我国债券市场开放对外汇市场的影响 利率市场化对债券市场的影响

境外机构投资方面，对人民币债券的认可度稳步提升。一是持有规模快速增长后趋稳。2023年末，境外机构的债券持有量占境内债市总量的3.4%。截至2023年上半年末，参与中国债券市场投资的境外机构数量近1300家，存量规模3.69万亿元。二是投资渠道基本满足各类投资需求。共有三种，包括QFII/RQFII可投资银行间和交易所债市、CIBM直接投资、债券通“北向通”投资银行间债市（表1），其中“北向通”无投资配额限制、享有较低税率，是中小机构投资的主要渠道。三是机构类型和投资模式存在差异。境外投资机构包括配置型、交易型两类，前者主要是境外央行和主权类财富基金，投资规模较大，债券多数持有至到期、相对稳定，一般采取结算代理模式（非债券通渠道）；后者包括境外商业银行、证券、基金、非法人产品户等，单笔投资金额有限，交易策略灵活，买卖频率较高，以博取利差、汇差等收益。机构差异导致的结果是，从外资净买入规模看，结算代理模式仍超过债券通。四是投资产品存在明显偏好。外资最先投资及最热衷的是国债，其次是政策性银行债，对信用债则兴趣寥寥。

二、我国债市开放对外汇市场的影响

（一）为汇市引入多元化境外主体，丰富交易买方和卖方

债市开放前，在岸汇市主要参与者局限于银行、外贸企业等，市场主体较为单一。债市开放以来，由于境内外人民币和外币流动性不同，且存在汇差，境外投资者倾向于先将持有的外币兑换为相应数量的人民币，再进行人民币债券投资，并提前订立远期外汇交易合同锁定汇兑风险。通过结算代理模式买卖境内人民币债券时，境外投资者大多通过结算代理行或其境内托管行对标的债券进行操作。通过债券通模式，投资者通过境外电子交易平台直接下达指令，但同样需要在离岸换汇。伴随着境外投资者在债市的日趋活跃，代理机构（含中资大行及其境外分行、外资银行、龙头券商基金）乃至少量主权级投资者入场汇市，在岸汇市的买方和卖方更加多元。

（二）通畅“利率-汇率”传导机制，利率平价作用得到增强

伴随着汇改和债市开放，特别是债券通的落地，利率与汇率之间的长期均衡关系逐步建立。一方面，考虑汇率成本的企业境内外债券收益率走势显著趋同，跨境市场联动体现出更强的及时性和有效性；另一方面，外汇即期汇率弹性增强，汇改目的得以侧面强化，交易规模占在岸汇市三分之二的外汇掉期，中长期掉期点的定价开始符合利率平价公式，体现出产品的利率属性，对赌人民币远期汇率升贬值的投机力量被有效压缩。

（三）资本项目影响外汇市场供求，供求决定汇率水平

2010年以前，银行间外汇市场交易整体偏重分析研判政策走向，更重视宏观面而非微观供求，靠猜政策而非看供求来预判人民币汇率走势；在分析供求时，偏好预测经常项目的进出口、结售汇差额等数据，而非资本和金融项目下的流动。债市开放带来了上述思维模式和分析框架的转变，根本在于境外主权机构开始配置人民币债券作为储备资产，超越了债市一般的周期性，为长期稳定的资本流入提供了保障。此后我国国际收支较长时间的双顺差局面，为人民币外汇市场的供求补充了稳定器。

（四）助推债券定价市场化，促进离岸人民币汇市健康发展

利率市场化、汇率市场化、资本项目开放三项基础性改革是互促互通的关系。在债市开放不断深入的背景下，货币兑换不再成为资金流动的主要约束。不仅境内企业能在境内发行并定价外币债、在离岸发行人民币点心债，境外主体也可在境内发行熊猫债，这些都有效提升了债券市场的价格发现程度，打通了各子市场间的价格传导机制，扩大了境内美元资金池和境外人民币资金池的规模。人民币在走出去的同时，有了回流境内的渠道，离岸汇市的人民币资金池开始发挥“蓄水池”“缓冲垫”的作用，交易活跃度水涨船高。

（五）夯实人民币国际化基础，助力人民币汇率的均衡稳定

进一步推进人民币国际化，需达到三个标准。一是以经常项目为主过渡到与资本项目并重，二是以资金单向流动为主过渡到流出流入并重，三是以交易媒介的货币职能为主过渡到国际储备的职能并重。债市开放能够促进以上过渡加快实现，一是以熊猫债为代表的货币替代内嵌了资产替代，为投资者提供定价透明、流动性高的基础资产；二是作为资金回流渠道满足机构配置人民币资产的需求；三是境外主权或主动（看好人民币资产）或被动（根据SDR或主流指数权重配置）投资人民币债券，直接反映了人民币的国际储备职能；四是在央行发行央票外，市场资金回流调节离岸市场的流动性，协助稳定人民币汇率。

（六）跨境资本流动量速齐升，对监管层面提出更高要求

伴随着我国债市开放和汇改深入，跨境资本双向流动更趋活跃，特别是2023年以来，由于中美利差全线倒挂，跨境资本流出大幅增长。由于宏观经济仍在修复，境内企业“风险中性”意识尚待加强，资本项下的集中流出造成跨市场同频共振，加大了人民币汇率的贬值压力，人民币对美元的在岸和离岸汇价震荡走低，年贬值幅度超过10%，进一步对监管货币政策形成掣肘，对我国汇率保持基本均衡稳定提出了挑战。

三、政策建议

（一）修炼内功，推动在岸债市和汇市高质量发展

党的二十大报告将“实现高质量发展”作为中国式现代化的

本质要求之一。高质量发展落实在金融市场上，就是要做好自己的事，更好地服务实体经济，“以我为主”、修炼内功，在建立统一大市场过程中促进境内外两个市场、两种资源的高效联动。体现在债市和汇市本身，即加快利率、汇率市场化改革，具体包括：尊重市场供求，实现利率和汇率双向、灵活浮动，充分即时地反映资金的内外成本，消弭市场分割造成的价格扭曲；尽快完善债券信用评级、违约破产、投资人保护机制和人民币汇率形成机制，坚持市场在汇率形成中的决定性作用；推动产品、制度、渠道创新，正视开放带来的市场高波动性风险，为投资者提供