逆周期因子决定了2017年人民币汇率走势吗？

来源：中国金融四十人论坛

2017年，按中间价计算的人民币累计升幅超6%，一改过去三年连跌走势，并创出九年来最大年度升幅。就在今天（1月2日），人民币又创下2018年开门红，早间人民币兑美元中间价设在6.5079，较上一交易日中间价大幅升值263个基点。

人民币汇率在2017年的精彩“逆袭”受多重因素影响，其中就包括中国人民银行在2017年5月引入的“逆周期因子”。实际上，央行引入“逆周期因子”后，外界始终不乏质疑之声，质疑的焦点在于逆周期因子是否决定了人民币汇率走势，以及是否合理地引导了投资者的市场预期。

对于上述问题，中国金融四十人·青年论坛会员、中国人民大学财政金融学院教授何青等人在其工作论文中利用引入逆周期因子以来的外汇市场交易数据，通过新的人民币汇率中间价定价机制，测算了逆周期因子的数值。在此基础上，作者通过构建VAR模型和GARCH模型研究了逆周期因子对人民币汇率走势和人民币汇率波动的影响。

上述研究表明，逆周期因子的引入降低了人民币汇率的波动性，但对人民币汇率的走势没有显著影响。逆周期因子修正了汇率形成机制的顺周期特性，有利于引导市场预期，完善人民币汇率宏观审慎管理。

2017年5月26日，中国外汇交易中心确认在人民币兑美元中间价报价机制中引入逆周期因子，旨在对冲市场情绪的顺周期波动，缓解投资者的非理性行为。新的定价机制为“中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。一石激起千层浪，伴随着逆周期因子的引入，离岸人民币市场大涨1000个基点。新因子引入后的几个月，人民币对美元累计升值近5%，一改持续一年的贬值趋势，人民币汇率的走势趋于相对稳定。然而，逆周期调节因子的引入也引发了部分海外媒体和机构的质疑，认为新因子加强了央行对外汇市场定价的敢于力度，弱化了人民币汇率的市场形成机制（Bloomberg，2017），推动人民币升值（Forbs，2017）。

回顾近年来外汇市场的改革，逆周期因子的引入实事上是我国人民币汇率形成机制改革的重要一环。自2015年“811”汇改以来，央行完善人民币兑美元汇率中间价的定价机制，明确了参考一篮子货币的基期权重，让市场供求在人民币定价机制中发挥更大的作用。央行在《2016年第二季度货币政策执行报告》中肯定了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制相较于之前更具有规则性、透明度和市场化水平，有助于发挥市场在汇率形成中的决定性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。然而，任何一种汇率制度都存在其自身的问题。这种中间价形成机制存在明显的顺周期性：在引入货币篮子调整的时点，境内外汇市场并没有出清，这会导致在第二天开盘的时候会延续前一天的走势，增加了投资者的非理性行为，以及市场情绪对汇率走势的决定作用。2016年，中国经济企稳、美元指数下滑，然而人民币对美元汇率持续贬值，年贬值幅度达6%，走势与基本面严重背离，凸显了现行汇率定价机制的内在矛盾。中国人民银行提及下一轮汇率市场化改革的目标是“引入宏观经济数据对汇率发挥作用的机制”，并强调“不会让投机力量主导市场情绪”。在这一背景下，央行在2017年5月份修改了中间价报价模型，引入了“逆周期因子”，强化了汇率定价对宏观经济走势的反映程度。央行在《2017年第二季度货币政策执行报告》中进一步