招商宏观：外汇占款会重回增长吗？

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原标题：【招商宏观刘亚欣】外汇占款会重回增长吗？ 来源：招商宏观研究

外汇占款会重回增长吗？近期市场对于央行外汇占款是否会重新出现增长有不同的看法，2018-2023年，央行外汇占款基本维持0增长的态势，背后是国际资本流动形势的变化和央行退出对汇率常态化干预的政策目标在发挥作用。而我们强调央行的意图在外汇占款变化中的作用，只要央行决定不干预外汇市场，则无论是否有外资流入，外汇占款变动均维持在0左右，而当前外汇市场仍具备自求平衡的能力。

2023年二季度，央行特别在货币政策执行报告的专栏中进一步强调了汇率的“市场化“，再次表明了央行不希望直接干预外汇市场的态度。对于11、12月外汇储备的较大幅度增长，我们认为汇率折算因素和美国大选后权益资产的上涨均有较为明显贡献。

如果央行没有干预，那么流入的外汇都去哪儿了？从2023年Q2、Q3这两个季度的国际收支情况看，资本流入的主要领域在于货物贸易顺差、证券投资、直接投资，资本流出的主要领域在于其他投资（中的货币和存款、贷款）、净误差与遗漏项。

1、外汇占款会重回增长吗？

历史上我国外汇占款的变化大体经历了四个阶段：

第一阶段是2003-2008 年，央行外汇占款余额快速、加速上升阶段。这期间，经由央行外汇占款渠道投放的基础货币与全部的基础货币增量的占比都超过100%，并且该占比在2005 年达到高峰的290%。

第二阶段：2009-2013年，金融危机后，央行外汇占款余额的年度增量呈现波动性。人民币汇率多次汇改，进一步扩大波幅，但仍严格控制每年升值的幅度，外汇占款对基础货币投放的贡献开始下滑。

第三阶段：2014-2017年中，央行外汇占款余额持续负增长。2015 年“811”汇改之后资本显著流出，中国居民和企业的海外资产配置需求增加，国际背景方面，全球缺乏新的增长点，美联储货币政策逐步退出量化宽松政策，开启全球去美元杠杆过程，美元出现飙升，非美货币带来较强的贬值压力，新兴经济体资本外流压力上升。

第四个阶段：2017中-2023年，央行外汇占款逐渐过渡至0增长。2017年全球国际资本流动首次走出危机后的低谷期，意味着全球国际资本流动形势已完全走出次贷危机阴影，走上一个温和回升的趋势。中国资本市场开放的制度性红利，也带来了比较稳定的国际配置资金。从国内因素来看，企业偿还负债的购汇进程结束，机构对外投资的行为仍受监管约束。随着汇率预期稳定，中国居民和企业仍有配置海外资产的需求，此前过分抑制购汇需求的外管政策逐步放松，我国外汇市场供求趋向均衡，这是央行减少干预外汇市场的基础。而推行汇改以及使人民币汇率由市场供求决定是央行退出常态式干预的出发点。在双方面因素影响下，2018-2023年央行外汇占款的年度变化分别为-2232、-239、-680.5亿元，近两年月均变化为-20至-60亿元，合不到-10亿美元，规模很小，因此可以认为外汇占款处于0附近的月度波动水平，不再对央行的货币投放产生影响。

我们强调央行的意图在外汇占款变化中的作用，只要央行决定不干预外汇市场，则无论是否有外资流入，外汇占款变动均维持在0左右，而外汇市场可以自求平衡。

首先，只有央行干预投放的货币才能形成基础货币，只要央行不干预，央行外汇占款余额变化在0左右，央行就没有通过外汇占款方式投放货币。其次，大家往往认为汇率升得越快，央行越有干预的压力，但其实汇率升得越快，越说明过去央行没有干预，人民币升得越快越应判断外汇占款不增。央行不干预，不对汇率升值“点踩刹车”，既减少了不希望汇率升值的信号作用，又使得外汇市场少了一个体量较大的美元买方，人民币才会出现快速升值。第三，市场主体对于美元的供求也具有一定弹性，即使没有央行干预，外汇市场也可能自求平衡。人民币升值会带来