外汇储备与人民币货币危机的防范

经过“8·11”汇改后动用外汇储备等市场化手段保护人民币汇率的实践，应该总结如何更好地利用相对充裕的外汇储备来防范人民币货币危机。

2015年8月11日的人民币汇率形成机制改革（即“8·11”汇改），恰逢国际市场大宗商品价格暴跌、国内股票市场大幅波动、中国经济进入下行周期及美国进入美元的升息周期，各种市场不确定性给人民币汇率带来极大的贬值压力。新中国经历了第一次动用大规模出售外汇储备等市场化手段来保护人民币汇率，避免全面货币危机的人民币保卫战。如何更好地利用相对充裕的外汇储备来防范人民币货币危机，成为这场保卫战尘埃落定之后我们应该总结的问题。

累积外汇储备的目的

在关于外汇储备充足量的讨论当中，文献里一般有三个典型的指标：三个月的进口量、短期外债水平和M2的一定比例。第一个指标要求外汇储备应该保持在可以维持三个月的进口的水平上。这个指标的提出是为了让外汇储备可以保持经常项目的兑付，一般适用在一个国家资本项目相对封闭，经常项目相对开放的时期。

第二个外汇储备充足量的指标要求外汇储备应该至少保持在本国所有短期外债总和的水平之上。当然，短期外债的偿债主体可能是政府，也可能是企业，央行并没有替企业还外债的义务。当市场上有人民币贬值预期的时候，也就是外汇市场压力加大的时候，企业倾向于把人民币资产兑换为外币，用于外债的偿还。此时，若央行有足够的外汇储备，央行可以通过在外汇市场干预，卖出外汇储备，以保证这部分企业的兑换行为不会影响到人民币的汇率。

第三个外汇储备充足量的指标要求外汇储备应该保持在本国M2的5%或者20%的水平以上。这个指标的提出是为了防止国内居民在危机来临时的资本外逃：当居民预期到人民币可能贬值的时候，他们会把手中的人民币资产兑换成外汇资产，而居民持有的人民币资产数量和M2数量是很相关的。如果央行保有相当于M2总量的20%的外汇储备，理论上，央行可以应对相当于国内M2的20%水平的资本出逃，而不导致人民币的实际贬值。

从以上的讨论可以看到，积累外汇储备的目的就是为了防范货币危机。与此同时，外汇储备还可以给一个国家提供一种保险，使得本国政府在税收能力不足的时候，可以有富余的流动性，或者通过提高本国主权债务评级降低本国政府或者企业在国际市场上借债的成本，或者在石油产出国实现跨期的平滑消费，或者实现外汇储备本身的保值增值等。但是，笔者认为，积累外汇储备的这些好处只是服从于货币危机防范的这个最终目的，若本国无法避免货币危机，再多的类似好处都不存在。换一个角度说，央行本身精力有限，不可能关注外汇储备的多目标，也没有必要，更不应该有管理外汇储备的多重目标。

如何使用外汇储备防范人民币货币危机

（一）何时开始外汇市场干预？

如果干预时点过早，可能导致干预过于频繁，这样会带来过分固定的汇率；而且，外汇市场干预也存在边际效应递减的问题。当干预成为常态化，干预的效果自然就下降了。等到真正货币危机来临的时候，干预反而会没有太大的效果。这要求央行应该建立一个关于货币危机的预警系统，能够真正判断好日常操作和危机干预的区别，选好外汇市场干预的时点。

（二）如何结合适度贬值和出售外汇储备进行外汇市场干预？

外汇市场干预是适度贬值和出售外汇储备相结合的。外汇市场压力指数本身的编制就是考虑了贬值幅度和外汇储备的下降幅度之后的加权平均。一个合理的外汇市场干预得结合二者的优劣，相机抉择。在抉择过程中，以下问题应该重点考虑：

1.若假定二者外生，调降百分之一的人民币汇率相对于卖出百分之几的储备？二者的替代弹性是多少？这个替代弹性在危机时期和在平时是否不同？当然，我们更加关注的应该是危机时期的替代弹性。再者，是不是有怎么样的经济基本面因素会影响这样的替代率？在通胀高企的时候，或者贸易逆差的时候，为了让汇率增强1%是否需要卖出