盘的时候是6.3，由于汇率有升值压力，到收盘就是6.2，如果明天开盘6.2，就可能升到6.1，这样升值幅度就会很快。央行通过持续压低每天早上人民币对美元的开盘价来稳住汇率，它有个好处，不需要进行公开市场操作。因为压住人民币对美元的汇率，所以这时候储备规模比较稳。这一段时间央行都在做这个操作，就是持续的压低开盘价。这个点是一个拐点，这个点之后蓝线低于红线，这个点大概发生在2014年的一二季度之交，意味着市场上对人民币的升值预期转变为对人民币的贬值预期。从这个点之后一直到811汇改之前，情况发生反转，人民币对美元的收盘价低于开盘价，背后的一个原因与美元汇率自身走势有关系。2013年美联储首次放出消息，要退出量化宽松，退出量宽政策实际是在2014年，所以在2014年美元指数大幅度升值，美元兑其他发达国家货币大幅度增值。但人民币对美元是盯住，导致人民币兑除美元之外的其他货币显著升值。然而，2014年中国经济不景气，宏观经济是往下走的，一个走弱的宏观经济和升值过快的汇率之间形成一个反差，就使得人民币兑美元的低估变成高估。

中国的资本账户从持续的顺差转为持续的逆差，这个切换点在2014年的第二季度，所以贬值预期的切换和资本流动的切换几乎是同时发生的。但是一旦发生之后，两者就是相互加强的。

在2014年的第二季度到811汇改之前，央行为了防止汇率贬值过快，主要采取抬高每天人民币对美元的兑换价。811汇改之后，这两个线合二为一了，人民币对美元开始贬值，最高峰在今年的年初，大概到6.95；今年以来人民币对美元反而是升值了，升了5%到6%。为什么会有811汇改？第一个原因，随着市场上对人民币运动的预期发生反转，2014年的第二季度，市场出现了贬值预期，尽管央行主要通过中间价调控来维持汇率，但是也会使用公开市场操作。市场上外汇储备的最高峰就是在2014年的6月份，央行已经开始通过出售储备来稳住汇率。到了811汇改时，我们储备已经从4万亿降到3.6万亿，缩水了4000亿美元。央行认为，如果我们让汇率持续高估的话，会导致储备进一步下降。如果我们让汇率适当的贬值，来消除部分的贬值预期，有可能就能稳住汇率，就能降低储备的消耗。这是央行做汇改的第一个原因，也可以说是内因。

还有一个原因是外因。在2015年下半年，央行有一个重要的政治任务，就是要让人民币加入IMF的SDR货币篮子。在2015年7月的时候，IMF发布了一个关于人民币汇率的评估报告，核心思想是说人民币汇率的开盘价与收盘价持续背离，这意味着央行在持续干预外汇市场。811汇改的外因就是为了人民币入篮，从811汇改到2015年年底，短短的几个月，人民币对美元第二天的开盘价一度等于前一天的收盘价。在那几个月中，中国短暂地进入了一个浮动汇率时代，就是汇率自由浮动的时代。央行放弃人民币兑美元汇率的结果就是人民币过快贬值，当时贬值引起了很大的振荡，国内股市跌得一塌糊涂，中国的金融市场动荡也开始传递到全球。三天之后由于内外都有压力，央行就被迫进行干预了，在这个过程中，央行是怎么做来放缓贬值的呢？央行采用了三种方法。

第一种方法，在市场上卖美元买人民币，稳住汇率，主要的时间就是在2015年811汇改到2015年年底这几个月。这样做代价当然很明显，就是储备会缩水。中国的储备最高点是2014年的6月份，到了2015年811汇改的时候，已经降到3.6万亿左右，随后几个月储备的下降更为惊人，到了2016年的1月份的时候，储备已经降到接近3.2万亿。2016年年初之后，我们储备基本上稳在3.2万亿美元，再次下跌是2016年下半年，从3.2万亿跌到3万亿。到2015年年底的时候，国内已经开始讨论了，再这样花储备值不值得？中国的最优储备规模是多少？我汇总了研究结果，认为中国的最优储备规模从2万亿到3万亿都有。但3万亿应该是央行设定的一个坎儿，当储备逼近3万亿的时候，央行就采用其他的方法了。

第二种方法是，从2015年年底，央行就加强了对各种资本外流的控制。这个管制是逐步加强的，最早只管美元跨境的外流，然后开始扩展到所有的币种。从类型来看，首先是管跨境信贷，然后是证券投资、对外直接投资、地下钱庄、服务贸易，几乎国际收支表上所有存在显著流出的项目都被严格监管了，可以说资本的强管制收到了很好的效果。

这个图就是中国的国际收支表，蓝色部分是我们的经常账户，红色部分是我们的资产账户，绿色部分是错误和遗漏项。在很长的时间里面，咱们红色和蓝色柱子都是正的，说明我们有国际收支的双顺差，从2014年第二季度起，资本账户由正转负，资本持续外流。到了2017年第一季度，资本外流的格局被遏制住了。今年上半年我们的资本账户都是顺差，第三季度有小幅度的逆差，第四季度应该还是顺差。到今年资本外流彻底被遏制住了，这就是今年人民币对美元的汇率取得翻转一个重要的原因，我们资本管制取得了很好的效果。

绿色的柱子是地下渠道的资本外流，今年第一季度依然显著。官方的资本外流已经由逆差转为顺差了，但地下渠道资本外流还是比较大，也就是我们资本外流的只是把官方口径的合法的资本外流卡得很死。

还有一个很有趣的现象，在811汇改之前，咱们的资本流动管制，首先管美元计价的资本流动。到了2016年，外管局发现美元计价的资本流动卡死了，但是人民币资本外流放大了。我们从2010年开始鼓励人民币国际化，央行对于人民币跨境资金的监管是要显著弱于美元跨境资金的监管。我们这个图刻画的是每个月人民币的净流动，2016年人民币的跨境流出明显增加了，规模上升两三倍。但是随着外管局发现了这个现象，外管局在2016年年底就加强了对人民币资金外流的管理，这个流动在2017年明显收缩，最近人民币资金外流也被卡死了。现在如果把人民币跨境外流的资金都卡住之后，境外人民币的供给自然就会枯竭。所以这两年央行不怎么提人民币国际化了。我们可以看香港市场上人民币存款的规模，最高是2015年上半年有一万亿人民币，现在不到5000亿人民币。为了稳汇率，我们采用了资本账户管制，但对央行的另外一个事业，就是人民币国际化产生了负面影响。我们前两项遏制汇率过快贬值的方式都是有代价的，第一个代价是储备缩水，第二个代价是对人民币国际化造成冲击。

第三种方法，央行反复修改人民币兑美元的中间价机制。在811汇改到2015年年底，央行让中间价就等于昨日的收盘价，等于把中间价交给了市场供求；在2016年年初开始，央行采取了新的中间价模式，被称为双因素定价模式。从2016年年初开始，每天人民币兑美元要参考两个目标，第一个是昨日收盘价，第二个是对篮子汇率的稳定。新的定价模式从2016年初一直实施到今年的5月中旬。由于我们收盘价一直是有持续贬值压力的，每天外汇市场上人民币对欧元、日元是有波动性的，通过引入这个篮子，可以和收盘价进行对冲，就使得人民兑美元的压力能够被稳住，或者能够得到一定程度的抑制，通过引入不确定性，试图改变市场上的贬值预期。

这样做的结果如何呢？这个图是从2016年年初到现在，人民币对美元汇率和人民币兑篮子汇率各自的变动幅度。我们可以分成四个阶段，我们先看前三个阶段，大家会看到非常有趣的一个现象，你会发现第一个阶段和第三个阶段很相似，在这两个阶段发生了什么呢？红线是基本平稳的，而蓝线在显著下行。就是在第一和第三阶段，人民兑美元的汇率是大致平稳的，但是人民币对篮子的汇率有显著的贬值，第一阶段是2016年上半年，第三阶段对应的是今年上半年。

第二个阶段刚好相反，蓝线是平稳的，红线是显著向上的，说明人民币对篮子的汇率基本上平稳，但是人民兑美元的汇率有大幅度的贬值。在第一和第三阶段是人民兑美元平，对篮子贬，第二阶段人民币对篮子平，对美元贬。我把这概括为非对称贬值。为什么会有非对称贬值呢？从国内收盘价来看，我们一直有贬值压力。人民兑美元怎么走？关键看第二个因子，维持对篮子汇率的稳定有两种情况，第一种情况，美元指数自身走弱，即美元兑欧元、日元在贬值，为了维持对篮子的稳定，人民币需要对美元升。第一个因子人民币兑美元贬值，第二个因子人民币兑美元升值，如果两者大致能抵消，人民兑美元的汇率不变，这就是去年上半年发生的事情。第二种情况，美元指数强劲上升，为了维持对篮子的稳定，我们需要对美元贬，这种情况下，收盘价需要人民币对美元贬值，维持篮子汇率稳定需要人民币兑美元贬值，两个叠加起来就形成对美元很快的贬值，这就是去年下半年发生的情况。所以非对称贬值的成因，就是我们国内外汇市场没有出清，国内收盘价人民币一直有贬值压力。

央行在反复改变中间价，到了今年年初的时候，央行先做了一个处理，对人民币的汇率进行两次改革，一次把篮子货币的量增加，篮子的货币总量从13种扩展到24种，增加了11种货币，增加权重最大的是韩元，并显著调低了美元和港币的占比。

第二点，我们之前是参考过去24小时篮子汇率不变，但是过去24小时中有一块是重复计算的，当全球外汇市场开市，同时我们国内市场开市的时候，在这个阶段全球市场的波动已经被反映到我们市场的波动中来，因此我们应该把我们国内市场开市的时候剔除。所以在今年年初之后，我们把参照过去24小时改为参照过去15小时，把每天早上7点半到当天下午4点半时段剔除，目的就是为了剔除对外部影响的重复计算。

到了今年5月份，央行再次向市场宣布，从今年5月下旬开始，我们每天人民币兑美元中间价的定价现在开始参照三个目标：第一个目标昨日收盘价，第二个目标维持过去15个小时篮子不变需要的人民币兑美元的变动规模；第三个目标是逆周期调节因子。根据央行发言人的说法，因为我们国内外汇市场上始终有一帮非理性的投资者，总是认为人民兑美元是要贬的，老是在买美元卖人民币，我们引入这个因子，就是要打击这个羊群效应。

逆周期因子的引入是立竿见影的，从今年5月份到现在，非对称贬值的格局被打破了，一方面我们看到了人民兑美元汇率显著的升值，同时也看到人民币汇率对篮子汇率的显著升值。逆周期因子引入之后，把人民币贬值的预期给彻底扭转了。问题在于，它进一步降低了昨日收盘价对开盘价的影响，昨日收盘价就是市场供求，换句话说，811汇改是增加市场供求对人民币汇率的影响，但从2016年年初到现在，市场供求对汇率的影响在逐渐降低。目前人民币汇率市场化改革离预期目标渐行渐远。

现在我们来看今天的主题，我们回到储备的变动上来，这是人民银行每个月披露的中国外汇储备的存量，2007年年初才1万亿美元， 2014年6月份达到4万亿，下降过程最陡峭的就是在2015年811汇改之后几个月，见底是今年的1月份，降低了一万亿美元。这一万亿美元的下降，是不是全部都是央行在市场上把美元卖掉了？还是有其他的原因？其实原因是国际的汇率波动和全球金融资产的价值波动，也会对我们的汇率造成影响。我们的储备是投了很多全球的各种币种的资产，又是以美元计价的，美元对其他的主要货币是升值的，我们所持有的欧元、日元计价资产就会贬值，资产贬值就会导致储备的下降。这并不是储备流量有变化，而是储备的价值有变动。还有一点，债券和股票的价格上涨，也会导致我们以美元计价的储备发生变动，但是与流量没有关系。我们想做就是把汇率和资产价格变动导致的存量价格变化和储备流量变动分割开来，因为流量这部分才是人民银行在市场上卖掉的储备。

我们先看一个比较有趣的现象，中国的储备变化和全球的储备变化是同步的还是不同步的？这根红色的柱子就是全球外汇储备的变化，这个蓝色是中国外汇储备的变化，这个绿色是中国储备占世界储备的比重。中国和全球的储备变化基本上是同步的，中国储备是在2014年见顶，全球储备在2013年见顶，上升和下降的过程基本同步，中国储备占全储备也是稳定的，最高的时候占三分之一，现在大概27%-28%。这个同步性说明了中国和全球的储备变化冲击性的因素是相似的，最主要的原因就是美国收紧货币政策，导致资本从新兴市场国家流出，新兴市场国家汇率有贬值压力，为了遏制汇率贬值，大家都在卖储备，所以同步性说明了外部的冲击可能是相似的。

下面回到我们的正题上，我们想把汇率变化、资产价格变化导致的储备存量变化和储备流量变化分割开来。央行每个月公布的外汇储备变化，是外汇储备的存量价值变动，里面既包含了流量变化也包含了价格变化。但是我们国际收支表上也有一项储备资产变化，主要是流量变动，我们可以把这两个指标相对照，做一个抵减，算出来差值就是估值效应。

这个红色的线就是央行口径的储备变动额，蓝色的线就是国际收益率的变动额，两者的差就是绿色的柱子，就是整个估值效应。它有的时候是正，有的时候是负。我们如果把它汇总到一个年度，储备下降主要发生在2015年，央行口径外汇储备一共降低了5100亿，这里面外汇储备的流量变动只有3400亿，剩下1700亿都是估值效应，汇率变动导致的估值效应是负的。到了2016年，情况发生了相反的变化，我们的外汇储备名义上只损失了3200亿，但是流量损失了4500亿。这是因为我们的估值效应是正的，有差不多1300亿。估值效应之所以为正，一方面美元在上半年是下行的，另一方面2016年是债券市场一个大年，我们国债资产在2016年是涨的。2017年美元跌得更厉害，美元指数在下行，这主要是汇率方面的估值效应对我们储备增长是有好处的，也就是说今年储备上升只有60%是流量的上升，还有40%是估值效应的变化。

既然我们可以把估值效应剔除，我们再对流量变动做一个细分，这就是国际收支表每年变动的情况，最后一项就是我们储备资产的变化。我们以2015年为例，2015年我们国际收支表上的储备下降3400亿美元，经常账户有3300亿顺差，我们的资本账户差不多4900亿的逆差，同时地下渠道有1900亿的流出，总流出的规模差不多是7000亿，一部分被我们经常账户顺差抵消，一部分反映到储备的下降。2016年估值是相似的，同样有经常账户的顺差，我们资本账户逆差依然很大，最后导致我们储备流量损失了4400亿美元。通过把估值效应和流量剔出来，我们就对储备为什么缩水看得更加细致。

下面我讲第二个问题，怎么来看待我们储备的适度规模？这里有很多的衡量标准，传统的衡量标准就是看我们的储备能够应付多少个月的进口。判断适度规模，至少要应付半年的进口。这根线就是我们的储备能够应付中国的进口的规模，远超过6个月，最高的时候能支付35个月左右的进口。我们这个指标从2007年到现在，平均可以应付大概22、23个月的进口，最近尽管有下降，还是在20个月左右，就是差不多接近两年。所以从进口指标来衡量，我们的储备够了。

第二个衡量储备适度规模的指标是看储备能不能支付到期的外债的还本付息额，储备应该应付一年内到期的还本付息额。中国的储备也远远够了。我们储备和总外债的比重，最高接近2.5倍，今年上半年还有2倍，我们的储备是总外债的两倍；储备和短期外债的比重更高了，最高是3.6倍，现在降得很快。说明这两年一方面是储备下降，一方面是短期外债升的很快，但还是有短期外债的3倍。从储备和外债的指标来看，我们的储备也是够用的。

但是最近这些年来，关于储备适度规模的文献在变化，很多国家认为，外汇储备的功能除了通过干预外汇市场，维持外汇市场稳定之外，也要维持金融市场的稳定，因此就要把外汇储备规模和一个国家经济规模挂钩。这两年IMF对我们当前的适度规模做了一个估算，这个方法很重要的一点是先要定这个国家的汇率制度是固定汇率还是浮动汇率。它选了四个因子：国家短期外债余额，国家证券投资负债余额，广义货币余额，年出口额。我们根据中国的情况做了一些计算，假定中国实施的是浮动汇率，那么当前中国外汇储备的适度规模就在2.8万亿美元左右。这里面最大的部分就来自于M2，广义货币要求我们的储备规模超过2万亿，就是因为我们的广义货币发得太多，我们的国内资产价格涨得很快，所以你一旦放开资本流动的话，我们的很多资金都要流到海外去，就需要很多的储备来进行对冲。

当前中国的汇率制度