什么是结构化信托业务？ 信托的金融产品是什么意思

以下主要根据《中国房地产基金操作指南（融资篇）》整理而来。

一、什么是结构化信托业务？

（一）结构化信托业务的概念

《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通〔2010〕2号）规定，结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。

“资管新规”中明确指出“中间级（信托受益权）份额计入优先级份额”。通常，享有优先受益权的信托产品投资者称为优先受益人，所有享有劣后受益权的投资者称为劣后受益人。

实务中，优先和劣后分层安排通常被称为优先级和劣后级，或称为优先级和次级。类似于有限合伙企业中的GP和LP，优先级投资人通常承担的风险低、收益也低，而劣后级投资人承担的风险高、收益也更高。

（二）监管政策发展沿革

2010年2月，《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通〔2010〕2号）规定，结构化信托业务产品的优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例大小应与信托产品基础资产的风险高低相匹配，但劣后受益权比重不宜过低。

2010年2月，《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（银监办发〔2010〕54号）明确要求，以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后受益权配比比例不得高于3：1。

2016年3月，《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发〔2016〕58号）要求，督促信托公司合理控制结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。

2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，即“资管新规”）规定：公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3∶1，权益类产品的分级比例不得超过1∶1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2∶1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

二、结构化工具的使用

“银监通〔2010〕2号”文中明确的定义，结构化信托业务只能是一种集合资金信托业务。信托公司“集合”多支不同渠道的资金到同一个配置策略下的信托计划中，本身就具有一定难度。不管是在信托资金的募集过程还是运用过程，合理的使用结构化工具都将有利于委托人（受益人）和融资方就资金往来安排尽快达成一致性意见。

（一）资金募集端

在资金募集端，结构化设计的维度主要有收益、风险、期限、金额、财产类型等，而且这些维度通常是交织在一起的。

1、风险和收益的结合

比较常见也比较简单的是风险和收益的结合。根据分配顺序和杠杆比例的不同来实现风险和收益的匹配，以满足不同投资者的需要。

例如，某2年期的房地产贷款项目，信托公司预计可以给投资者的收益是每年10%，在信托产品销售的时候根据投资者风险偏好的不同可以将信托单位分为优先级和次级（期限都是2年），在两者比例为1:1的情况下，优先级投资者的收益率如果确定为每年8%，则次级投资者的收益率是每年12%。

如果项目出险，信托公司通过债权处置清收回来的资金，在扣除相关费用后将首先用来支付优先级投资者的本金和收益，如有剩余，才会向次级投资者分配。次级投资者的杠杆比例越高，风险越大，收益也越高，如果将上述优先/次级的比例调整为3:1，优先级投资者的预期收益率还是确定为每年8%，则次级投资者的收益率可以达到每年16%，足足是优先级的两倍，但是风险要比之前高很多。

2、收益、风险和期限的结合

在房地产股权投资基金项目中，比较常见的是收益、风险和期限3个维度的结合。出于税务等考虑，股权投资基金项目通常采用股债结合的方式运用资金，其中债权以股东借款的形式投向项目公司，期限较短，收取固定利息；股权以增资方式进入项目公司，期限较长，主要获取分红等浮动收益。在资金端进行结构化设计时，优先级信托单位通常对应股东借款部分，获得固定收益且期限较短，而次级信托单位对应股权投资部分，获得浮动收益且期限较长。

3、收益和金额的结合

在募集时为吸引大额资金，方案设计通常会将收益和金额结合起来。例如，本信托计划的年收益率为8%，但为了吸引大额资金认购，将单笔认购1亿元以上的投资者年化收益率设定为10.5%。这种情况下虽然收益率有所差别，但所有投资者面临的风险是一样的，并无优先、次级之分。

4、收益和期限的结合

根据还款时间不同，可以将收益和期限结合起来。如某项目在总共10亿元的融资规模中，融资方明确表示其中的6亿元1年后偿还，而剩余的4亿元2年后偿还。故可将信托单位设计成A类和B类，其中A类期限为1年，收益较低；B类期限为2年，收益较高。但两类投资者没有优先、次级之分，如果项目在1年内出险，则所有投资者承担同样的风险。

5、现金财产和非现金财产结合

委托人除了交付现金财产，还可以将非现金财产纳入结构化方案。通常情况下，由于交易税费的限制，交付信托的非现金财产以债权（股东借款为主）和项目公司股权居多，而且基本上由融资方（或其关联人）作为次级信托单位持有人，以保障优先级信托单位的安全。如融资方以其持有的项目公司股权认购次级信托单位的，信托公司就可以通过控制项目公司来加大融资方的违约成本，保障信托计划的安全。

在全部以现金认购信托单位的情况下，资金端的结构化设计主要考虑投资者的需要，通过将不同的信托单位卖给不同的风险收益偏好的投资者，可以更好地实现产品销售。而很多以非现金财产认购信托单位的结构化设计往往是出于控制项目风险、满足融资方特定目的以及规避金融监管的需要。

（二）资金运用端

在资金运用端，结构化工具主要体现在根据项目的具体情况灵活采用股权、债权、资产交易等多种方式，进行资金和期限的错配，以满足融资方的特定目的以及信托公司在税务和风险上的需求。例如，在有的房地产股权投资基金项目中，要在综合考量税费节省以及资本弱化的基础上适当调配股债比例。

需要指出的是，资金的募集端和运用端是紧密联系、相互影响的。在很多房地产股权投资基金项目中，资金运用端的结构化安排可能会倒逼募集端的结构化设计，这种因“二次结构化”带来的现金流调配问题对整个地产基金的方案设计具有重要影响。

三、结构化信托项目中次级财产的保障力分析

通常来讲，在结构化的信托项目中，认购次级信托单位的信托财产（以下简称“次级财产”）能够为信托计划的优先级投资者提供一定的“安全垫”，缓释部分投资风险。但在实务中，不同的次级财产在不同的交易类型中对信托计划所引起的风险缓释作用是不同的。

（一）融资类项目中次级财产的保障力

融资类项目包括贷款和带有回购性质（如股权回购、资产收益权回购等）的融资。在这类项目中，不同次级财产的保障力是不同的。

1、融资方提供的资金或由融资方作为债务人的债权类资产

如果次级财产是融资方提供的资金或由融资方作为债务人的债权类资产（如融资方内部的应收账款或股东借款等），则该次级财产的保障力极为有限。对于前者来说，融资方将自己的资金交付给信托公司，再从信托公司那里以融资的方式获得这些资金，相当于融资方通过信托公司将资金从自己的左口袋拿到右口袋，对提高优先级信托单位的安全性没有任何帮助；对于后者来说，由于融资类项目一般会要求集团及实际控制人提供保证担保，实际上已经把融资方的整体信用纳入了风险控制体系，从风险保障的角度来看，此时以融资方本身作为债务人的债权类资产认购次级信托单位也就没什么意义了。

2、没有关联关系的第三人提供的资金或其他财产

如果次级财产是与融资方没有关联关系的第三人提供的资金或其他财产（如由外部投资者认购信托单位），则该次级财产是有保障力的，因为这相当于从融资方的信用体系之外为信托计划进行了信用增级。

3、融资方交付的项目公司股权

如果次级财产是融资方交付的项目公司股权，其保障力主要体现在信托公司对项目公司的控制力上。这种交易结构使得信托公司同时享有股权和债权的优势，并通过股权控制为债权提供保障。但是，这样一来信托公司的后期管理成本会加大，而且在项目出险后可能面临不可预测的声誉风险。

（二）股权投资基金项目中次级财产的保障力

在股权投资基金类项目中，如果次级财产是现金或项目公司股权，则其保障力主要体现在使优先级投资者交付较少的资金获得较多的股权保障，这种保障不是债权性的保障，而是股权收益的保障，而且优先级投资者的收益一定是固定的或固定加少数浮动收益。

如果次级财产是以项目公司作为债务人的应收债权，则其保障力主要体现在通过股债的有机结合及优先劣后的分级设计，巧妙地利用了结构化设计原理，反转了优先劣后两类投资者对于信托财产的分配顺序，在保留股权投资的原始属性之外，还尽可能地实现了优先级投资者的保底收益。当然，这种保障力度视优先级的比例而定，而且在获得保底收益的同时，优先级投资者让渡部分浮动收益给次级投资者。

（三）证券投资类项目中次级财产的保障力

受托人对次级财产的掌控力越强，次级财产的变现性越好，则该次级财产对优先级投资者的保障力度越大，这种情况在证券投资类项目中表现得尤为明显。在结构化的证券投资类信托项目中，投资顾问以现金认购次级信托单位，受托人根据投资顾问的指令将现金资产配置成有价证券。若出现信托合同约定的风险预警，受托人可以立即将强流动性的有价证券变现，用于弥补优先级投资者的损失，这种保障力度是融资类项目和股权投资基金类项目所不能比的。

综上所述，在结构化项目中，不同的交易结构中不同的次级财产对优先级投资者的保障力度存在很大差异。对于那些保障力度非常有限的次级财产而言，之所以要将其放入整个交易方案中，主要目的并不是为优先级提供信用增级，而是规避某些规则限制或者为产品销售提供便利。

四、关于设计结构化信托产品的限制因素分析

除了上文中提到的次级财产保障能力的问题，从另一方面来讲，由于结构化产品自带“杠杆”属性，工具可能是中性的，但使用工具的人不见得是中性的。过高的优先级份额/劣后级份额配置比例，极易导致优先份额所承担的实际风险高于预期风险水平，次级财产起不到“安全垫”作用。同时，结构化安排也更可能成为一些具有高风险偏好的资金方主动发起金融“加杠杆”的重要手段，所以控制结构化比例实际上就是在极端控制风险的出现。

（一）结构化仅限于封闭式信托产品

《资管新规》第二十一条明确，“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。”

公募产品中“分级基金”曾经盛行一时，但因为股市的周期性波动会给基金产品带来净值损失，B级基金（次级）的出现最终放大了损害中小投资者利益的特征。在我国私募领域还尚未形成“买者自负”的环境下，开放式的私募产品与公募产品类似，也会造成持有次级份额的投资者净值较大波动。而监管一直以来都在强调信托的私募属性，这也就意味着设计结构化信托产品时只能应用于封闭式信托产品。

（二）结构化比例的控制

《资管新规》第二十一条明确，“固定收益类产品的分级比例不得超过3∶1，权益类产品的分级比例不得超过1∶1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2∶1。”同时，第四条也明确了固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品的投资比例认定标准。

这些规定实际上就是设置了投资各类底层资产对应可使用“杠杆”的上限。但值得注意的是，比如投资可转债、可交债类的资产，虽然其具有“股”的属性（权益类按1∶1），但如明确信托存续期间不进行“转股”操作，那实际上仍是一个“债”性的投资，结构化比例就可以按照3∶1设计。

（三）信托公司自主管理职责

《资管新规》第二十一条明确，“发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。”

同上一条分析，有一些业务实际上就是劣后方主动发起的，通过信托公司的结构化模式撬动