人民币汇率波动对债券收益率的影响 利率对债券需求的影响

（三）中国利率、汇率传导情况

1. 利率、汇率联动有限

中债利率与汇率的联动关系有限，主要原因包括以下三点：一是我国资本项目尚未完全开放，资本流动自由度和自由交易程度均有限；二是人民币汇率的弹性仍有限；三是我国的外汇衍生品市场目前仍尚待完善。

2. 利率对汇率的传导强于汇率对利率的传导

从实际情况来看，利率下降，人民币通常倾向于贬值，说明中债利率对人民币汇率的传导更明显。从实际经验来看，汇率对利率传导作用也有限，主要原因有以下两点：

一是我国货币政策调控方式。央行干预外汇市场时，可能更倾向于利用货币市场工具进行冲销干预，如调降外汇存款准备金率等，从而避免汇率波动影响既定货币政策的实施。这就使得汇率变动对货币总量影响不大，对利率的影响也有限。

二是人民币汇率市场化改革。人民币汇率市场化改革后，一方面外汇占款波动较小，对利率的影响也微乎其微。另一方面央行不再强制结售汇，而是藏汇于民，结售汇对货币投放的影响力持续降低。因此，汇率通过外汇占款影响货币总量进而影响利率的能力逐渐弱化。

二、汇率市场化改革后汇率贬值期间利率走势回顾

2015年8月11日，央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制开启汇率市场化改革（下称“8.11汇改”），至今人民币汇率主要经历了四轮贬值，其间汇率及利率的相应表现、货币政策导向和操作以及当时央行应对措施具有一定相似性。

从其间中债利率走势来看，以利率下行与汇率贬值同时出现为主，说明汇率贬值对我国货币政策独立性的影响有限。在国内基本面下行阶段，货币政策通常进入宽松周期，此时若国内基本面较他国更弱或本国货币政策较他国更松，两国国债利差收窄，汇率也将进入贬值区间。当然，强贬值预期可能引起市场对资本流出的担忧，制约货币宽松的节奏，引发国债利率阶段性上行，但难以改变中长期国债利率趋势。此外，外资持有我国债券的规模比例相对较小，因此汇率贬值导致的资本流出对国内债市也难以构成较大影响。

从货币政策表现来看，整体以宽松或稳健为主，货币政策仍将经济增长作为最优先目标，政策导向亦主要是为应对基本面下行压力。从央行缓解汇率贬值的措施来看，主要是用稳汇率工具修正汇率预期，而不是被迫收紧货币政策。整体来看，8.11汇改至今的人民币贬值压力并未扭转货币政策方向，仅对货币宽松的节奏和幅度有所影响，货币政策的转向均以基本面转好为前提。

三、2023年以来人民币贬值的具体情况

2023年以来，人民币主要经历了两轮贬值。第一轮是2023年4月18日-5月19日，第二轮是8月12日-9月27日。两轮“急贬”主要由内外因素共振引发，并未出现单边下跌的行情。内部因素方面，国内疫情扰动、地产低迷、出口承压，货币政策以稳增长为主要目标，利率下行压力削弱了人民币汇率的抗跌能力；外部因素方面，俄乌冲突、美联储加息缩表共同推升美元指数持续走高、中美利差倒挂。但同时，国内汇率政策通过一系列稳汇率措施稳定汇率预期，人民币汇率整体处于合理的双向波动。

同时，从利率走势来看，人民币对美元一定幅度贬值并未导致利率出现绝对上行，利率走势