信托实务专题之（十二）：如此“信托受益权投资计划 ” 信托收益权与受益权的区别和联系

作者：尤杨 蔺凯毅 金杜律师事务所国内诉讼部

近期，一家信托公司客户委托我们就该公司设想的一款信托产品提出法律分析意见。在充分了解客户的构想后，笔者根据现行法律、法规的规定，结合自身的实务经验对相关法律问题进行了调研和分析，认为客户构想的交易结构存在较大的风险。经过多次讨论，客户认可并采纳了我们的答复意见。

笔者认为，金融产品创新很必要，但不能漫无边际，必须遵循合法、合规、风险可控的重要原则，否则很可能损害投资者乃至信托公司自身的合法权益。现将客户提出的交易框架及我们相应的法律意见向各位读者做一简单介绍。

一、客户所构想的“受益权投资计划”

客户所构想的交易框架可称之为“房地产项目特定资产收益权信托受益权投资计划（下称‘受益权投资计划’）”主要是想将近年来银行等主体经常使用的受益权投资计划与房地产信托进行结合，希望能够实现更加灵活的设立信托计划以募集资金。该受益权投资计划的大致情况是：

1.项目公司以名下房地产项目的资产收益权作为信托财产，委托信托公司设立信托计划；

2.该信托计划受益权分为一般级和优先级，一般级受益权由项目公司持有，优先级受益权先由项目公司持有，然后由信托公司向公众发行（转让），由社会投资者认购；

3.信托公司与项目公司签署一份《信托贷款合同》，约定信托公司将汇集的受益权转让款发放给信托公司，而项目公司以项目所涉土地向信托公司提供抵押担保；

4.信托公司汇集到足够的受益权转让款，且相关抵押担保办理登记后，信托公司将信托优先级受益权转让款交由项目公司开发房地产项目；

5.信托计划到期后，项目公司将项目开发、出售所得款项交付信托公司，由信托公司向社会投资者兑现受益权。

该受益权投资计划的交易框架简图为：

二、我们的倾向性意见

经过综合分析，笔者的总体意见是：受益权投资计划在近年来经常被银行用作规避贷款规模限制的一种放贷手段，但该类投资计划由于其特殊的交易结构，一旦和房地产类特定资产收益权和不特定的社会公众投资者结合，可能导致其本身的合法、合规性存在风险。信托公司在此类计划下，一方面缺乏对资金监管的依据，同时也难以与项目公司之间建立起担保法律关系，容易给投资者造成风险。因此，信托公司对此类投资计划必须保持极为审慎的态度。具体意见包括：

（一）受益权投资计划本身的合法、合规性容易受到质疑

关于合法性。《中华人民共和国信托法》第七条[1]和第十一条[2]从正反两个方面规定信托财产应当具有确定性。在受益权投资计划中，项目公司以房地产项目的特定资产收益权作为信托财产，而现行法律、法规并未明确界定特定资产收益权的定义，该项财产性权益的内涵、特征等均不明确。加之该项权利的实际价值、能否实现等均难以确定，因此，一旦发生争议，特定资产收益权存在被司法机关认定为不具备确定性，不能独立作为信托财产的风险，如此将对相关信托计划的效力产生不利影响。

当然，上述分析仅是针对单独以特定资产收益权设立信托计划的情况。在常见的特定资产收益权投资信托计划（下称“传统信托计划”）中，信托公司向优先级委托人募集信托财产（现金），然后投资购买特定资产收益权这一财产性权益，虽然特定资产收益权也同样成为了信托财产，但这可以理解为信托公司在管理运用信托财产过程中产生的财产形态的转化。如果由此引发信托财产合法、确定性的质疑，原则上不应影响到信托公司向投资人募集现金成立的信托计划的合法性，需要讨论的估计是信托公司履行信托行为是否尽职，是否应对管理运用信托财产不当承担责任的问题。因此，在合法性的问题上，传统信托计划与受益权投资计划似乎不可同等对待。图2为传统信托计划的交易框架简图，各位读者可以与图1进行对比：

关于合规性。银监会作为信托行业的主管部门，出于配合国家宏观调控、防范金融风险的角度，对房地产信托有较多的限制（如贷款型房地产信托应当符合“四三二”条件等）。如果说传统信托计划尚属于对财产性权益进行投资，符合以上规定的话，那么受益权投资计划显然走的更远了一步，明显存在规避上述规定的嫌疑。无疑会导致此类投资计划的合规性受到质疑。

（二）信托公司缺乏对资金实施监管的依据

在此类投资计划中，信托公司所募集的款项在性质上应属项目公司的财产，除非双方做出明确约定，否则信托公司并不自然享有对有关资金的监管权。理由如下：

首先，投资计划中的信托计划在设立时由项目公司享有全部的受益权（包括优先级和一般级）；其次，信托公司作为受托人并无权自行发行受益权，从权源的角度分析，只能是项目公司委托信托公司代为向公众发行优先受益权。可见，在本质上而言，信托公司只是代项目公司发售（转让）项目公司享有的优先级受益权，该等款项并非信托财产，而是项目公司原有优先级受益权的转让款，应属于项目公司所有。

因此，从法理角度分析，信托公司并不自然享有对募集来的“真金白银”进行监管的依据。而一旦信托公司失去对资金的控制，无疑将给社会投资者（优先级受益权人）投入的资金带来风险。

（三）信托公司与项目公司之间难以构建有效的担保关系

如前文所述，由于信托公司募集所得的资金在法律上即应归项目公司所有，信托公司与项目公司之间没有形成直接的债权债务关系，故两者之间难以构建起担保关系。另外，即使信托公司要求项目公司为归还信托收益提供担保，项目公司作为信托计划下的委托人和一般级受益人，其担保的内容实为“特定资产在信托计划到期时能否转化为现金形式”。笔者理解，这种担保在实务中难以办理抵押登记手续。

在这种情况下，信托公司可能会选择通过签署《信托贷款合同》作为“抽屉协议”，在信托公司与项目公司之间构建出一个“新的”债权债务关系，目的是为了办理抵押登记手续。很显然，这种方式存在着极大的风险：首先，如前所述，信托公司所募集的款项在法律上即应属于项目公司所有，而非信托公司发放的贷款，《信托贷款合同》与实际情况不符，一旦发生争议该合同很可能被认定为无效；其次，由于主合同的效力存在瑕疵，必将进而影响抵押合同的效力，导致信托公司的抵押权部分甚至完全无效（这里涉及担保合同是否具有独立性的问题。通常情况下，目前的司法实践还是以认定担保合同不具有独立性为原则，涉外担保除外），给公众投资者的资金安全带来隐患；第三，一旦《信托贷款合同》被认定为无效，很可能导致其中约定的项目公司资金定期归集义务和违约责任均无效，这势必会给信托受益权的到期兑付产生巨大的不确定性；最后，由于《信托贷款合同》与实际情况不符，该合同也难以办理强制执行公证，这意味着信托公司又失去一项保护公众投资人利益的武器。

试想，如果一项信托计划的担保措施事实上无法落实，而为了实现形式上的抵押（或质押）登记需要信托公司另外“创造”一个不应存在的债权债务关系，而且基于该债权债务关系建立的担保关系同样存在巨大的效力瑕疵，信托公司还能推出这样的信托产品吗？律师能对这样的信托产品提供清洁的法律意见吗？该怎样向投资人推介呢？如果信托公司妥善履行了风险披露义务，还会有投资者认购吗？

三、结语

笔者认为，如上所述的房地产类信托受益权投资计划（事实上，