"买入返售"信托交易模式中约定固定收益，风险有多大? 信托的收益权

来源：民商事裁判规则

作者：唐青林 李舒 王骁

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裁判要旨

通过对合同约定的具体条款所反映的当事人的真实意思以及合同的履行情况的综合判断，受托人并无买入案涉标的股权收益权并承担相应风险的真实意思。双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式以价金名义融通金钱，该合同为无名合同，参照合同法分则中最相类似的借款合同的有关规定处理。

案情简介

一、2013年9月18日，天悦公司与安信公司签订《股权收益权转让及回购协议》，约定安信公司以其受托信托财产，受让天悦公司持有的天域公司100%股权对应的股权收益权，转让价格为3亿元，转让期限为2013年9月18日至2015年9月17日。转让期满，天悦公司应当归还全部转让款并支付回购溢价款。溢价款=基本价款×13.5%/年×转让期限起始日至转让期满日/360。

二、2013年9月18日，安信公司分两次向天悦公司账户付款3亿元。2013年10月23日至2014年9月19日，天悦公司向安信公司转账共计6163.75万元。

三、安信公司向上海高院起诉，请求天悦公司支付股权收益权回购价款32037.5万元。法院认为，根据系争合同的交易安排，出卖人负有在约定时间以固定的价格购回标的物的义务，买受人无需承担股权收益权的风险，因而当事人的目的在于通过卖后回购，以价金的方式融通资金。该合同为无名合同，参照借款合同的规定处理。

四、天悦公司不服，上诉至最高法院，法院认为一审判决对于合同性质认定正确，维持原判。

裁判要点

本案的争议焦点之一为案涉《股权收益权转让及回购协议》的性质和效力。

认定合同的性质，应当根据合同条款反映的当事人真实的意思表示、签订合同的真实目的、合同的实际履行情况等因素进行综合判断。虽然案涉合同形式上符合信托业务中“买入返售”的模式，但根据标的股权仍由天悦公司负责经营管理、该股权实质上不能分配利润、安信公司不承担买入标的股权收益期间的风险等情况判断，安信公司并无买入案涉标的股权收益权并承担相应风险的真实意思，该合同性质上并非《信托公司管理办法》规定的“买入返售”合同。当事人真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式以价金名义融通金钱，参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定处理。

关于案涉《股权收益权转让及回购协议》的效力，合同并不存在“以合法形式掩盖非法目的”，套取金融机构贷款又高利转贷或其他“违反法律、法规强制性规定”的合同无效情形，为当事人的真实意思表示，依法发生法律效力。

实务经验总结

1.信托公司采用资产收益权转让暨回购的方式管理信托资金，与信托贷款业务存在区别，法律效果上也有极大差异。采用前种模式交易时，信托公司作为买受人真实承担标的物转让的风险并享有收益，且不要求回购获取固定收益，此时即使买受人获得的收益高于年利率36%，也不适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十六条关于利率上限的有关规定。反之，若信托公司旨在通过回购获取固定收益的，则上述标的物转让及风险负担的约定就有可能被法院认定为双方为规避法律有关民间借贷利率上限的措施，而被认定为无效。

2.人民法院对于双方当事人真实意思表示的认定，考虑因素较为综合，相关交易结构涉及纠纷处理时面临较多的变数，需慎之又慎。法院在认定当事人之间存在真实交易，还是以移转标的物所有权的方式，以价金名义融通资金时，一般综合考虑如下因素：一是标的物可否在法律上、事实上进行转让；二是标的物事实上是否已经转让；三是买受人是否实际承担取得标的物后的风险；四是买受人对出卖人有无追索权；五是出卖人、买受人有无赎回标的物的权利或义务；六是出卖人对标的物有无剩余价值追索权；七是买卖标的物的实际交易价格和市场公允价格比较；八是当标的物为未来应收账款时，买受人是否实际取得应收账款的管理和控制权。

3.各地法院在处理此类“名为××，实为借贷”的案件时，虽存在不同的裁判思路，但最终裁判结果差异不大。本案中，最高法院结合双方当事人的交易目的，将合同界定为无名合同，并根据《中华人民共和国合同法》第一百二十四条，参照适用分则中最相类似的借款合同的相关规定处理双方当事人的权利义务关系。《中华人民共和国民法总则》颁布并实施后，亦出现大量适用《民法总则》第一百四十六条关于通谋虚伪表示的规定进行裁判的案例（参见延伸阅读）。

相关法律法规

《中华人民共和国民法总则》

第一百四十六条 行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。

《中华人民共和国合同法》

第五十二条 有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益； （二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益； （三）以合法形式掩盖非法目的； （四）损害社会公共利益； （五）违反法律、行政法规的强制性规定。第一百二十四条 本法分则或者其他法律没有明文规定的合同，适用本法总则的规定，并可以参照本法分则或者其他法律最相类似的规定。第一百九十六条 借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同。第二百一十条 自然人之间的借款合同，自贷款人提供借款时生效。

《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》

第十四条 具有下列情形之一，人民法院应当认定民间借贷合同无效：

（一）套取金融机构信贷资金又高利转贷给借款人，且借款人事先知道或者应当知道的；

（二）以向其他企业借贷或者向本单位职工集资取得的资金又转贷给借款人牟利，且借款人事先知道或者应当知道的；

（三）出借人事先知道或者应当知道借款人借款用于违法犯罪活动仍然提供借款的；

（四）违背社会公序良俗的；

（五）其他违反法律、行政法规效力性强制性规定的。

第二十六条 借贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。

借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效。借款人请求出借人返还已支付的超过年利率36%部分的利息的，人民法院应予支持。

《信托公司管理办法》

第十九条 信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。

法院判决

以下为最高法院在二审判决书中，就该问题的论述：

（一）关于案涉合同的性质和效力

1. 案涉《股权收益权转让及回购协议》的性质。

人民法院认定民事合同的性质，应根据合同条款所反映的当事人的真实意思，并结合其签订合同的真实目的以及合同的实际履行情况等因素，进行综合判断。安信公司主张案涉《股权收益权转让及回购协议》项下的业务类型属于使用信托财产而从事的“买入返售”业务，符合《信托公司管理办法》第十九条规定的信托财产管理运用或处分方式。然根据“买入返售”的应有之义，该信托资金管理业务模式分为买入、返售两个阶段，包含信托公司向合同相对方买入资产、信托公司将该资产返售给该合同相对方的两个转让合同关系。“买入返售”模式的每个阶段，均应符合合同法规定的买卖合同的构成要件。本案中，《股权收益权转让及回购协议》主要包括安信公司以3亿元对价购买天悦公司持有的天域公司100%的股权收益权，以及安信公司将该股权收益权以特定对价即3亿元和每年13.5%的溢价款返售给天悦公司两部分内容，在形式上符合《信托公司管理办法》规定的“买入返售”模式。但根据《股权收益权转让及回购协议》约定的具体条款以及协议实际履行情况判断，安信公司并无买入案涉标的股权收益权并承担相应风险的真实意思。

第一，《股权收益权转让及回购协议》第一条虽约定标的股权收益权系指收取并获得标的股权的预期全部收益的权利，包括但不限于经营、管理、处置股东分红、转让标的股权产生的所有收益，以及因标的股权产生的其他任何收益，但协议第十条又特别约定安信公司受让标的股权收益权后，天悦公司持有的标的股权仍由其负责管理，天悦公司如收到标的股权收益，应在三个工作日内将其全部收益转入安信公司指定账户。安信公司仅间接获得天悦公司经营、管理、处置、转让标的股权等所产生的收益，并不参与能够产生收益的标的股权的经营管理。

第二，《股权收益权转让及回购协议》虽约定安信公司有权获得天悦公司经营管理标的股权产生的收益，但协议第十条又约定协议履行期内天悦公司不得以任何形式分配利润。协议第七条还约定天悦公司应与安信公司签订《股权质押合同》将标的股权质押给安信公司，该标的股权事实上亦实际出质给安信公司，限制了天悦公司通过处置、转让标的股权产生收益的可能。

第三，《股权收益权转让及回购协议》第二条约定的标的股权收益权转让对价并无符合市场价值的证明，协议第六条又约定安信公司向天悦公司返售的标的股权收益权对价系直接在其支付的买入对价基础上增加固定比例的溢价款，安信公司并不承担买入标的股权收益权期间的风险。由上，《股权收益权转让及回购协议》在实质上并非《信托公司管理办法》规定的“买入返售”合同，安信公司关于合同性质的主张不能成立。根据《股权收益权转让及回购协议》的具体约定，并结合天域公司、王君瑛、黄北海为天悦公司履行协议提供担保的事实，天悦公司的主要合同目的在于向安信公司融通资金，安信公司的主要合同目的在于向天悦公司收取相对固定的资金收益，一审法院认定双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式以价金名义融通金钱，具有事实和法律依据。因案涉《股权收益权转让及回购协议》不属于合同法规定的有名合同，一审判决根据协议性质参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定处理，适用法律正确。

2. 案涉《股权收益权转让及回购协议》及其担保合同的效力。

第一，天悦公司通过与安信公司签订《股权收益权转让及回购协议》的形式融通资金，合同目的合法，不属于合同法第五十二条第三项规定的“以合法形式掩盖非法目的”的合同无效情形。

第二，天悦公司举示的盛京银行《风险管理意见》等证据仅能说明该行曾就盛京银行北京分行向天悦公司授信事宜进行过研究，提出过风险管理意见并形成相应会议纪要，但并不能证明盛京银行北京分行完成了对天悦公司的授信，更不足以证明案涉《股权收益权转让及回购协议》项下的资金来源于盛京银行北京分行。天悦公司主张盛京银行与凯盟公司恶意串通，套取金融机构资金又高利转贷，缺乏事实和法律依据。《股权收益权转让及回购协议》“鉴于”部分已明确安信公司系受凯盟公司的委托管理信托资金，并无违反商业银行法第四十三条关于银行不得从事信托投资规定的情形。

第三，现有证据不能证明本案《股权收益权转让及回购协议》项下的业务系由盛京银行北京分行以不得设立信托的财产设立信托，从而违反了信托法的相关规定；本案亦无证据证明《股权收益权转让及回购协议》存在合同法第五十二条第五项规定的“违反法律、行政法规的强制性规定”的合同无效情形。案涉《股权收益权转让及回购协议》系当事人真实意思表示，依法成立并发生法律效力。天悦公司关于《股权收益权转让及回购协议》无效的主张不能成立。一审法院认定《股权收益权转让及回购协议》有效，各方当事人均应依约履行协议，适用法律正确，本院予以维持。

案件来源

北京天悦投资发展有限公司、安信信托股份有限公司合同纠纷案[（2017）最高法民终907号]

延伸阅读

鉴于实务中存在大量以股权转让、信托投资、融资租赁等形式融资借款的交易模式，笔者整理了相关案例，供读者参考。

一、名为买卖，实为借贷：买卖合同为虚伪意思表示，应为无效，当事人间法律关系认定为民间借贷。

案例一：日照港集团有限公司煤炭运销部与山西焦煤集团国际发展股份有限公司企业借贷纠纷案[最高人民法院《中华人民共和国最高人民法院公报》2017年第6期（总第248期）]法院认为：“在三方或三方以上的企业间进行的封闭式循环买卖中，一方在同一时期先卖后买同一标的物，低价卖出高价买入，明显违背营利法人的经营目的与商业常理，此种异常的买卖实为企业间以买卖形式掩盖的借贷法律关系。企业间为此而签订的买卖合同，属于当事人共同实施的虚伪意思表示，应认定为无效。”

二、名为股权转让，实为借贷：股权转让协议中存在以固定金额回购的交易安排，认定为民间借贷。

案例二：李金喜、刘忠山民间借贷纠纷案[最高人民法院（2017）最高法民申4274号]：法院认为：“原审已查明，本案双方当事人签订的《股权转让合同》中对于李金喜向刘忠山转让股权事宜进行了约定，但原审法院通过对该合同中关于利息的约定、拟转让股权的份额确定、拟转让股权的交付方式、股权转让的价金、回购权的约定和合同的履行方式等内容进行综合分析后，认定李金喜和刘忠山签订《股权转让合同》并非要进行股权转让，而是一方以获得借贷资金，另一方以出借资金获得利息为目的，股权仅作为借款的一种担保形式，在李金喜不能按照约定支付本金及利息时，刘忠山可获得该股权，本案《股权转让合同》名为股权转让，实为民间借贷。”

案例三：湖北美世界墙纸制造有限公司、襄阳市隆华实业总公司民间借贷纠纷案[湖北省高级人民法院 （2018）鄂民终12号]法院认为：“隆华公司与美世界公司签订的合作协议及补充协议系双方当事人真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，亦不违反公序良俗，应为有效。从两协议的内容来看，合作协议主要约定美世界公司将其股东余德国名下25%股权转让给隆华公司，隆华公司参与公司管理并获得相关利益。而补充协议主要约定，美世界公司承诺对隆华公司投入的资金收益保证不低于年8%，收益自隆华公司投入资金起每一整年支付一次，隆华公司不再参与到美世界公司的经营管理，美世界公司在经营期间产生的债权等纠纷均与隆华公司无关等。从合作协议、补充协议以及付款行为的时间顺序来看，付款行为均发生在两份协议签订之后，且协议中约定有保底条款、履行期限、不承担经营风险等内容。加之，双方当事人至今也未到工商管理部门办理股权变更登记手续。上述协议约定的权利义务表明双方当事人之间名为股权转让合同关系，实为借款合同关系。根据《中华人民共和国民法总则》第一百四十六条关于“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照相关法律规定处理”的规定，隆华公司与美世界公司关于股权转让的意思表示虚假，应为无效；其民间借贷的意思表示真实，其法律效力原审判决予以认定并无不当。美世界公司认为双方当事人为股权转让法律关系的上诉事由不能成立，本院不予支持。”

三、名为融资租赁，实为借贷：当事人之间不存在真实的买卖合同和租赁合同关系，交易没有融物属性，仅有资金空转，认定为民间借贷。

案例四：国泰租赁有限公司与山东鑫海投资有限公司、山东鑫海担保有限公司等企业借贷纠纷案[最高人民法院（2014）民二终字第109号]法院认为：“根据《中国人民共和国合同法》第二百三十七条的规定，融资租赁合同与其他类似合同相比具有以下特征：一是通常涉及到三方合同主体（即出租人、承租人、出卖人）并由两个合同构成（即出租人与承租人之间的融资租赁合同以及出租人与出卖人就租赁物签订的买卖合同）；二是出租人根据承租人对出卖人和租赁物的选择购买租赁物；三是租赁物的所有权在租赁期间归出租人享有，租赁物起物权担保作用；四是租金的构成不仅包括租赁物的购买价格，还包括出租人的资金成本、必要费用和合理利润；五是租赁期满后租赁物的所有权从当事人约定。从以上特征可以看出，融资租赁交易具有融资和融物的双重属性，缺一不可。如无实际租赁物或者租赁物所有权未从出卖人处转移至出租人或者租赁物的价值明显偏低无法起到对租赁债权的担保，应认定该类融资租赁合同没有融物属性，仅有资金空转，系以融资租赁之名行借贷之实，应属借款合同。”

“本案所涉《融资租赁合同》系房地产售后回租业务，出卖人和承租人均为三威置业公司，租赁物系三威置业公司在建137套商品房。在合同订立前，该租赁物已被有关行政主管部门认定为超规划建设的违章建筑；在租赁期间，该项目亦未取得商品房预售许可，故案涉商品房（即租赁物）所有权无法从出卖人三威置业公司移转至出租人国泰租赁公司。由此产生的实际法律关系是，国泰租赁公司作为名义上的商品房买受人和出租人，并不享有租赁物的所有权，作为专业的融资租赁公司，其对案涉租赁物所有权无法过户亦应明知，故其真实意思表示并非融资租赁，而是出借款项；三威置业公司作为租赁物的所有权人，虽名为“承租人”，但实际上不可能与自己所有的房产发生租赁关系，其仅是以出卖人之名从国泰租赁公司获得一亿元款项，并按合同约定支付利息，其真实意思表示也并非售后回租，而是借款。由此可以看出，案涉融资租赁交易，只有融资，没有融物，双方之间的真实意思表示名为融资租赁，实为借款法律关系。依照《最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》第一条之规定，案涉合同应认定为借款合同。一审法院将案涉《融资租赁合同》性质认定为名为融资租赁实为企业间借款合同，定性准确，本院依法予以维持。”

四、名为投资理财，实为借贷：合同的性质为法院依照职权查明的范畴，虽双方当事人均认为应属理财合同，法院仍依职权主动认定为借款合同。

案例五：中国工商银行股份有限公司嘉祥支行、山东正方实业发展有限公司（原邹城市宏河正方实业发展有限公司）金融借款合同纠纷案[山东省高级人民法院2018鲁民终727号]法院认为：“关于本案合同性质如何界定的问题。本案正方公司、嘉祥工行对《理财协议》的合同性质虽然没有争议，均认为是委托理财合同，但合同性质的界定是认定合同效力以及当事人责任承担的前提和基础，法院对合同性质应当主动进行审查，所以本案首先需要分析的是本案《理财协议》的性质，也即本案法律关系的性质。对此，本院认为，嘉祥工行与正方公司虽然形式上签订了《理财协议》，但根据协议约定内容及实际履行情况看，本案嘉祥工行与正方公司之间并未形成真正意义上的委托理财法律关系。《理财协议》明确约定正方公司直接将款项划至圣花公司账户，年收益率为11%，收益计算日为资金到达圣花公司账户之日。从以上协议约定内容可以看出，正方公司对款项由圣花公司直接占有使用应当是知晓的，且其收益就是资金占用费。从协议的实际履行看，正方公司将5000万元款项直接打入用资人圣花公司账户，由圣花公司直接使用；正方公司直接收取了用资人圣花公司支付的收益837808.22元。综合以上可以看出，正方公司与嘉祥工行签订涉案《理财协议》的真实目的是通过签订该协议的形式，保障其向圣花公司出借资金及收益的安全，正方公司与嘉祥工行之间实际并无委托理财的真实意思表示。依照《中华人民共和国民法总则》第一百四十六条规定，“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”本案当事人之间的法律关系应定性为以理财协议为表现形式的借贷纠纷。一审法院将本案定性为委托理财合同纠纷不当，本院予以纠正。”

五、名为居间，实为借贷：居间费用实际上是关于利息的约定，超出年利率24%的部分法院不予支持。

案例六：徐伟与李岗、荆玉环、蒋进军民间借贷纠纷案[陕西省高级人民法院（2018）陕民终675号]法院认为：“上诉人徐伟、原审被告蒋进军与被上诉人李岗之间的《借款保证合同》合法有效，双方当事人均应严格按约履行各自的义务。出借人李岗按约履行了出借款项的义务，徐伟理应按约偿付借款本息。从本案查明的事实看，上诉人徐伟与被上诉人李岗签订《借款保证合同》当日，还签订了《借款居间合同》。根据《中华人民共和国民法总则》第一百四十六条第二款关于隐藏行为的规定，再结合上诉人徐伟每月实际还款数额及两份合同的约定，本案居间费用的约定应是对利息的约定。故一审认定徐伟已经支付的款项中超过月利率2%的部分名为居间费用实为利息并无不当。上诉人徐伟已经偿还的利息未超过年利率36%的部分应属自然之债，上诉人要求认定为本金没有事实及法律依据。”