不动产信托转型研究

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近年来，不动产低端供给产能过剩导致不动产信托遭遇发展瓶颈，以REITs为突破口推动不动产信托转型成为各市场机构聚焦重点。

一般认为，REITs属于一种资产证券化的方式，是指一种采取公司、信托或社团的组织形式，以发行受益凭证的方式汇集特定多数投资人的资金，由专门投资机构进行房地产的经营管理，通过收购并持有收益类房地产或者为房地产项目进行融资，将投资综合收益按比例分配给投资人，使投资人分享房地产受益，并享受税收优惠的产业投资基金。

对于REITs的发展，离不开法律、税收、相关产业及金融政策等制度层面的基础设施支持，相对健全的制度环境为REITs的发展成长提供了优渥的土壤和系统性支持，不仅在法律层面给予保障，而且政府的税收优惠政策也为REITs的长效发展提供了主要驱动力。

制度环境对REITs的发展导向效果

1．产业政策的引导

为稳步推进国内REITs业务的健康发展，近年来，政府采用疏堵结合的方式，一方面陆续制订并出台相关文件，为开展REITs试点工作提供政策依据。另一方面，针对房地产行业的整体发展趋势，加强信贷监管政策，制订租售并举的长效调节机制，为REITs业务发展提供了市场基础。

自2005年我国发行的第一只以国内资产为基础的不动产投资信托基金（越秀房托）成功在香港上市以来，国家通过政策引导积极推动REITs业务在国内的试点工作。基于前期经验的总结，2008年12月3日，国务院在《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中，明确提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。”2009年，人民银行联合证监会和银监会等11个部委成立“REITs试点管理协调小组”，详细制订了试点实施方案，在北京、上海和天津进行试点，拉开了REITs模式在我国正式推广实施的帷幕。

房地产行业从增量建设的“黄金十年”转入“租售并举”的存量时代，成为REITs业务发展的新契机。一方面，“一行三会”密集出台监管文件，加强规范对房地产行业融资的约束和监管，另一方面，国务院先后出台系列产业政策，引导和鼓励通过REITs加快住房租赁市场的发展。2010年以来，国务院先后发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》（建保【2010】87号）、《关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》（国发【2016】8号）和《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发【2016】39号）等系列政策文件，鼓励金融机构探索运用房地产投资信托基金拓展公共租赁住房融资渠道，支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品，稳步推进REITs试点。

2．法律制度的规范

（1）国内REITs现有法律架构。目前我国尚未建立针对REITs的法律架构，在REITs专项立法出台前可以在一定程度上的引援或参考现有的《信托法》《公司法》《证券投资基金法》，以及人民银行、银监会、证监会等监管机构颁布实施的相关资产证券化法规。

目前我国不动产信托的法律体系包括：构成信托业基本法律框架的“一法三规”（《中华人民共和国信托法》《信托公司管理办法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》《信托公司净资本管理办法》）。其中，2008年，银监会发布《信托公司管理办法》的修订版，鼓励REITs的发展。2009年8月，人民银行和银监会发布《房地产集合投资信托业务试点管理办法》，提到REITs将被两家监管机构共同监管。虽然目前国内对于REITs尚无转型立法，但从监管内容和组织模式而言，以上法规对房地产信托业务在经营规则、监督管理、风险控制及处罚等方面的规定作为参照分析，例如其对于投资份额限制的突破、投资对象及资金用途的拓展、内部管理机制的规范等。

2014年3月1日起实施的《中华人民共和国公司法》取消了“公司对外投资累计投资额不得超过公司净资产的50%，开业时间在3年以上”的限制，对我国设立公司型REITs有较大的促进作用。

2006年1月1日起施行的《中华人民共和国证券法》将申请上市公司的股本总额下限由原《公司法》规定的“不少于人民币5000万元”降低为“不少于人民币3000万元”，将公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份比例下限从15%下降到10%，放宽了将房地产开发公司和信托公司改造为REITs上市公司的条件限制。

另一方面，《中华人民共和国证券投资基金法》第七十三条规定：公开募集基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种，同时，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》已对资产支持证券的证券属性做出明确界定，为推动REITs的公开募集提供了法律依据。与此同时，人民银行、银监会和证监会近年来不断出台和完善资产证券化相关的法律法规，《信托公司证券投资信托业务操作指引》《机构间私募产品报价与服务系统资产证券化业务指引（试行）》《资产支持证券信息披露规则》《国家发展改革委、中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（ppp）项目资产证券化相关工作的通知》等制度法规的推出和完善，表明我国监管层一直致力于创新证券衍生产品和保护投资者权益的立法，为REITs在我国的发展创造了规范良好的法律制度环境。

此外，我国针对房地产市场的法律法规正日趋完善，通过对产权归属的清晰界定，促进REITs的合法合规发展。全国人大常委会通过的《土地管理法》、国务院发布的《土地管理法实施条例》和《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》，对促进土地使用制度改革和REITs发展提供了法律基础。

（2）REITs专项政策法规的讨论与探索。2007年6月，人民银行联合住建部等部门召开会议，认为应按照“试点与立法平行推进”的原则推进REITs。

2009年11月，人民银行发布了《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》征求意见稿。

2010年6月，人民银行、住建部等多个部门联合发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，提到应当鼓励公租房的新融资渠道，探索使用REITs、信托等形式。

在尚无专项立法的前提下，对REITs讨论和探索的过程中，相关监管法规的草案虽未正式实施，但内容上对REITs的规范化发展有较大的借鉴和参考价值。银监会在2009年推出的《房地产集合投资信托业务试点管理办法（草案）》以及人民银行在2009年起草的《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》为我国REITs的顶层设计提供了可行的初步框架。在银监会的方案中对REITs的成立标准、投资要求、收益分配要求、信息披露要求等方面均进行了规范化要求：

1．在信托计划成立时：期限不少于5年；信托单位持有人不少于一百个。

2．投资范围、收入比例方面：投资对象中包含80%以上能产生可预见现金流的房地产项目；总收入的75%来源于房地产项目产生的租金收入、处置收益等。

3．在收益分配方面规定：信托计划的收益分配比例不得低于信托计划净收益的90%。在人民银行的方案中，对REITs的交易结构进行了贴近国情的规范化设定，允许将REITs设定为结构化产品，规定了在银行间市场发行房地产信托受益券的具体安排：房地产信托受益由房地产物业租金收入和处分房地产物业所得构成，受托人应在扣除相关税费和必要储备之后，将其余信托收益全部分配给受益人。信托受益权应区分优先级收益权和次级受益权，优先级受益权应当为固定收益产品，可在银行间债券市场进行转让。超过优先级的收益应该分配给次级持有人，次级受益权应当由委托人全部持有等。

3．税收规制的调控

REITs有利于发行人盘活资产及优化财务报表，但在项目实操过程中最大程度控制税费成本也成为发行人的主要衡量因素，其发展离不开税收政策的支持。一般而言，REITs包含设立、存续和终止三个环节。过往对于REITs的税收讨论多聚焦于“双重征税”问题，即在REITs设立时，委托人按照信托协议将不动产转移给受托人，受托人需缴纳契税、印花税，委托人除缴纳印花税以外还要按照不动产的市场价值或评估价值就不动产转让缴纳营业税；在终止阶段，委托人收回信托财产或受益人接受信托财产时，委托人或受益人还需缴纳契税、印花税，受托人还需缴纳相应营业税。

实际上，目前国内类REITs项目在实操中，可通过设立REITs项目公司以接收不动产资产，进而以股权转让的方式设立类REITs，不再涉及不动产资产的转让，从而避免“双重征税”问题。因此，国内类REITs的主要税费发生在“设立REITs项目公司”与“转移项目公司股权”两个阶段。

（1）设立符合REITs产品发行要求的新项目公司。设立新项目公司的操作方法主要有两种：一是以不动产出资设立新项目公司；二是公司分立，经公司股东会决议通过后分成两个以上的公司。以不动产出资设立新项目公司或公司分立过程中，可能涉及的主要税费包括土地增值税、增值税、企业所得税、契税和印花税五类税费。

（2）专项计划/私募基金受让项目公司股权。在专项计划/私募基金受让项目公司股权时，可能涉及的税费主要为土地增值税、增值税、印花税和企业所得税。

从上文分析可知，国内的类REITs通过交易架构的设计可有效避免“双重征税”问题，但复杂的交易结构一方面增加了管理环节，从而增加了管理费用，进而压缩了投资者的投资收益，另一方面复杂的交易结构增加了交易参与方的运营管理难度，耗费