管涛：中国外汇储备够用吗？

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凭澜观涛

分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

分析师：刘立品

摘 要

评估一国外汇储备充足性有多个指标。无论从哪个指标来看，目前中国的外汇储备均较为充裕。现在市场重新关注中国外汇储备够不够用，反映了市场焦虑，需要正本清源。

外汇储备充足性标准的演进主要经历三个阶段：战后初期，关注进口支付能力，外汇储备需要应付3~4个月的进口额；亚洲金融危机之后，关注短债偿付能力，外汇储备需要应付当年到期的外债偿还需要，短期外债/外汇储备不超过100%；2011年IMF首次发布ARA Metric，认为一国储备规模/ARA Metric介于1~1.5倍表明储备适度。

从传统预警指标来看，中国外汇储备在1994年汇率并轨前后从短缺转为充裕，2023年底，外汇储备仍能覆盖14.5个月的进口规模，短期外债占外汇储备比重为44.5%，远低于100%的国际警戒线。

从IMF充足标准来看，中国外汇储备也比较适度，2023年底低于适度规模上限但高于下限。不过，IMF对各国储备充足性进行简单、全面评估存在局限性。同样，将外汇储备与外债差额视为一国实际持有的外汇储备，再与进口金额进行对比，这种方法也不足取。

汇率弹性增加、基础顺差较大、民间外汇较多、宏观审慎管理、外汇政策调整构成支持中国外汇市场平稳运行的“五重保护”，降低了对外汇储备的依赖。并且，外汇储备持有的边际效应递减、边际成本递增，外汇储备并非越多越好。

风险提示：地缘局势超预期，全球疫情发展超预期，美联储货币紧缩超预期。

正文

研究背景

1994年汇率并轨以来，关于中国外汇储备充足性的讨论持续不断：1994年中国外汇储备规模翻了一番，次年国内开始讨论中国外汇储备是多了还是少了，是来自贸易顺差还是来自热钱流入；2014年6月底，外汇储备余额升至近4万亿美元，市场担心中国外汇储备太多是个负担；2015-2016年，境内外汇供求严重失衡，为缓解人民币贬值压力，外汇储备于2017年1月底一度跌破3万亿美元，随即市场转为担心中国外汇储备不够用。

近期，有观点指出，2023年3月末中国实际持有的外汇数量仅为5000亿美元（外汇储备余额3.2万亿美元与全口径外债2.7万亿美元的差额），国际石油和粮食价格上涨导致中国一年就要对外多支付几千亿美元外汇，因此，未来一年多时间中国外汇储备可能枯竭。然而，