房地产融资的组合模式:银行+信托+REITs

国内目前常见的房地产融资渠道主要有：国内商业银行贷款、信托投资公司发行信托计划、境内公司上市、发行企业债、金融租赁、典当、民间私募基金、外资银行贷款、海外私募基金、房地产投资信托基金(REITS)、公司海外上市等方式。究竟选择哪种融资方式，从来就没有标准答案和绝对的优劣之分，关键是要看企业的实际情况适合哪种融资方式及其规则。

一般来说，最理想的情况是能够拿到国内五大银行(工、农、中、建、交)的大额授信额度。在银行贷款资源不足的情况下，当融资规模超过千万元但不足2亿元时，信托和外资商业银行贷款是很好的选择；当融资规模超过2亿元又有成熟的商业物业时，就获得了通过REITS上市、吸引海内外私募基金以及金融租赁融资的条件。

当然，对那些地理位置很好的房地产项目，即使处于开发前期，尚没有成熟物业的阶段，也是能够引起部分私募基金兴趣的。而境内外企业上市、发行公司债的方式，由于程序复杂、手续繁琐、政策约束多、筹集资金时间长等原因，并不是合适的开发商短期内融资手段，而应作为中长期战略方向去努力。

笔者认为，“银行+信托+REITs”是今后房地产开发商创新融资模式的主流组合，而其中信托是房地产融资创新工具的核心。目前已被应用的创新融资工具主要有以下几种：

1.银行方面：经营性物业抵押贷款、租约现金流抵押贷款

经营性物业抵押贷款是向经营性物业抵押贷款所有权人发放的贷款，其抵押物为所有权人拥有或购置经营性物业，并以其经营收入还本付息，个人或企业都可将其名下的写字楼、商铺等商用房产抵押给银行获得贷款，也可以在购置这些物业时办理按揭贷款。

而租约现金流抵押贷款则是用租金收入形成的现金流来计算开发商的贷款额，每月按照等额本金的方式归还银行贷款。

在东亚银行去年在国内推出租约现金流抵押贷款之后，工行和农行随后也谨慎推出了经营性物业抵押贷款。

2.信托公司方面：购房信托、受益权信托、银信合作等

自2001年我国信托投资“一法两规”(《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》)相继出台以来，信托公司在房地产资金融通市场上开始扮演起日趋重要的角色。以2002年7月28日“新上海国际大厦资金信托计划”——中国第一支房地产信托产品的出现为标志，中国信托业再次走入房地产融资领域，并以新的面貌和模式推动着房地产业的发展。2003年底，中国第一支商业房地产投资信托计划“法国欧尚天津第一店资金信托计划”在北京推出，标志着中国房地产信托基金(REITS)的雏形初步形成。当前，中国房地产业发展面临严峻的金融形势，信托公司的优势开始充分显现。

房地产信托融资具备三大优势：

(1)信托融资创新空间宽广，并具有巨大的灵活性。信托具备连接货币市场、资本市场和产业市场的综合融资平台优势，它通过一系列制度安排，实现一个企业或项目的组合融资。信托可以与银行互补互动。银行具有资金优势，信托具有制度优势和灵活的创新性。信托在供给方式上也十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，突出表现在信托对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案，从开发资金、流动资金到后期的消费资金，乃至一些特殊问题，如“烂尾楼”等都可以通过信托解决。

(2)信托具有财产隔离功能。这主要体现在受现行法律、法规充分保护的信托财产的独立性上。信托设立以后，其财产处于一种“特殊状态”：它既能充分地体现委托人或受益人的“意愿”、“利益”和“特殊目的”，又不记在委托人的所有权益项下，独立于委托人的其他自有财产而存在；它名义上为受托人所有，但又不失为委托人的自有财产。受托人对信托财产及对其自有资产的处置方式迥然不同：受托人必须按信托文件的约定，为实现受益人的“最大利益”或“特殊目的’而努力，而不得用信托财产为自身谋取利益；每一个信托隔绝于受托人的自有财产和其他信托账户，甚至于出现受托人解散等极端情况时，信托财产仍能保持其独立存在，按约定或法院判定，由新的受托人承接。在我国，信托的财产隔离功能受到“一法两规”的强有力支持。

(3)相对银行贷款而言，房地产信托融资方式可以不受通过银行贷款时企业自有资金应不低于开发项目总投资30%的约束，也能够弥补央行121号文规定的只有主体结构封顶才能按揭所造成的中间消费融资的断裂。房地产企业要积极利用信托融资，充分利用信托独特的制度优势实现多元化融资，巩固资金链条。

3.REITS

内地首只房地产信托投资基金——越秀基金(0405.HK)，2005年12月21日在港正式挂牌。这种融资方式的优势在于融资额度大、融资方式灵活、分散金融风险等。但同时，采用REITS模式融资也有一定局限性，对开发商的实力、开发规模都有需求。(trustlaws.net)

1.华远与东亚银行合作推出租约现金流抵押贷款

华远集团用同沃尔玛签订的一纸租约作抵押，获得东亚银行7年期贷款。如果申请商选用物业抵押贷款方式则意味着开发商所获得的贷款，是将物业价值“打折”以后发放的贷款。国内银行通常的做法是开发商物业评估之后，在评估价值50%-70%的范围内，给予开发商一个贷款额度。同是以出租物业的经营收入还款，对于开发商来说，能贷到的额度和贷款期限却完全不同。

任志强认为，中国目前基本没有在物业出租的情况下按租约的现金流收入情况计算的长期信贷，而只有按出租物业的评估值打折(扣除风险系数)的抵押贷款，必然使贷款量低于已投入资金量，无法发挥资金的集中成倍效应，无法支撑开发企业长期持有物业经营。按租约现金流收益发放则可能使发放的长期信贷额远远大于实际投资，产生成倍的资金效益，扩大资金的融通能力，降低资金成本。

2.远洋大厦财产信托已接近私募REITS

2005年12月10日，中国对外经济贸易信托投资有限公司(简称“外贸信托”）推出“远洋大厦财产信托”。北京远洋大厦有限公司将己设立信托的市场价值为6.79亿元的信托财产的优先受益权委托外贸信托转让给中小投资者。

该产品以北京远洋大厦6.79亿元的受益权为投资者3.5亿元优先受益权提供保障。该产品期限为3年，发行规模3.5亿元，预计年收益率5.5%，收益每半年支付一次：认购起点为人民币5万元，按1万元的整数倍增加；该产品投资期限满一年后，如果达到一定条件可提前结束；投资本金在投资期限到期时一次性予以支付；如北京远洋大厦有限公司回购优先受益权，或者信托财产处置收入足以支付全部投资人的本金和收益，外贸信托将按照要求赎回优先受益权，投资人收回全部本金和收益；如出现信托财产处置收入不足以支付投资人本金和收益的情况，远洋大厦公司承诺负责补足差额。[page]

该产品属固定收益信托类产品，由于设定了期限和预期收益率，故对投资者的吸引力较大。该信托已经有了“私募REITS”的影子，它仅是针对远洋大厦一个财产，如果要增加资产包的规模，则基本上就可以形成“私募REITS”。

3.联华信托推出夹层融资

联华信托公司发行的“联信·宝利”7号信托资金投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权，项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5000万元，分别持有项目公司20%的股份，1.5亿元信托资金入股占项目公司股份60%。而在1.5亿元的信托资金中，“联信·宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。既有外来资金的投资，又有自有资金的进入，这就构成了一个夹层融资项目。