债券投资集合资金信托计划特点与关注要点探析

根据“信托资金池”的相关定义，其与债券投资集合资金信托计划具有以下不同点。

1、资金池不会设定固定的投资标的，其可以以股权、债权的方式投资于实业，投资于债券等标准化产品，或是投资于资本市场、银行间市场以外没有公开市价、流动性较差的非标准化金融产品；而债券投资集合资金信托计划投资标的为一篮子债券，债券作为一种固定利息证券，其规定发行人需要在一定时期还本付息，具有流通性、收益性等特点，属于标准化金融产品。

所以，债券投资集合资金信托计划相当于一个不包括非标产品的集合资金信托计划。

2、资金池业务一般没有固定具体投向，对于投资标的信息披露也没有具体要求，其资产端信息透明度有所缺失，投资者一般不能获得投资标的的相关信息，而信托公司根据市场情况自主管理，从而产生较大的信息不对称性；而债券投资集合资金信托计划资金投向较为明确，《信托合同》等材料中也会根据债券级别、债券类型、单一债券发行人等条件设置相关的比例限制，范围较为明确，投资者信息较为对称。

3、基于债券投资集合资金信托计划相关特点，债券投资集合资金信托计划相关风险种类有市场风险、流动性风险、再投资风险、信用风险、管理风险、操作或技术风险、法律风险、投资风险、投资错配风险、信托单位或信托期、限变更风险、特殊债务融资工具等。

债券投资集合资金信托计划关注要点的探析

根据债券投资集合资金信托计划相关特点以及相关风险认定，其关注点分别为信托公司对信托计划的管理能力及信托计划安全度，通过风险的映射分别反映到5个核心要素。

1、债券宏观市场情况

信托计划还本付息主要来源于债券市场一、二级市场变化，故信托安全度基础决定因素为整个债券宏观市场的运营情况，可参考以下指标。

债券市场相关政策走势：其一是考虑货币政策，货币政策的宽松决定了债券资金面的宽松程度；其二是考虑近年来的债券市场的相关政策，债市政策根据一、二级市场的分类各有不同，一级市场政策主要可以判断债券品种供给和发行主体的多元化程度，而二级市场政策主要关注债券市场的开放程度、“可入市”资金供给量和交易模式优化程度，结合一、二级债券市场政策可以得到债市流动性判断，从而判断交易量充足性。

债券市场购买力主要指宏观经济影响下投资者偏好变化，债券风险较小、参与机构多、供给量大使得债券市场波动性较小，避险性较强，当处于宏观经济下行时，股市、汇市（债券投资可替代工具）稳定性较弱，使得投资者改变自身风险偏好，从而促进了对货币资金、银行理财、债券基金投资风险偏好，促进债券市场流动性的增强。

2、资产端标准

信托计划负债端和资产端的匹配使得资产端的设置标准为安全度决定之一，其设置从两方面考虑：首先入池资产级别及发行主体分布标准，主要就是入池债券、主体级别下限设置及最低级别在整个资产池的占比情况，评级是对发债企业所处偿债环境、偿债能力的综合性考虑，而整个资产池考虑的是入池资产加权平均级别情况，对债券信用水平综合体现，从而突出资产池整体的安全性水平；其次债券种类、单一债券发行人的占比情况，如果单一债券在整个资产池中占比过高，其违约引起整个资产池对资金池的保障程度下滑，产生兑付风险；其三则是债券发行人行业、地域集中度情况，若过高则说明集中违约风险较高。

3、相关费率、收益分配顺序以及投资者保护等条款设置

信托计划涉及的相关费用一般分为固定管理费、托管费和浮动管理费；固定管理费一般按日计量按照存续的信托单位份数一定比例计提；信托保管费一般为信托保管银行所收到的保管费，一般年费率为0.05%，按照存续的信托单位总份数计提；浮动管理费一般为信托计划财政净值和信托单位对应利益总和的差值。

综合而言，浮动管理费位于最末顺位分配，而固定管理费、托管费以及信托收益第一顺位遴选对信托产品实际收益与预期收益偏离度则起到直接关系。

信托公司提前终止信托合同的权利及投资者提前回购条款的设立：是否设定了投资者回售条款以及信托公司对信托产品的回购条款。债券投资集合资金信托集合是否约定某一个子信托产品在一定期限内的开放赎回，从而增加了资金池的集中赎回风险。

“安全垫”的设置通常取决于资产端价值和负债端价值差额的百分比，由信托管理人出资，若信托资产净值低于100%，首先由“安全垫”的部分吸收损失，提升对每一个子信托产品本金偿还保障程度。

4、信托公司管理能力以及风险控制能力

信托公司管理能力以及风险防控能力直接作用于债券投资集合资金信托计划，其主要可以从以下几方面进行考量。

信托资产规模，是信托公司在信托行业中综合竞争力的具体体现，同时也代表信托产品创新度和信托服务质量。

信托公司股东（实际控制人）实力，主要考虑股东综合实力以及近3年股东增资情况，根据证监会2014年4月发布《关于信托公司风险监管的指导意见》明确信托公司需建立流动性支持和资本补充机制，信托股东应承诺在信托公司章程中约定，当信托公司出现流动性风险时，给予必要的流动性支持；也就是信托公司经营损失侵蚀资本的，应在净资本中全额扣减并相应压缩业务规模，或由股东及时补充资本；股东实力不足使得信托产品在短期流动性困难时可获外部支持力度较小，从而影响其正常兑付；此外，近三年股东增资也应关注，其代表了信托公司业务空间的拓展和风险抵御能力。

信托公司资产盈利能力分析：主要关注信托公司营业收入、信托报酬率、信托公司资本利润率、信托收入、信托项目收益率、新增信托项目情况；信托收入、信托报酬率和信托公司资本利润率，可以综合反映信托公司收益能力，而信托收入、信托项目收益率、新增信托项目情况则说明信托公司未来发展潜力。

信托计划运营团队情况，信托计划的运作分为产品设计、投资管理、债券市场交易、债券市场产品和资金头寸研究；职责设计以及相关团队人员的完备性为信托计划重要考虑因素之一。

信托计划风险控制标准条款以及相关补救措施的完备性，主要考虑信托计划是否针对不同风险暴露设置不同的风险管理措施，是否针对信托计划、投前、投中、投后三阶段风险进行流程控制。

5、已建立的信托产品处于同类型产品预期收益率水平

债券投资集合资金信托计划还本付息方式主要源于资产端债券组合运作，其运作模式类似于固定收益类阳光私募基金，通过阳光私募基金最近一年的年回报水平可以测评该类产品的整体运作水平；若已成立子信托产品加权年化收益率的设定在同类产品实际年回报率较高的区间水平内，也就是高于信托产品加权年化收益率的同类产品较多情况下，认定其已成立的子信托产品的加权年化收益率设定较为合理，通过资产池运作达到这一水平的困难程度较低。

综合分析，债券投资集合资金信托计划具有滚动募集、集合运作、期限错配，且债券作为资产池标的资产，具有明确性和透明性，需从债券宏观市场情况、资产端产品标准、条款设置、信托公司管理能力、风险控制力以及已建立的信托产品处于同类型产品预期收益率水平进行综合考量。

原标题：当前经济形势下银行资管债券风险管理的挑战与思考

文：招商银行资产管理部总经理 周松

来源：《中国货币市场》杂志总第178期

在中国债券市场长期未发生实质性违约的环境下，信用债投资成为优质的收益来源。但自2014年“超日债”发生违约以来，信用债违约事件持续爆发，并愈演愈烈。根据Wind资讯数据，2016年上半年国内债券市场共36支债券违约，违约本金规模超过200亿元，违约债券的支数与金额均已超过2015年全年。

一、银行资管债券投资快速发展带来的挑战

近年来，我国银行理财业务快速发展。全国银行业理财资金账面余额2015年末达到23.5万亿元，同比增幅为56.46%。理财资产投向主要为债券及货币市场工具、银行存款、非标债权资产和权益类资产等大类资产，其中债券及货币市场工具占比达51%，高达12万亿元。

2015年末债券投资债项分布 单位：%

银行资管的债券投资有着不同于银行传统信贷和自营债券业务的鲜明特点，需要建立符合自身特色的风险管理体系：

一是履行受托职能，应以客户需求为本建立相应的风控体系。根据客户的风险收益偏好，严格按照产品约定的投资指引开展债券投资。

二是配置需求大，相较银行信贷和自营债券业务而言，投资更具时效性，涉及信用主体更广泛，对投资效率和风险管理要求更高。

三是投资模式和渠道多样化，风控管理方案需要创新。银行资管除自主投资，还普遍开展了委外业务。因此在搭建风险管理体系时，要针对各投资模式的特点予以量体裁衣，需要考虑实行有别于资管自主投资的风险管理方案。

二、银行资管的债券风险管理体系

众所周知，利率风险和信用风险是债券投资交易面临的主要风险。利率风险管理的通行做法包括久期管理、基点现值（PVBP，present value per basis point）管理等。

在信用风险管理上，与国外相比，由于国内尚未有效建立信用衍生品市场，而且国内信用评级大量集中在AAA、AA+，区分度小，参考价值有限，银行资管需要发挥银行的信用风险管理优势，建立内部评审框架，并且针对债券自主投资和委外投资的不同特点分别构建风险管理体系。

（一）债券自主投资的信用风险管理体系

目前，各类投资机构对信用债的风险管理模式主要分以下几类：

第一种模式是国内银行比较普遍运用的，针对自营债券投资业务建立的类信贷的债券发行人授信模式。该模式的长处在于当评审对象是银行自有客户时，能够发挥银行所掌握客户信用状况的信息优势，信用评审可以相对深入和全面。不足之处在于评审流程较长，尤其是审核非本行客户时的流程更长，不一定能与债券一级市场发行的快节奏相匹配。

第二种模式是国内基金公司和证券公司等非银行金融机构普遍采用的“债券池”与“禁投池”的债券黑白名单模式。该模式的长处在于投前评审聚焦到每一支债券，投后管理也相应持续到位。但投前评审聚焦到每一支债券也同样对评审人员的专业能力和评审效率提出了极高的要求。

第三种模式是以相对投资价值为核心的风险管理模式。该模式全面考量了发行人现金保障能力、经营风险、流动性及再融资风险和发行人特有要素等债券投资的风险及收益特征，较为科学。但该模式对信用研究人员的专业能力和市场经验要求很高，同时也更适用于成熟高效的债券市场。

考虑银行资管的投资特点和国内债券市场的现实状况，综合上述三种模式，建立以“评审池+预警池”为核心的分档管理体系也许是银行资管的较优选择。具体而言，可以考虑对普通债券按照发行人维度进行风险评审分档归入评审池；由风险评审人员对分档结果进行持续跟踪管理，并授权投资团队根据评审分档情况进行投资交易。此外，风险评审人员负责对持仓债券进行持续跟踪，将风险债券按风险紧急程度分类归入预警池，进行重点跟踪和风险减持。

（二）委外投资风险防控体系

与自主投资相比，商业银行的委外投资业务更倚重外部管理人的专业能力，在管理上非直接可控的因素较多。因此，建立与委外投资业务相匹配的风险管理体系非常必要。

在构建针对委外投资的风险防控体系上，应该以管好“人”和“资产”为核心，重点推进以下工作：

首先是做好对合作机构的管理。一方面要基于“分类管理、准入控制、综合评价、限额管理、动态调整”的原则，选择优质的外部合作机构实施准入；另一方面，定期对外部投资管理人进行收益、风险的双维度排名，以及业绩分析和年度考核，实施优胜劣汰。

同时要抓好对底层资产的风险控制。通过投资指引明确投资品种范围、信用评级准入、投资集中度、加权久期、杠杆比例等各类限额。同时，不断强化系统建设，实现对外部管理人所投底层资产的全面、准确、及时监控。

随着经济持续低迷，信用风险上升，市场波动加大，包括银行业理财在内的各家资管机构面临越来越大的挑战，银行资管行业将在投资运作和风险经营能力上日益分化。各家机构应未雨绸缪，回归资管的“受人之托，代客理财”之本源，搭建和完善符合资产管理业务特征的专业、高效的投资决策机制和风险管理体系，在竞争中居于不败之地。

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