信托资管新规后时代的非标：资金信托VS银行理财VS资管计划

昨天，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《资金信托办法》），一石激起千层浪，有人再次呼喊非标将死，有人欢呼喜迎监管统一，激情退去，冷静看看迟来的“信托资管新规细则”背景下，资管市场三大主力军非标投资相关的监管标准统一及差异。

1、产品募集方式

资金信托：《资金信托办法》明确了资金信托的私募定位。

人数方面，单个产品投资者人数不得超过200人，此前传闻的“公募信托”没有被监管认可。

认购起点方面，适用资管新规统一的认购起点要求。

投资范围方面，可以投资标准化和非标准化资产，非标投资方面可以发放信托贷款的优势仍然无人能比，人数均不得超过200人。

银行理财：根据募集方式不同，分为“公募理财产品”和“私募理财产品”。

人数方面，公募理财产品没有人数限制，私募理财产品人数不得超过200人。

认购起点方面，银行发行的公募理财产品认购起点金额为1万元，银行理财子公司发行的公募理财产品没有规定统一的认购起点；私募理财产品，适用资管新规统一的认购起点。

投资范围方面，私募理财产品投资范围由合同约定，可以投资标准化和非标准化资产，银行理财子公司发行的公募理财产品，应当主要投资于标准化债权类资产以及上市交易的股票，不得投资于未上市企业股权，法律法规另有规定除外。资管计划：证券公司、基金管理公司、期货公司及从事私募资产管理业务的子公司管理的资产管理计划，同样定位为私募产品，适用非公开方式募集。

人数方面，单个产品投资者人数不得超过200人。

认购起点方面，适用资管新规统一的认购起点要求，且投资非标资产的认购起点不低于100万。

投资范围方面，可以投资标准化和非标准化资产，非标投资方面不得发放贷款且投资收益权类资产等方面有限制，人数均不得超过200人。

小结：

产品募集方面，资金信托和资管计划同样定位为私募资管产品，人数不得超过200人，银行理财产品区分公募和私募理财，公募理财人数不受限制且认购门槛低虽然不得投资于未上市企业股权但是可以投资非标债权，抛开银行资金募集渠道的天然优势外，从投资者人数方面银行理财产品更具有优势。

《资金信托办法》发布前，不少信托公司仍然沿用300万以上投资者不受人数限制的标准，如果严格执行200人的规定，产品发行规模将受到较大的限制，对于单体规模较大的项目产生不利影响；同时，《资金信托办法》明确资金信托接受其他资产管理产品参与，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数，未来通过TOT等产品嵌套投资方式扩大产品募集规模是否可行，取决于监管部门对于“变相突破合格投资者标准或者人数限制”的认定标准和监管尺度。资管计划同样存在其他产品投资不合并计算投资者人数的规定，但因证监会和基金业协会对于200人红线的监管比较严格，证券期货经营机构近些年来鲜有变相突破人数限制的情况。

2、非标债权投资比例

资金信托：全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。

银行理财：全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%。

资管计划：全部资产管理计划投资于非标准化债权类资产的资金不得超过其管理的全部资产管理计划净资产的35%。

小结：

非标投资比例限制方面，《资金信托办法》沿用了此前的监管思路，纳入监管统计要求的限于集合资金信托，单一资金信托并不受限，但是此前仅限于信托贷款不得超过所有集合信托计划实收余额的30%，此次除信托贷款外，其他非标债权类资产也纳入限定范围，收益权及明股实债类集合信托计划将受到影响，但是未上市企业股权即非标权益类资产并没有被50%限制，非标股权类产品规模预计将会增加。

与银行理财产品和资管计划35%的比例相比，资金信托的非标投资比例限制高出15个百分点，但是银行理财产品净资产基数比集合信托计划实收信托规模要大。

3、客户集中度

资金信托：全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。

银行理财：全部理财产品投资于单一债务人及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过本行资本净额的10%。

资管计划：全部资产管理计划投资于同一非标准化债权类资产的资金合计不得超过300亿元。

小结：

与200人及非标债权投资比例的限制相比，《资金信托办法》新增的客户集中度要求超出普遍的市场预期，对于规模排名前列，大力推行“总对总”营销策略的头部信托公司将产生更大的冲击，因信托公司净资产和银行净资本体量不可同日而语，所以即使高出20个百分点也很难解决与大型地产公司的百亿战略合作问题。如果此项监管要求落地，可能会掀起信托公司新一轮的增资潮。但是，值得注意的是，《资金信托办法》中30%的规定与非标债权投资比例的口径一致，限定于非标债权类资产，未上市企业股权即非标权益类资产未来可能存在更为广阔的合作空间。

4、分散组合投资

资金信托：每只集合资金信托计划持有单一上市公司发行的股票的市值最高不超过该资金信托净资产的25%，每只结构化资金信托持有单一上市公司发行的股票的市值最高不超过该资金信托净资产的20%，经国务院银行业监督管理机构认可的除外。满足条件可以不受比例限制。

同一信托公司管理的全部资金信托持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票市值的30%，国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的资金信托不受本款及前款规定比例限制。银行理财：每只公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资产的10%；全部公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值，不得超过该证券市值或该公募证券投资基金市值的30%；全部理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%。国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。同一银行理财子公司全部开放式公募理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的15%。

资管计划：一个集合资管计划投资同一资产的资金，不得超过该资管计划资产净值的25%（即每个集合资管计划至少要投4个及以上的资产）；同一机构管理的全部集合资管计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%（即一个资产一个机构最多投四分之一），且单一融资主体及其关联方的非标准化资产，视为同一资产合并计算。

小结：

关于分散组合投资，信托计划此前规定证券投资应当采取资产组合的方式，此次《资金信托办法》明确了具体的比例限制，但是同银行理财一致，组合投资的要求限定于证券投资类产品。相比之下，资管计划的双25%组合投资要求不仅要适用于证券投资类产品，对于非标投资类产品同样适用，很大程度上增加了非标投资类资管计划的操作难度，这也是仅两年非标投资类资管计划规模不断下降的主要因素之一。

5、产品销售渠道

资金信托：信托公司应当自行销售集合资金信托计划或者委托其他信托公司、商业银行、保险公司、保险资产管理公司、证券公司、基金管理公司以及国务院银行业监督管理机构认可的其他机构代理销售集合资金信托计划。信托公司和代理销售机构应当通过营业场所或者自有电子渠道销售集合资金信托计划。

银行理财：商业银行只能通过本行渠道（含营业网点和电子渠道）销售理财产品，或者通过其他商业银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用合作社等吸收公众存款的银行业金融机构代理销售理财产品。银行理财子公司可以通过商业银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用合作社等吸收公众存款的银行业金融机构，或者国务院银行业监督管理机构认可的其他机构代理销售理财产品。

资管计划：证券期货经营机构可以自行销售资产管理计划，也可以委托具有基金销售资格的机构销售或者推介资产管理计划。

小结：

《资金信托办法》除了上述的各种“限制”，在放松资金信托销售渠道方面同样受到了广泛关注，此前信托公司只能委托金融机构进行产品推介，《资金信托办法》规定的监管机构认可的其他机构为三方机构销售信托产品预留了合作空间。在销售渠道方面，银行理财的代销机构仅限于吸收公众存款的银行业金融机构，银行理财子公司的理财产品相对宽松，同资金信托监管要求一致，资管计划的代销机构要求具备基金销售资格。

总体看来，《资金信托办法》征求意见稿的发布，对于信托公司的非标投资业务将会增加一些限制性规定，200人、客户集中度、非标债权比例等，对于“大信托公司”的资产端“大客户”和“大项目”的非标债权类合作影响尤为突出。未来，资金端的“大客户”竞争势必更加激烈。同时，《资金信托办法》有望拓宽信托公司的产品代销渠道，提高信托公司资金募集能力。近些年来，关于信托公司非标业务转型的声音不绝于耳，但是真正落实到何种程度，一是看规定，二是要看监管的力度。