信托行业快速扩容 管理资产规模十年扩张27倍 单纯的信托

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来源：魏涛非银资讯

金融防风险去杠杆是金融行业发展的主基调。长期以来，由银行资产出表需求驱动而快速扩张的金融机构表外业务放大了杠杆，在刚性兑付的背景下积累了大量的风险，是金融去杠杆的重要领域。截止2017年末，我国大资管体系总规模达到119.93万亿，是2014年末的2.1倍，其中信托公司资金信托规模21.9万亿，占比18.2%，是仅次于商业银行理财产品的第二大资管主体。

我国信托资产规模十年扩张27倍。截止2018年一季度，我国信托管理资产规模达到25.61万亿。从历史来看，商业银行通过信托通道加杠杆直接推动了信托资产规模的快速增长，在庞大的信托管理资产中，通道类业务规模占比不断增加。由于事务管理类信托风险准备计提系数更低，一般将通道类业务划分在事务管理类，截止2018年一季度，事务管理类信托规模达到15万亿，占比为59%，而在2010年一季度占比仅为21%。

信托行业从通道回流走向去通道，预计营业收入仍能保持增长。2016年起，资本约束的加强促使券商和基金子公司压缩通道业务，通道业务回流信托，2017年信托资产规模同比增长29.81%。但通道业务推动的高速增长不可持续，在资管新规及配套政策的影响下，信托行业去通道是大势所趋，截止2018年一季度，我国信托资产规模25.61万亿，较2017年末下降了6322亿元，其中事务管理类信托规模下降5043亿。我们假设信托行业将在未来三年逐步去通道，主动管理类信托将逐步替代通道产品，据此预计2018-2023年信托业务收入仍能保持10%左右的增长，行业营业总收入8%-15%增长。

信托公司将加快分化，考验主动管理转型。目前68家信托公司管理资产结构有较大差异，主动管理业务规模占比各有不同，2017年信托报酬率水平分化明显，部分公司如安信信托、东莞信托等能达到2%左右，而低的只有0.1%水平。就上市信托公司来看，2017年末，安信信托、中融信托主动管理规模占比较高，分别为68.16%、64.53%，其相应的加权年化信托报酬率也相对较高，对于此类主动管理水平较高的信托公司，去通道对其影响较小，其突出的投资能力和资金获取能力将在后续的竞争中持续获益。爱建信托、江苏国际信托等主动管理规模占比较低，分别为17.39%、9.92%，通道业务的压缩可能对其收入产生较大的负面影响，未来考验公司主动管理转型进度。

信托公司转型发展展望：1、资金端抓住财富管理大机遇，拓展高净值客户零售资金；2、在供给侧改革、产业升级等背景下，深入产业研究，重点布局新能源、新材料、生命工程、人工智能和高端装备制造等新兴产业，通过私募股权投资、投贷联动、资产证券化等多种方式，深入产业链条，为产业提供全周期的金融服务，做真正的“产业投行”，走出回归本源的新模式。

风险提示：宏观经济、监管政策的不确定性

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一、信托与金融加杠杆

（一）信托行业快速扩容，管理资产规模十年扩张27倍

信托的含义为“受人之托，代人理财”，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由委托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。

我国信托行业是在我国计划经济向市场经济转轨过程中非常重要的金融子板块，也是信贷计划严格管制环境下难以获得体制内资金的经济主体的主要融资渠道。在经济扩张和投资膨胀的时期，地方政府主导和投资驱动经济模式推动信托迅速膨胀；而在宏观调控时期，信托风险暴露，行业监管整顿往往“如影随形”。与其他金融业态比较，信托连接实体经济与资本市场，资金运用渠道包括货币、债券、股票、信贷和实业投资市场等五大投资领域。尽管信托业发展经历了多个业务扩张，风险积聚，风险爆发周期，但信托业也是我国金融领域创新的源头活水，对于金融业务和产品创新、资本市场需求有着试验田的重要作用。

自1979年中国国际信托公司成立，我国信托复业发展已有四十年时间。期间，伴随着若干经济扩张和宏观调控周期，信托行业起起伏伏，经历了六次大规模的清理整顿。在2007年，确定“一法两规”监管依据后，信托行业的业务发展和监管规范步入正轨。信托公司数量也从上千家减少为目前的68家。

2007年以来，我国信托资产规模十年扩张27倍。截止2017年末，我国信托管理资产规模达到26.25万亿，是2007年末的27.63倍。从增速上看，2008年受益于银信合作通道的出现以及“四万亿刺激计划”，信托资产规模快速扩张，2009年增速高达65.57%，2010年由于银信理财合作的叫停，信托资产增速回落至50%左右，2012年，随着券商资管和基金子公司参与资管业务竞争以及年末对政信合作业务的加强监管，信托资产规模增速开始下滑，2015年末达到最低点16.6%，2017年由于通道业务的回流，增速回升至29.8%。总体来看，过去十年中，信托行业规模始终保持着相当高的增速水平，远超同期GDP增速，在监管的变化过程中总是能寻找到行业的发展点，是一个极其灵活且充满机会的行业。

（二）信托参与金融加杠杆：通道类业务的兴起与扩张

金融加杠杆的过程是信用扩张和风险提升的过程，金融行业是经营风险的行业，高负债高杠杆经营是金融行业的特性，能够帮助金融企业成倍的放大收入和利润，金融企业具有加杠杆的内在动力。长期以来，商业银行为突破存贷比、资本充足率、准备金制度等对资产规模扩张的限制，积极发展表内同业、表外理财等创新业务，通过对接资管通道实现信贷资产的投放，从而扩大资产规模，提升杠杆水平。在此过程中，信托行业凭借其灵活的制度优势，广泛的投资范围以及缺乏审慎监管，成为银行资产出表的重要合作渠道。

商业银行通过信托通道加杠杆直接推动了信托资产规模的快速增长，在庞大的信托管理资产中，通道类业务规模占比不断增加。由于信托公司事务管理类信托风险准备计提系数更低，我们用事务管理类信托来衡量通道类信托业务，截止2018年一季度，事务管理类信托规模达到15万亿，占比为59%，而在2010年一季度占比仅为21%。

初期的通道类业务主要是银信合作业务。2007年开始，信托行业迎来快速发展期。当时为抑制房地产和基建投资过热，央行通过多次上调存款准备金，控制信贷规模等手段限制商业银行信贷的投放和资产的扩张，商业银行借道信托开展信贷业务，银信合作开始出现。对于银行来说，银信合作业务可以优化商业银行的表内资产结构，扩大银行的投资范围，可以在商业银行缺乏信贷额度的情况下，帮助商业银行挽留和争夺重要客户，而信托公司也通过银信合作实现规模的快速扩张和赚取通道费。随后2008年，在全球金融危机的影响下，我国政策环境开始转松，出台了“四万亿刺激计划”，推动了融资规模的快速增长，同时在2008年底，银监会发布了《银行与信托公司业务合作指引》，对银行理财合作和银信其他合作进行了规范，银信通道类业务受到监管承认。此时的银信合作主要采用信托贷款模式，即银行委托信托公司就某项目发起集合或单一资金信托计划，然后以表外理财全额或部分购买此信托计划，银行是该融资项目风险和收益的承担者。

随着银信合作业务的扩张带来风险的积聚，监管层开始加强对银信合作业务的监管。2009年，银监会下发《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》规定在银信合作中信托公司不得将资产管理职能委托给资产出让方或理财产品发行银行，强调主动管理。2010年8月，银监会《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，叫停银信理财合作通道类业务，并规定对信托公司融资类银信理财合作业务实行余额比例管理，融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%，商业银行表外资产转入表内，并按照规定比较计提拨备和资本。同时，《信托公司净资本管理办法》出台，信托公司的净资本管理制度正式形成，信托公司净资本不得低于人民币2亿元，净资本不得低于各项风险资本之和的100%，净资本不得低于净资产的40%。2011年初，银监会下发《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》，规定银行未转入表内的银信合作信托贷款，各信托公司应按照10.5%比例计提风险资本。在对商业银行和信托公司双方的资本约束下，银信合作业务规模开始收缩，在信托资产规模中的占比也开始下降。2011年一季度，银信合作规模达到历史最低的1.53万亿，随后保持稳定增长，但占比从2010年9月的64%下降到目前的的20%左右。

随后2013年银监会8号文对非标投资设立了4%和35%的比例限制，信托收益权转让成为了银信合作绕开监管的经典模式。信托收益权转让又可以分为买入返售模式和同业理财计划投资模式，前者是指在信托公司发放信托贷款，过桥企业获得信托收益权后，过桥企业与银行A和银行B签订《三方合作协议》，约定将信托收益权转让给银行A，银行B以买入返售方式买入银行A的信托收益权，银行A承诺到期无条件回购；后者则是银行B购买银行A基于信托收益权发行的保本理财产品。

2012年，在稳增长背景下政策放松，证监会颁布并实施了《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》等法规，允许证券公司、基金子公司开展资产管理业务，通道业务全面放开。自此，券商资管和基金子公司“逐鹿”通道业务，基金子公司一度成为诸多金融创新业务均可开展的“万金油”。由于不受净资本约束，券商资管和基金子公司在通道业务方面存在资金成本优势，不断压低通道业务费率，通道费率从2012年的0.3%左右一度下降到0.03%以下，在激烈的价格竞争之下，信托通道业务分流。同时，多方共同参与的通道业务模式也出现，通道业务链条被拉长，更加不利于金融杠杆和风险的评估和监管。

二、金融去杠杆：信托行业的变迁

（一）大资管体系收缩，通道业务回流信托

近年来，金融防风险去杠杆是金融行业发展的主基调。由银行资产出表需求驱动而快速扩张的金融机构表外业务放大了杠杆，在刚性兑付的背景下积累了大量的风险，是金融去杠杆的重要领域。截止2017年末，我国大资管体系总规模达到119.93万亿，是2014年末的2.1倍，其中信托公司资金信托规模21.9万亿，占比18.2%，是仅次于商业银行理财产品的第二大资管主体。

在金融去杠杆的背景下，我国大资管体系开始收缩。2017年，在大资管体系中，券商资管、期货资管、基金公司及子公司专户业务规模均有不同程度的下降，银行理财规模也基本维持不变，其中券商资管规模较2016年末下降4%；期货资管规模较2016年末下降10%；基金公司及子公司专户业务规模较2016年末下降19%；银行理财规模较2016年末增长1.6%，大资管体系整体规模仅较2016年末增长7%，远低于2016年27%的增速。进入2018年，收缩趋势延续。资金信托规模也开始下降，截止2018年一季度，信托公司资金信托21.58万亿，较2017年末下降0.32万亿。

券商资管和基金子公司规模的率先收缩源于监管的趋严，资本约束的加强促使券商和基金子公司压缩通道业务。2016年6月，证监会《关于修改〈证券公司风险控制指标管理办法〉的决定》开启了压缩通道业务的严格监管模式，《证券公司风险控制指标管理办法》提出了资本杠杆率（核心净资本/表内外资产总额）不得超过8%的新要求，由于通道业务费率普遍偏低，当其占用净资本规模将影响开展其他高收益业务时，券商收缩通道业务将成为必然趋势。另外，券商分类评级标准中提出了资管业务月均受托资金万分之五的扣分项也抑制了通道规模的扩张。2016年11月，《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》对基金子公司设定净资本门槛与净资本监管要求，基金子公司和信托公司一样都有了规范的资本约束，倒逼其压缩通道业务。同时，由于规范监管下成本的提升，市场通道类业务费率也开始回升至0.1%左右。

2016 年7 月，被称为史上最严的银行理规《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》出炉。新规划分投资范围，限制产品杠杆，并且明确限定银行理财对接非标债权资产的通道为信托。各家券商资管和基金子公司的通道业务处于新产品不开设、原有产品存续期满不续约的“半歇业”状态。

监管政策的密集出台导致通道类业务开始回流信托，从数据上来看，代表着信托通道业务的事务管理类信托规模在经历了2013-2016年各资管主体通道业务“混战”的增速回落后，重回快速上升态势，增速在2017年6月回升至67.11%，通道业务回流带动信托资产规模同比大幅增长29.81%。

（二）资管新规正式落地，信托行业去通道大势所趋

2018年4月27日，大资管新规《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式落地，该文件是大资管行业监管的顶层设计，意味着资管行业从此逐渐进入统一监管、打破刚兑、主动管理的新时代。

资管新规对信托行业具有深远影响，核心在于去通道。新规重点针对的多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题是信托等资管行业目前普遍存在的问题。资管新规明确规定金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，同时规定资管产品只能再嵌套一层公募基金外的其他资管产品。信托行业在经历了2017年的通道业务回流后，通道类业务规模占比达到60%左右，未来去通道压力较大，信托资产规模可能会逐渐收缩，考虑到通道业务费率较低，大概在0.1%左右，对信托行业收入和利润的影响有限。2018年信托资产规模首次出现下降，截止2018年一季度，我国信托资产规模25.61万亿，较2017年末下降了6322亿元，其中事务管理类信托规模下降5043亿，投资类信托规模下降1244亿，融资类信托规模下降35亿。通道类业务规模下降明显。

资管新规对信托产品的发行和信托资金的募集提出了更高的要求。资管新规提高了合格投资者的标准，新增合格投资者家庭金融净资产不低于300万元要求，减少了合格投资者的数量；同时要求信托产品要打破刚兑，在一定程度上降低了信托产品的吸引力，提升资金募集难度，但是净值化管理对于主动管理能力强的信托公司来说发行的产品收益率有望提升，从而取得竞争优势。另外，资管新规穿透式监管，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，保证信托产品在资产端和资金端的风险、期限匹配，也对信托公司在产品发行、流动性管理方面产生影响。

过渡期超过二年半，机构转型有序推进。资管新规将过渡期设置为2023年末，给予金融资管机构充分的整改和转型时间，过渡期内，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，有序压缩递减，防止出现断崖效应，维持资管机构的流动性和市场稳定。过渡期结束后，金融机构不得再发行或存续违反新规的资产管理产品。资管机构需在6月底之前报送整改计划，从8月起每月报送整改进度表，资管新规执行严格有序，后续效果将逐步显现。

三、信托行业的影响分析

（一）在通道业务收缩背景下，预计信托行业收入仍能保持增长

过去几年，信托行业营业收入和利润总额增长迅速。2017年，信托行业实现营业收入1190.69亿元，是2010年的4.19倍，七年年化增速23%；实现利润总额824.11元，是2010年的5.19倍，七年年化增速27%。增速方面，2016年以前信托行业收入和利润的增速和规模的增速基本保持一致，总体呈下降趋势，2016年之后，虽然信托资产规模扩张很快，但通道类业务的大量回流导致信托报酬率的下降，收入和利润增速回升有限。2018年1季度，信托行业实现营业收入243.36亿元，同比增长12%，实现利润总额167.67亿元，同比增长7.92%。

固有资产稳步扩张，固有业务收入占比保持稳定。除信托业务外，固有业务也是信托行业的一大业务板块，固有业务指信托公司运用自有资本开展的业务，主要包括但不限于贷款、租赁、投资、同业存放、同业拆放等。截止2018年一季度，信托行业固有资产达到6682亿元，是2010年末的4.5倍，固有资产扩张迅速，同时固有资产配置结构不断优化，投资类资产占比从2010年的57.47%提升至2017年的75.41%，随着固有资产规模的稳步扩张和投资类占比的提升，固有业务收入（利息收入+投资收益）也从2010年的111.68亿元增长到2017年的347.3亿元，七年年化增速17.6%。固有业务收入在营业收入中的占比一直保持在30%左右。预计未来随着信托公司主动管理投资能力的提升，固有业务也会受益。

2018-2023年信托行业收入测算：

信托业务：

信托资产规模：通道业务方面，未来通道业务压缩是必然趋势，根据资管新规到2023年末的过渡期，我们认为信托通道类业务在三年时间内逐步清理。我们以事务管理类信托规模直接刻画需要压缩的通道类业务规模（忽略资产证券化、标品信托等合规事务管理业务，即实际需压缩的通道业务规模应小于测算值，测算结果偏保守）。假设2018-2023年存量通道业务每年到期1/3，同时2018-2023年适当发行产品对接，新增产品为到期产品的30%、20%、10%，则预计2018-2023年末通道类业务规模分别为12万亿、7.41万亿、1.9万亿。

主动管理业务方面，信托行业主动管理业务将逐渐替代通道业务。2017年行业规模前20信托公司主动管理规模增速的中位数为16.6%（渤海信托），预计2018-2023年主动管理转型加速，据此我们假设未来三年主动管理业务规模（使用投资类+融资类信托规模估算）按10%、15%、20%增速扩张，2018-2023年末主动管理类规模为11.65万亿、13.40万亿、16.08万亿。

根据上述测算，2018-2023年末信托资产规模为23.65万亿、20.80万亿、17.97万亿，同比减少9.88%、12.02%、13.60%。

信托报酬率：通道业务方面，2018年以来，在强监管的压力下，通道业务费率有回升趋势，新增通道费率大部分在0.3%以上，根据上文存量和增量比例假设，预计2018-2023年通道类业务平均报酬率为0.13%、0.15%、0.20%。主动管理业务方面，预计2018-2023年平均报酬率维持在2017年0.65%左右水平。

据此测算2018-2023年通道类信托业务收入174亿元、146亿元、93亿元，主动管理类信托业务收入723亿元、814亿元、958亿元，信托业务收入合计897亿元、960亿元、1051亿元，同比增长11.4%、6.98%、9.52%。

固有业务

假设2018-2023年货币类资产+贷款规模增速5%，净利息率维持6%；投资类规模增速20%，投资收益率为6%、6.5%、7%。据此预计2018-2023年信托行业固有业务收入为391亿元、493亿元、620亿元，同比增长12.6%、25.9%、25.9%。

根据上述测算，2018-2023年信托行业营业总收入为1288亿元、1452亿元、1671亿元，同比增长8.19%、12.73%、15.09%。

（二）信托公司将加快分化，考验主动管理转型

目前信托行业68家信托公司管理资产结构有较大差异，主动管理业务规模占比各有不同，2017年信托报酬率水平分化明显，部分公司如安信信托、东莞信托等能达到2%左右，而低的只有0.1%水平。

就上市信托公司来看，2017年末，安信信托、中融信托主动管理规模占比较高，分别为68.16%、64.53%，其相应的加权年化信托报酬率也相对较高，对于此类主动管理水平较高的信托公司，去通道对其影响较小，其突出的投资能力和资金获取能力将在后续的竞争中持续获益。爱建信托、江苏国际信托等主动管理规模占比较低，分别为17.39%、9.92%，通道业务的压缩可能对其收入产生较大的负面影响，未来考验公司主动管理转型程度，若能够顺利拓展主动管理资金替代原有通道业务，则公司的盈利能力将会获得较大的程度的提升。

2016-2017年，部分上市信托公司主动管理业务已有明显起色，安信信托、陕国投、中航信托、五矿信托、江苏国际信托主动管理规模分别同比增长12%、78%、21%、43%、30%，安信信托被动管理业务还逆市下降了21%，各家上市信托公司都早已布局，发力主动管理业务。

四、信托行业的转型发展展望

（一）转型财富管理，拓展零售资金

在居民财富快速积累的大背景下，财富管理无疑迎来了大机遇。根据《2017中国私人银行报告》，过去10年，中国个人和高净值人士财富以约20%的年化增长率迅速积累，2016年中国个人可投资金融资产的规模达126万亿，位居世界第二。2016年中国高净值家庭数量超过210万，拥有的可投资金融资产总量占中国总体个人可投资金融资产总量的43%。到2023年，中国高净值家庭数量将达到400万，高净值家庭可投资金融资产总额达到111万亿，财富管理市场空间巨大。

报告还显示，虽然目前多数金融机构参与了私人银行业务，但渗透率依然很低。以商业银行为例，披露了2016年总体个人资产管理规模的4家银行，其私人银行所管理的资产规模只占整体零售业务的13%，远远低于中国高净值家庭所拥有的财富占总体个人财富43%的比例，信托公司介入财富管理业务可以分享的市场蛋糕巨大。同时调查显示，有47%的高净值人群积极考虑将