中金：如何看待近期人民币汇率的贬值？降息并非贬值主因 外汇怎样计算美元人民币汇率表

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中金外汇研究 

摘要

在岸人民币汇率跌破6.90  8月29日日间，在岸美元/人民币汇率在开盘后跳空低开突破了6.90关口，此后美元对人民币汇率站稳了6.90并在6.90-6.9250的区间内运行 （图表1），这是在岸人民币汇率自2023年8月以来首次触及6.90。截止于北京时间8月30日16：00点，自上周五收盘以来，人民币相较美元贬值约0.61%，在亚洲货币中排名中部靠后、同时也弱于所有G10货币（图表2）。

图表1：8月29日人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表2：本周以来G10以及亚洲货币相较美元变化率（%）

注：截止于北京时间8月30日16：00

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

正文

人民币汇率短期波动的原因

美元指数的带动与行情启动后的惯性 从图形上看，8月中旬以来人民币汇率的走弱与美元指数的上行相契合。从8月15日至26日，美元指数上涨了约2.6%，而人民币对美元双边汇率贬值了约1.8%，日内交易的契合度较高。不过，当贬值行情进入第三周后，虽然美元指数并未呈现明显的继续上攻的态势，但人民币汇率对美元的双边汇率却变得易跌难涨。我们认为，这可能与贸易商等主要的境内市场参与者在行情启动后的预期变化存在一定的关联。在行情惯性波动后，境内人民币汇率与美元指数的关联程度下降，呈现出了一定的顺周期波动特征。（图表4）。

中国经济修复预期变化的影响 虽然美元指数的变化是带动人民币汇率波动的重要因素，但相比以往，当前美元指数的波动并非完全由外生因素决定，而是与中国经济的修复预期有更紧密的关联。我们发现美国与中国的花旗经济意外指数（Citi Economic Surprise Index）之差自今年7月以来走势与美元指数的关联性较高（图表3）。这说明，中国经济的相对表现正对当前的全球汇率环境产生重要影响。在欧洲面临能源危机，美国经济受利率快速上行的负面影响越来越显著的当下，中国经济的修复预期的更强意味着全球经济周期下行的斜率能够有所缓和，这能够在一定程度上减缓美元的上行速率，而中国经济偏弱的时点，外汇市场将体现全球经济周期共振下行，美元将会受益于其避险属性而走强。因此，我们认为人民币汇率乃至美元指数自8月中旬以来的波动与7月份中国经济修复速率逊于预期有一定关联。

降息并非贬值主因 虽然8月中旬中国调降了MLF与LPR，但我们认为降息并非是人民币贬值的主要因素。从外汇市场交易的角度看，利差交易主要会体现在掉期之中。我们发现降息前后隔夜、三个月的在岸人民币掉期点都相对稳定，并未发生明显波动（图表5）。因此，降息并没有显著改变境内外汇市场的套息收益/成本。而贸易客盘比较关注的1年期掉期虽然仍在扩大贴水，但从过去几个月的远期结售汇数据看，我们并没有看到远期净购汇的金额与升贴水有明显的关系。我们认为，相比利差，汇率预期对客盘结售汇行为的影响可能更大。

图表3：美国中国经济意外指数之差与美元指数的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表4：美元指数技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表5：在岸人民币掉期点的走势 

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

市场顺周期行为或触发核心银行调整中间价报价模型

报价行或重新启用逆周期因子 最近4个交易日，人民币中间价分别强于市场预测约120、56、96、249个点 （图表6）。经过我们的计算，这几个交易日的中间价实际值与我们打开逆周期因子后的模型预测水平更加接近（图表7）。我们据此判断，在近期人民币市场出现一定顺周期行为的背景下，可能有部分报价行根据其对市场情况的判断，主动调整了报价模型。历史上人民币中间价报价行曾两次在人民币中间价报价中引入逆周期因子，第一次为2017年5月，当时在美元已经见顶回落的背景下，人民币汇率仍在中间价偏弱方运行，第二次为2018年8月，当时受美元指数走强和中美贸易摩擦等因素的影响，外汇市场出现了一些顺周期的行为 （图表8）。在人民币对美元双边汇率及对一篮子货币在短期都呈现较快波动的背景下，逆周期因子的重启将为稳定汇率产生积极影响。从双边汇率的波动看，年初以来人民币已相较美元贬值约8.5%（图表9），超过了811汇改以来的年度波动边界。而CFETS人民币一篮子指数自7月中旬以来也出现了明显下行（图表10），相较年初水平已经有所下行。因此，我们认为如果人民币对美元双边汇率继续呈现单边波动的态势，后续预期会有