信托迷惑：“雪球”产品背后的风险究竟有多高？

“非标转标”大背景之下，新的信托投资产品不断出场。

“15%～20%高收益、下跌有保底、固收替代……”，近期，信托理财经理正在将雪球类信托产品作为“固收替代”推荐给越来越多的信托投资者。

所谓“雪球”信托，底层资产为雪球型（记者注：一种可挂钩多种资产的产品设计形式）券商收益凭证产品，挂钩资产主要为“中证500指数”，其本质是一种场外期权模型。除了固定收益外，此类产品还通过设置敲入（术语，投资者购买相应的产品或服务被称为“敲入”，敲出与之相对）价格和敲出价格，约定标的资产的波动区间。在产品存续期，如果标的资产实时价格超出波动区间，即可能会出现实际收益低于预期收益、甚至出现亏损。

某信托公司业务部门负责人告诉《中国经营报》记者：“自2018年下半年开始，我当时所在的信托公司便与头部券商谈雪球结构性产品的合作，当时没能落地，因为风控看不懂。”

一“球”多利

“雪球”正逐渐从机构客户、专业投资者逐步向百万级的高净值人群渗透。

近日，信托投资者胡女士买了这样一款雪球类信托产品——挂钩中证500指数，100万元起投，预期收益率达13%。胡女士告诉本报记者：“理财经理推荐的，说只要指数不暴跌超过25%，就能赚钱。大盘应该不会大跌，所以就买了。”

相关数据也显示，今年上半年雪球类信托发行“火爆”。

《中国经营报》记者通过统计中信登官网产品公示信息获悉，自2023年以来，近10家信托公司备案发行了共53只产品名称中带有“雪球”的集合信托产品，而2023年全年仅3家信托公司备案登记了9只产品。

除了上述带有“雪球”名称产品外，信托公司还将雪球结构与指数增强结构、量化中性结构、定向增发等结合，发行了各种不同市场策略的证券投资信托产品。

实际上，2023年以来，投向证券市场的资金信托规模持续提升。中国信托业协会的最新数据显示，截至2023年一季度末，投向证券市场的信托资金余额为2.43万亿元，同比增速高达25.18%。

“春节后A股经历了一波回撤，在现有市场环境下，雪球结构迎来了春天。”光大信托证券市场权益投资部总经理张海波在接受本报记者采访时表示，对客户端来说，雪球产品以对挂钩标的“下跌保护”机制，非常清晰地向投资者阐述了产品盈利或亏损的场景，投资者可结合自身对于挂钩标的的判断进行是否购买的决策。相比传统的股票二级市场产品，整体产品运行的可见度更高。

除此之外，前述信托公司部门负责人分析认为，雪球类信托产品火爆还有三方面原因：首先，今年非标融资额度太少，发行投资类信托成为信托公司保持市场热度的重要选择。其次，相较于让投资者去认识并相信一个新的私募基金管理人，信托公司让他们去玩一个“赌博”的游戏容易得多——只要观察期内价格超过约定位置就能有相对可观的年化收益，最差的结果只是相当于买了股票。第三，从信托公司的角度来看，由于底层资产挂钩“中证500指数”等标的，尽管在市场大跌出现亏损的情况下，也基本不会发生要求“刚兑”的维权事件。

“信托公司的收益也相当可观。”有受访的信托公司人士透露，对信托公司而言，雪球类产品的收益由两部分组成。一是产品成立时，券商支付给信托公司的固定费用，相当于认购费或代销费，通常为3‰～6‰。二是产品到期退出时，按照产品规模收取的2%～3%的管理费。

“如果客户能挣到年化15%～20%，让他支付管理费也不会心疼。”这位受访人士说。

场外期权模型

那么，实际收益真能有这么高吗？

本报记者获悉某信托公司正在发行一款雪球类产品——“中证500雪球2号集合资金信托计划”。该产品期限为24+12个月，起投金额100万元，票面利率为19.20%（记者注：系扣除管理费、税费前的预期收益率）。信托资金投资于某证券发行的雪球+指数增强型收益凭证，挂钩标的资产是中证500指数，敲出价格为100%×期初价格，敲入价格为78%×期初价格。

“震荡市场环境下，通常能提前获利退出，投资者再投资，投资收益像滚雪球一样越滚越多。”根据理财经理提供的上述产品的收益率推演表格，若产品在第三个月末提前结束，预计总收益为2.93%，若持有至第24个月，预计总收益为33.69%。

“如果两年内中证500指数跌了超过22%（根据上述“雪球2号”产品分析），而且一直没有涨回来，那么投资者将面临亏损，并以到期当天指数相比买入时指数的跌幅计算亏损。”某私募机构人士解释道，当中证500指数大涨时，投资者的收益最终只能按照约定好的收益率获利。

换句话说，在发生敲出或敲入的情况下，雪球类信托产品的实际收益可能会低于预期收益、甚至出现亏损。

所谓的“雪球”信托，其本质是一种场外期权模型。张海波指出，“雪球本身是多种奇异期权的组合，是一种设计机理较为复杂的衍生品。”

“一些销售话术，总把雪球类信托称为固收产品的最好替代。”某受访银行人士认为，除了一开始约定的或有固定年化收益外，它实际并非固收。并且，大部分投资者对“雪球信托”的底层投资逻辑和风险特征并不了解。

张海波告诉本报记者，雪球确实能起到转化一部分信托传统固收客户的作用，因为雪球主打的“下跌保护”机制对挂钩标的表现要求相对较低，在合适的市场环境和商定要素下，实现盈利概率较大。

不过，张海波强调，雪球产品跟传统信托固收产品区别较大。购买传统信托固收产品，投资者主要承担的是融资方的信用风险。而雪球产品，由于实际的交易端多为大型券商，信用风险相对较小。投资雪球结构相关的信托产品主要面临的是市场风险，这就需要产品管理人、投资者自身都做出专业判断的，以免对于挂钩标的未来走势判断失误，产生较大的亏损。

张海波还认为，“发行雪球产品、投资雪球产品的门槛更高，区别于传统信托固收产品，对产品管理人、投资者的知识储备、市场敏锐度等均有更高要求。

能力提升是关键

“在整个交易里，大部分信托公司扮演的角色多为通道方、销售方。”多位受访信托人士向本报记者指出。

上述受访部门负责人认为，“作为资产受托管理人，信托公司应该通过专业的投研能力，帮助投资者研判趋势，做