信托公司在资产证券化中的业务生态 信托公司 受托人

从法律政策体系来看，现行规范信贷资产证券化的法律法规及相关政策文件主要包括如下内容：

（二）信贷资产证券化中的信托业务

根据《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称“《试点管理办法》”）、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（以下简称“《试点监督办法》”）、《全国银行间债券市场债券交易管理办法》（以下简称“《债券交易管理办法》”）等相关规定，信托公司在信贷资产证券化业务中的角色主要为“特殊目的载体”及“定向投资人”。

1、特殊目的载体

根据《试点管理办法》的规定，“信贷资产证券化发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构”、“受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任”，上述内容为信托公司作为信贷资产证券化“受托机构”的法律依据。信托投资公司担任特定目的信托受托机构，应当具备特定目的信托受托资格。信托公司作为特殊目的发行载体，缘起于信托制度“破产隔离功能”的天然优势，依据《信托法》第十五条及第十六条的规定，信托财产与委托人、受托人的财产相区别，为信贷资产的“真实出售”与“风险隔离”提供了理想的制度保障。

《试点管理办法》列举的受托机构的法定职责包括发行资产支持证券、管理信托财产、持续披露信托财产和资产支持证券信息、依照信托合同约定分配信托利益等。同时，《关于信贷资产支持证券发行管理有关事宜的公告》进一步明确，“受托机构在信贷资产支持证券发行前和存续期间，应切实履行信息披露职责，并承担主体责任”。

从上述内容来看，按照监管定位，信托公司作为信贷资产证券化的受托机构，应当切实履行主动管理职能，尤其是在贷款服务机构及中介服务机构的选择、基础资产监测管理、临时重要事项的信息披露等方面对受托机构提出了较高要求，但从目前的市场实践来看，信托公司在信贷资产证券化中的受托人角色多为“事务管理”角色，基本依赖于“持有人大会”、“贷款服务机构”及“中介服务机构”的履行实现实质信托事务的管理，与制度设计存在一定的现实差距。

2、定向投资人

根据《债券交易管理办法》及《试点监督办法》的规定，在中国境内具有法人资格的非银行金融机构和非金融机构可成为全国银行间债券市场参与者，从事债券交易业务；金融机构可在法律、行政法规和银监会等监督管理机构有关规定允许的范围内投资资产支持证券。信托公司作为非银行金融机构，依法参与信贷资产证券化产品在银行间债券市场的交易。

在交易场所方面，《试点管理办法》规定的信贷资产证券化在全国银行间债券市场发行；在信贷资产证券化进一步扩大试点的过程中，人民银行表示“将引导大盘优质信贷资产证券化产品在银行间和交易所市场跨市场发行”，但截至目前，仅有“平安银行1号小额消费贷款资产支持证券”在上海证券交易所挂牌；2023年7月20日，人民银行、证监发布〔2023〕第7号公告，决定同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作，此举将为信贷资产证券化的市场交易提供更加强劲的渠道支撑。

在投资限制方面，信托公司参与信贷资产证券化产品投资，需严格遵循人民银行、银保监会、交易所等部门的监管要求进行。根据《试点监督办法》的规定，特定目的信托受托机构不得用所有者权益项下的资金或者信托资金投资由其发行的资产支持证券，但受托机构依据有关规定（或合同）进行提前赎回的除外；信托投资公司所有者权益项下依照规定可以运用的资金以及信托项下委托人不为自然人的信托资金，可以投资于资产支持证券；信托投资公司所有者权益项下资产支持证券的投资余额不得超过其净资产的50％，自用固定资产、股权投资和资产支持证券的投资余额总和不得超过其净资产的80％。根据《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》，信贷资产收益权的投资者应当持续满足监管部门关于合格投资者的相关要求，不良资产收益权的投资者限于合格机构投资者，个人投资者参与认购的银行理财产品、信托计划和资产管理计划不得投资;对机构投资者资金来源应当实行穿透原则，不得通过嵌套等方式直接或变相引入个人投资者资金。

基于此，对于信贷资产证券化产品，监管部门确立的信贷资产证券化投资门槛仅限于机构投资人，信托公司通过发行产品定向投资信贷资产证券化产品的，向上穿透的投资人不得为自然人投资人，且在投资规模上受到净资产的限制。作为债券投资的重要品类，优质信贷资产也是信托公司不可忽视的业务板块。

二、企业资产证券化中的信托

（一）企业资产证券化的规范体系

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《资产证券化管理规定》”）的规定，企业资产证券化是指以原始权益人作为发行人，以证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体开展的资产证券化业务，由证监会及其派出机构实行监督管理，中国证券业协会、中国基金业协会等证券自律组织实施自律管理。企业资产证券化在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所向合格投资者非公开发行，目前的基础资产多为保理资产、应收账款、租赁债权、政府和社会资本合作（PPP）项目、基础设施类资产、商业物业、信托受益权等。

从法律政策体系来看，现行规范企业资产证券化的法律法规及相关政策文件主要包括如下内容：

除上述文件外，上海证券交易所、深圳证券交易所、机构间私募产品报价与服务系统分别就企业应收账款资产支持证券、租赁债权资产证券化、政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券、基础设施类资产支持证券等各类基础资产颁布了具体的操作细则，此处不再一一列式。

（二）企业资产证券化中的信托业务

根据目前的法律政策体系及市场实践情况，信托公司参与企业资产证券化的路径相较信贷资产证券化更为广泛，包括特殊目的载体、原始权益人/资产服务机构、定向投资人及计划管理人。

1. 特殊目的载体

信托公司作为资产证券化中的特殊目的载体，其结构设计的初衷与信贷资产证券化的受托人的功能定位异曲同工，通过“信托收益权+资产支持计划”双SPV结构的设计，实现对资产证券化资产的风险隔离、信用增级及资产重组。实践中信托公司担任资产证券化中的特殊目的载体，可通过资金信托或财产权信托的形式实现，无论何种形式，均以形成“信托受益权类”基础资产为目的。

作为服务信托的一类，信托公司作为资产证券化的特殊目的载体，在整体交易结构中仍然仅以履行事务管理类职责，不承担主动管理职责。从合规角度而言，对于该类业务，除需关注SPT信托层面本身的法律合规问题外，为避免被认定“违规提供通道”，还需关注资产支持证券层面的法律合规问题，“底层资产的合法合规性”即为其中焦点之一。

《资产证券化管理规定》明确规定了基础资产的基本要求，即基础资产应当符合法律法规规定，权属明确，可产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合，包括企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权及中国证监会认可的其他财产或财产权利。

基金业协会对基础资产进行负面清单管理，根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产（但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外）、以地方融资平台公司为债务人的基础资产、矿产资源开采收益权/土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产;因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权、待开发或在建占比超过 10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权（当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外）、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产（如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证）、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合（如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产）、违反相关法律法规或政策规定的资产以及最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产不得入池。

《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》及《资产证券化监管问答》对污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费、可再生能源发电、节能减排技术改造、能源清洁化利用、新能源汽车及配套设施建设、绿色节能建筑项目、PPP项目、基础设施收费、电影票款等进行了特别规定；同时，上海证券交易所、深圳证券交易所、机构间私募产品报价与服务系统分别就企业应收账款、租赁债权、政府和社会资本合作（PPP）项目、基础设施类资产等基础资产通过指引文件做出具体安排。

信托公司作为形成“信托受益权”基础资产的特殊载体，需按照“穿透原则”审查确保“信托收益权”所对应的底层资产满足上述要求。

2. 原始权益人/资产服务机构

根据《资产证券化管理规定》的内容，原始权益人是指按照本规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体，信托公司作为原始权益人，通常为将其持有单笔或同质化的多笔资产转移给专项计划，大部分产品中同时作为基础资产的资产服务机构实现对基础资产的管理，用以发行资产支持证券从而实现存量资产的盘活，优化非标额度，拓展资金渠道。

2018年11月，光证资管-成都环球中心资产支持专项计划发行成功，该产品以中信信托为原始权益人、以光大证券资产管理有限公司为计划管理人、以成都环球中心以底层资产、以云南省城市建设投资集团有限公司为增信主体，是首单以信托公司为原始权益人的资产证券化产品；通过万得查询，华能信托作为原始权益人发行了“财通贵诚惠盈资产支持专项计划”、“平安证券-安润5号资产支持专项计划”等产品，外贸信托作为原始权益人发行了“中金-外贸兴恒资产支持专项计划”、“中金-外贸益行资产支持专项计划”等产品。上述产品均以信托公司为原始权益人，目前在企业资产证券化市场中已在一定范围推广。

根据《资产证券化管理规定》，原始权益人需依照法律、法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产，配合并支持管理人、托管人以及其他为资产证券化业务提供服务的机构履行职责，同时，根据其他配套尽调指引文件及信息披露文件，原始权益人还需配合计划管理人、中介机构等对其的全面尽职调查，以及在发行前、存续期过程中对其主体本身及底层资产的信息披露。

在当前强监管的政策背景下，信托公司作为原始权益人开展资产证券化业务，一方面对于信托公司本身实现“非标转标”的额度优化具有重大的改革意义，另一方面，信托公司作为优质城投、工商企业等底层资产的提供商，为投资人在新监管形式下的信托产品供应中提供了新的投资参考。

但是，随着规模的不断扩大，信托公司不得不面临资产证券化入池标准与公司风控标准的权衡，以及，因从“非标投资”转变为“标品投资”而导致收益率压降的销售压力。在风控标准的权衡上，信托公司仍应坚持以自我风控为主，保持业务风格与风控标准的独立性，避免因过度依赖资产证券化而导致风控标准失衡；在销售压力的化解方面，信托公司尚需加大拓展传统销售渠道，并着力搭建自身财富管理体系，压降销售成本，满足投资人需求。

3. 定向投资人

根据《资产证券化管理规定》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》《深圳证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》的规定，信托公司可作为企业资产支持证券的定向投资人。

在信托公司作为原始权益人的资产证券化项目中，信托公司可投资资产支持证券的次级投资人，一方面作为资产支持证券的增信安排，一方面可享受底层资产与资产支持证券层面的利差收益，实现结构上的多方共赢。

在信托公司不作为原始权益人的资产证券化项目中，信托公司可通过发行集合信托计划投资资产支持证券的优先级份额，信托公司作为受托人“代客理财”，为自然人投资人参与资产证券化该种机构间产品类型提供了一条投资路径。该种情形下的挑战在于，信托公司对底层资产的尽调难以按照非标类项目全面进行且因持有人大会表决权限有限，对于存续期管理的深度和广度存在一定限制，在资金投向确定的情况下，信托公司的受托责任