信托计划受益人不能超过200人了？

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称资管新规）出台后，一些声音表示，《集合资金信托计划管理办法》规定的“单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制”可能行将入木，理由是：资管新规第四条对公募产品和私募产品进行了划分，其中规定，公募产品面向不特定社会公众公开发行，而公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。显然，持这种解读的人数不少。但如果银保监会的同僚也如此认为，就不单单误读了资管新规本身，也是不了解信托业，更不了解证券概念在泊来国本身的含义。

资管新规划分公募私募，有着重要意义。一是针对性的匹配投资者适当性，以风险认识和承担能力确定何种投资者适合何种投资产品，主要是投资者保护角度出发；二是对产品本身的管理，如对投资表的流动性以及产品估值与信息披露的要求不一样，以避免信息不对称侵害投资者利益。简言之，两句话，私募产品只能面向合格投资者，公募原则上主要投资标准化产品。

但这两句话很容易被误解为，信托计划的受益人人数一旦超过200人，就会被认为是公募产品，进而只能投资于标准化产品。

这里的推理有两个问题。第一需要正本清源的是，资管新规与《证券法》的规定绝对不能简单划等号。资管新规的原话是，构成面向“不特定社会公众”且“公开发行”的才是公募产品，而中国《证券法》第10条第二款说的是构成“公开”发行的条件：其中之一是对“特定对象”发行证券，“累计超过200人”。上述双引号所强调的重点显而易见，即使对特定对象超过200人，也不意味着必然是公募产品，因为只重复满足了“公开”条件，而未能满足“不特定社会公众”条件。立法者在此通过文本微妙的差异，展现了对中国金融产品多样性的包容：公募产品核心要点是公开对“不特定社会公众”发行，而证券法关注点在公开发行的标准。

第二，退一万步说，即便因人数被认为是公募产品，信托计划也并非只能投标准化产品，第十条留有余地。最极端的情况是，信托计划被认为是一类证券，需要获得金融管理部门的核准和授权，对跨部门监管而言，恐怕还是由银监系统核准更为方便。新三板因非公开发行或转让导致股东人数突破200人，每次都需要获得证监会非公部的实质核准（突破200人的情况构成行政许可，审批编码44028，时间约2-6个月），导致目前该部现在主要服务于新三板企业了。

监管机构也得好好思考下为何十年前有如此先进的监管理念，以至于后来证监会系统的《基金管理公司特定客户资管业务管理办法》也要“学习借鉴”大额投资者不受限的规定。其实200人限制最早滥觞于2002年《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》对信托计划份额不超过200份的限制（后被2007年《集合资金信托管理办法》废止，相应修改为大额投资人不限人数），该办法早于2005年对《证券法》立法，而证券法将特定对象发行超过200人视为公开发行，其实是照搬美国《证券交易法》对公众公司500人的人数限制，后续还有类似规定存在于公司法、新三板企业规则、公司债券发行制度以及非法集资等规范中的。

其实文本分析是简单的，要回答证券的本质含义以及探究公募私募的核心区分并不容易。美国对合格投资人主要体现在证券法和投资公司法，二者标准也完全相同。证券的定义不仅仅存在于成文法，如蓝天法、1933证券法及后续修订，还是各州及联邦法院判例常常争辩的对象，美国并没有像中国一行两会那样分立的金融机构，因此倾向于对全部疑似证券发行的产品一网打尽，采取的大致是先认定证券发行、后对私募发行进行豁免注册的路径，主要包括D 条例下的认可投资者（Accredited Investor）以及144A规则下的合格机构投资者（QIB），前者D条例是美国证监会根据1933年的《证券法》在1982年制定的，规定了证券发行注册豁免的三种安全港情形，分别在504条款、505条款和506条款中予以体现，只要非公开募集，满足其他条件后，认可投资者的人数不论多少，均可豁免注册。

类比中国各类私募资管计划，美国《投资公司法》中对私募基金豁免注册的合格购买者（QP）标准更高。[1]而被中国立法仿照的人头限制（1934《证券交易法》12(g)(1)(A)&(B)之规定），主要是针对在册股东人数，超过则为公众公司需在SEC注册，而中国的私募基金主流并非以投资公司形式存在，在美国的立法中，找不到对非公开发行的非股权类证券的大额投资者人数进行限制的合理性。

在中国，各种规范中的合格投资人200人限制，已屡屡受到业界诟病。实践中，豁免注册事实上在银监和证监系统资管产品已在实施当中，典型的如信托公司及基金子公司资管办法允许大额合格投资者的人数超过200人，交易商协会对合格投资人公开发行短融中票等债券也并未严格按照证券法交由证监会审核。功能上说，信托产品备案事实上也可视为是一种注册式监管。但显然目前最需要的不是重复监管，而是如何处理大量不受监管主体或弱监管主体从事“非法金融”活动（常见于楼宇广告，多以XX资产管理公司名义）。

以上，通过文本分析及比较分析，可见突破200人的信托产品并非一定是公募产品，也并非只能做标准化产品投资。资管新规的目的是寻找资管行业的公约数、保护投资人利益，而信托行业经过螺旋发展，证明了放松对大额投资者人数，并没有发生任何风险，不用再次回到约20年前的僵硬规则。业界既有备案监管方案基本可以起到监管功能，不用曲线救国削足适履的启用美国扩大版的证券定义，然后再授权监管部门豁免，除了扩大部门的势力范围的好处外，显得多此一举了。

【1】（1）任何拥有不低于500万美元投资的自然人，包括与其配偶共同拥有一个联合账户、夫妻共同财产或者其他相似共享所有权益不低于500万美元

（2）任何拥有不低于500万美元投资的公司，但公司的直接或间接所有者必须为２个自然人以上，相互之间是兄弟姐妹或配偶关系（包括以前的配偶），或为直系后代，或者这些人所设立的、或为其所设立的基金会、慈善组织或信托基金等；

（3）就第（2）项所不涵盖的，且设立并非出于认购公司发售证券的之目的的信托，该信托的受托人或被授权的信托事务决定人、每位清算人或信托资产的出资人是在（1）、（2）、（4）项中所规定的人；

（4）任何为其自身账户、或为其他合格购买者账户，合计投资不低于2500万美元的人。