信托产品评级体系研究（四） 债券类信托产品风险分析

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信托产品评级体系具体模式构想

（一）构建信托产品评级体系的维度分析

构建信托产品的评级体系维度包括两个层级。第一，信托产品本身的维度；第二，信托公司的维度。信托公司评级结果对于信托产品评级有重要影响，信托产品的评级维度不仅需要纳入信托产品的评级，还需要考虑信托公司的综合实力。为满足日后商业化运作保密性的需要，在信托产品评级体系相关要素分析图中隐去相关参数及标准值指标。

1．信托产品评级维度要素分析

信托产品的评级维度包括五个方面：基础资产信用质量、交易结构、参与各方能力、法律结构和风险定价。

（1）基础资产信用质量分析。对信托产品的基础资产的信用质量的分析，是信托产品评级的基础。基础资产信用质量分析包括对基础资产本身的信用质量以及基础资产现金流状况的分析。

以债权类信托产品的基础资产为例，债权类基础资产是指有明确债权债务关系，可以产生确定名义现金流的资产，如应收账款、小额贷款、租赁债权等。此类基础资产的标准化程度高，且法律结构清晰。基础资产分析标准主要包括：第一，基础资产本身的特征：如有无历史违约记录，是否属正常类资产，基础资产所属的行业，所属行业的生命周期等。第二，基础资产的信用质量，具体包括单笔基础资产评价和资产的整体评价。单笔评价理论上主要考察债务人信用，一方面需要关注融资方的经营实力和财务状况，另一方面，在评级中还需要对融资方还款意愿进行全面、客观地预测和动态评估，可能包括融资方基本信息、经营信息、融资目的和用途的真实性、风控措施的有效性和还款的激励机制等。整体评价在单笔评价基础上，以每笔本金余额为权重进行加权平均计算，以得出整体信用评价。第三，基础资产的分散程度：客户是否过度集中，金额、行业、区域是否分散。

基础资产现金流的影响因素包括：基础资产本身可以创造的现金流状况，与基础资产和项目的特点相关，此外，也与融资主体的信用状况相关，另外，信托计划的交易结构设计也会影响到基础资产的现金流。每个信托产品的信用评级方法交易设置及支付结构都可能不同，因此现金流模型都可能有所差异。现金流模型将结合基准情景进行多种压力情景设置，测算各信托产品的偿债能力最终能否通过目标等级。最终结果表现为在目标评级压力情景下，基础资产端的现金流入能否覆盖本息偿付。

在现金流压力测试情景下，可以保持目标评级违约率和回收率不变，由默顿模型确定单笔资产逐期违约临界值，基于高斯Copula因子模型，生成标准正态随机数组，判定资产池中各笔资产是否违约，加入预期回收率，计算各笔资产的预期损失金额，经过数万次模拟，通过资产组合信用质量测算方法得到违约时间分布，调整违约时间分布、回收时间、资产端及基础资产端利差变动，测算在综合压力情景的现金流覆盖情况，如果压力条件下现金流入对现金流出的各期覆盖倍数超过1倍，则通过现金流测试，或可计算满足现金流入覆盖现金流出时的临界违约率。

（2）交易结构分析。交易结构分析是在信托产品基础资产分析的基础上，结合交易确定的费用、预期收益支付和本金偿付的分配顺序（现金流出）分析交易的费用超支风险和相应的缓解措施，同时考虑交易的结构性风险，例如利率错配等风险因素，对产品进行综合评级。交易结构有标准化模式，同一类的信托产品通常是在此模式上衍生出来的。有关信托产品评级的交易结构主要包括三大类：债权类信托计划、资产证券化类信托计划、标品类信托计划。

债权类信托计划交易结构安排为信托公司设立信托计划，向委托人（受益人）发行信托计划筹集资金，受益人获取收益，托管银行进行资金保管；在现金流支付机制上，债权类信托计划在交易结构设计时主要是从信托计划资金的安全性出发，对信托计划的本息是否能及时偿还的可能性进行评级。资金安排上，以底层资产或融资主体资金作为债权类信托计划的第一还款来源，并在此基础上以第三方担保或是第三方回购的形式对债权类信托计划进行兜底；在增信安排上，传统的增信方式为融资主体的母公司或关联公司进行保证担保，目前债权类信托计划采用的增信方式主要有保证、抵押、质押、第三方连带责任担保等。债权类信托计划在推进过程中主要涉及的风险包括来自于拟投项目本身所面临的政策变化风险、交易条款设定风险以及法律风险等方面，需要关注拟投项目现金流作为第一还款来源的回款情况、本息偿还时间节点以及信用触发事件、信托计划主体资格、项目证照情况以及交易结构设计的合规性等。

资产证券化类信托计划的交易结构通常为发起人或委托人将证券化的信贷资产作为基础资产委托给信托公司，信托公司作为SPV将发行资产支持证券所募集的资金作为对价支付给委托人；现金流支付机制方面，在对证券化产品现金流进行分析时，需要比照交易文件对现金流支付的约定，综合考虑证券本金和利息的偿付顺序、相关费用支付顺序、再投资收益、提前偿还事件、违约和加速清偿事件等，尤其需要关注发生信用触发事件前后支付顺序的变化；资产证券化类信托计划的增信方式包括内部和外部两种。内部增信是主要的增信方式，如优先/次级结构及超额抵押。外部增信措施包括外部准备金账户、第三方担保等；交易结构风险分析可从以下几个方面入手。一方面，资产证券化类信托计划的偿还主要依赖于基础资产池中贷款的本息流入，入池资产的信用质量是决定证券化产品风险水平的基础，可以从入池借款人和保证人信用等级分布、资产集中度及贷款担保方式等多个维度进行分析。另一方面，随着时间的推移，优先级证券不断得到支付，分层结构中的优先级证券的违约风险不断下降，信用不断提高。另外，需要关注证券本息及各项费用是否按照合同的约定及时获得偿付，是否发生了加速清偿和违约事件以及如果发生这类信用触发事件之后现金流支付机制所发生的变化等。

标品信托产品类似于基金，带有更为明显的“权益类产品”特性，以市场的方法定价真正体现“买者自负、卖者尽责”。标品信托的参与者包括委托人、受托人、投资管理人、托管人以及监管部门，通过信托公司将委托人的信托财产以信托计划的形式投资到权益类及固定收益类资产中，信托公司对信托资产进行合理配置，为投资人获得投资收益回报，从而完成整个现金支付过程。在交易过程中，标品信托面临的主要风险是市场风险，主要考察信托公司的主动管理能力与专业投研能力，信托公司在投资顾问的协助下，对相关信托资金组合运用与资产配置，充分分散风险，实现投资价值最大化。信托公司通过运用合理的投资策略、确定最大回撤率、预警线与平仓止损线、选择历史业绩靠前的投资管理人等方式有效进行风险防控。

（3）参与各方能力分析。信托计划的参与各方的能力也是需要重点考量的，具体包括受托人、融资主体、保管银行、投资管理人进行管理能力和实力的分析。

受托人：即信托公司，主要考察信托公司的管理能力，从公司风险管理、资产质量、盈利能力三个维度进行评级考量。

融资主体：对融资主体的评级依据债券主体的评级方法，通常根据企业所属行业的不同，有不同的工商企业评级方法，以全面分析融资主体整体经营情况、行业风险、竞争优势、公司治理、业务运营、投融资、财务状况、资金管理以及发展战略等。

保管人：即保管银行。保管银行有利于监督资金的流向，监督项目方是否按规定使用资金，从而有效控制信托资金风险，因此保管人的资金管理能力和风险管控能力对信托计划的顺利实施起到非常关键的作用。

投资管理人：在标品信托中的投资管理人扮演重要角色，如果是主动管理的标品信托，投资管理人是信托公司，如果是被动管理，投资管理人通常是券商或者基金等专业投资管理机构。投资管理人负责对信托财产进行投资管理、会计核算、估值、风险防控等。

（4）法律结构分析。信托计划的设立要符合《中华人民共和国信托法》《信托公司管理办法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》和其他相关法律法规的规定；信托业务的开展应符合“一法两规”、《信托公司行政许可事项实施办法》《信托公司证券投资信托业务操作指引》《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等相关业务规范；对于信托信息披露应该严格按照信托公司信息披露规范；信托业务的风险管理、信用增级安排应该严格遵循《中国银监会关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》《信托公司净资本管理办法》《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》《中国银监会办公厅关于信托公司信政合作业务风险提示的通知》《银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》等风控法规；信托计划交易结构设定要符合信托“一法两规”及其他信托行业法规、《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》《关于保险资金投资有关金融产品的通知》《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》等规定。

（5）风险定价分析。信托产品定价有两个核心要素：一个是信托产品的预期收益率（即发行利率），另一个是信托产品的到期收益率。预期收益率是在信托产品发行时需要确定的，到期收益率是在信托产品发行后持有到期交易时需要考虑的。

①预期利率的风险定价。利用预期利率定价公式来评估信托产品价格，主要是指通过债券在不同期限位置的预期利率（通过期限结构定价曲线确定）以及预计各现金流发生日产生的现金流来分析当期的信托产品价格。信托产品预期收益率在产品说明中已经明确，主要从产品投融资方向、发行人、发行期限、发行规模、信用评级、受托人等方面进行考察。预期收益率定价是通过在市场上找到预期收益率，用统计的方法把这个期限结构模型估计出来、通过构建该模型曲线，然后根据对应付息日的固定现金流进行折现，可以计算出该产品的理论价格。具体表现如下：

其中：P为信托产品理论价格；Ci为现金流；

ti=（现金流发生日-分析日）/365；

γi为所计算出的产品定价区间，对应第i次现金流的预期收益率；

n为剩余的付息次数。

该定价公式的优点在于将实际利率的变化与期限的关系进行了综合考虑，通过对各期对应的现金流（通过票面利率得出）进行折现处理，从而得出分析时点的信托产品理论价格。

②到期收益率的风险定价。对于信托产品的到期收益率，主要通过对于债券在可预期的未来产生的现金流情况，通过不同的期限情况所对应的固定收益率来折现计算当前信托产品的到期价格，也就是说是该收益率仅存在持有到期并兑现的操作中。其中，到期收益率=（收回金额-购买价格+总利息）/（购买价格×到期时间）×100%，具体表现形式如下：

其中：P′为信托产品实际价格；Ci为现金流；

ti=（现金流发生日-分析日）/365；

yi为到期收益率，可以为用户自己输入的到期收益率；

n为剩余的付息次数。

应该说明的是信托产品预期收益率与到期收益率的定价模型，通过对未来现金流的折算，来测算出信托产品的理论价格和实际价格，理论上来说比较符合现实意义。但是在实际中交易价格的形成主要取决于市场的微观结构，即与市场相关的交易制度，包括价格发现机制、清算机制与信息披露机制等。基于有效的微观市场结构，产品价格往往围绕内在价值在一定的范围内上下波动，并能实现价值回归。因此，信托产品风险定价应着重确定产品收益率问题，只有建立一套适合信托产品特征的交易机制，才能发挥市场的价格发现功能。

2．信托公司维度的产品评级

信托公司的主体评级对信托产品评级有很大的影响，由于信托产品的多样化与非标性使得主体评级很难作为一个稳定的解释变量测定对于产品评级的影响，通常可作为一个定性指标放入整个信托产品评级体系中。在信托公司维度中，从公司风险管理、资产质量、盈利能力三个维度进行评级考量。

（1）公司治理（风险管理）。公司治理包括公司的管理架构等，具体包括治理制度、财务管理、风险管理等。其中，治理制度主要关注治理结构及股东背景，主要考察是否采用“三权分立”的现代企业制度，建立起股东会、董事会、监事会、高管层为核心的法人治理结构符合现代企业的发展需要，股东背景对于公司信用情况、经营策略、风险偏好、战略布局等方面有重要影响。信托公司的公司治理架构越完善、风险管理手段越完备，信托公司的履约能力就越有保障，受益人的利益就越容易受到保障。

公司治理中重点考察公司治理中的风险管理因素，主要包括风险管理架构及风险管理手段。

第一，风险管理架构。信托公司要建立风险管理组织体系。信托公司主要分为三类风险管理组织架构，一类是建立由董事会及管理层直接领导，以风险管理部门为依托，相关职能部门配合，与各个业务部门全面联系的三级风险管理组织体系；第二类是由高管层构成的总办会、投融资决策委员会、风险与合规管理部、各业务部门及管理支持部门内部合规管理岗的四级风险管理体系，形成自上而下垂直型风险管理组织机构，负责对公司整体风险和各项业务风险实施统一管理；第三类是建立风险管理/投资决策委员会、风险管理与法律合规部、业务部门相结合的三级风险管理体系。这三类风险管理架构各有特点，但是核心在于风险管理部门起到了承上启下的重要作用。

第二，风险管理手段。风险管理手段包括市场风险管理、信用风险管理、流动性风险管理、操作风险管理与内部控制四个方面，这些风险管理的手段适用于信托公司及信托产品。

对于市场风险，可通过资产组合管理、敏感度分析、条件在险价值（CVaR）、压力测试、限额管理、分层设计以及设置预警线和止损线等多种分析方法对市场风险进行预测和防范。

对于信用风险，可通过对信托资金需求方的尽职调查和信用与资质评级进行事前控制；通过设定信托受益权分层设计、账户监管、保证、抵押、质押、财政预算安排、现金流补充协议、风险补偿承诺、信用违约置换、信托财产置换、债务转移、资产远期出售协议、股东担保函等手段进行事中控制；通过贷后交易对手项目进行情况的持续跟踪及信托收益的兑现情况进行事后控制。信用评级是信用风险事前防范的重要措施之一，对信用类业务均要求评估或提供交易对手的信用级别。

对于流动性风险，信托公司需要定期进行资金预算，加强现金流分析，预测流动性风险缺口，预留备付金满足日常经营支付需要，合理安排资产、负债的期限结构；建立长期化、净值性质的资产组合，减少信托到期兑付压力；设计逆经济周期的投资产品，以及创新金融避险类高流动性产品，规避投资风险。

对于操作风险，信托公司主要通过加强内控制度和风险管理的落实，如风险管理部门严格业务流程的管理，加强对操作风险的防控和管理，优化流程，充实、深化内控合规部门的职能，设置关键风险指标、内部流程设计、应急预案、投资绩效动态测评等措施进行防范。

（2）资产质量。信托公司的资产质量具体包括资产结构、资产安全性、资产流动性和偿债能力四个方面。

关于资产结构，主要考察信托公司资产中的不良资产的比例，按照“信用风险资产五级分类”的方法，目前信托公司的资产包括正常、关注、次级、可疑和损失五类。信托公司不良资产占比的高低反映了信托公司固有资产的风险程度。

关于资产安全性，根据银监会发布的《信托公司净资本管理办法》，进行资本管理。对信托公司实施净资本管理的目的，是确保信托公司固有资产充足并保持必要的流动性，以满足抵御各项业务不可预期损失的需要。

关于资产流动性，可以考察高流动资产的总额、流动负债总额、高流动资产与流动负债的比重（流动比率）、流动资产与短期债务的比重等指标。一般来说，信托公司的高流动资产主要由货币资金、结算备付金、存放中央银行款项、存放同业款项、应收利息、拆出资金、买入返售金融资产、交易性金融资产和衍生金融资产组成。

关于偿债能力，与债项评级的方法类似，但是考察主体由债项项目变为信托公司，主要考察公司主体违约率等指标。

（3）盈利能力。信托公司的盈利能力反映了信托产品背后的实力，是信托产品评级的重要因素。信托公司的盈利能力包括历史业绩、营业收入总额、营业收入的结构以及变化趋势，净利润、资产回报率等。一般来说，信托公司的营业收入构成包括手续费及佣金净收入、投资收益、利息净收入、汇兑收益等部分，其中手续费及佣金净收入占到信托公司收入的绝大部分，包括信托业务收入、投资收益、利息收入等。

（二）债权类信托产品评级方案

债权类信托与银行贷款类似，此类产品面临的风险主要是信用风险。债权类信托产品的评级需要遵循穿透原则，严格从信托财产的基础资产入手，包含所有的底层资产为债权类信托。具体来说，是受益人按时足额获得投资收益和本金偿还的可能性。对受益权份额信用风险的分析，是对交易债项的偿付可能性、交易现金流入与现金流出的匹配程度以及交易的结构性风险缓解措施的有效性的分析。因此，分析框架包括对债项的信用风险分析和交易结构分析两大部分。债项信用分析是综合考虑项目、融资主体的偿债能力和外部信用增级（如担保）的增级水平，对融资主体和/或保证人能否按时足额向信托计划还本并支付信托收益作出判断；交易结构分析是在债项分析基础上，结合交易确定的税收、费用、预期收益支付和本金偿付的分配顺序（现金流出）分析交易的费用超支风险和相应的缓解措施，同时考虑交易的结构性风险，通过因素分析法及模型分析法等定量及定性指标来判断债权类信托产品违约率及违约回收情况，最终反映产品评级结果。

1．债项信用分析

债项的信用质量是债权类信托计划产品评级的基础。对债项的信用分析包含对拟投项目的分析、融资主体偿债能力分析和外部信用增级水平分析等，在综合考虑上述因素的基础上，利用概率等技术分析债项的整体信用水平。

对信托项目的分析涵盖房地产、基础设施、工商企业等各个领域，但是均根据违约率这一最终的统一标准进行信托产品评级。以投资项目为基础设施为例，所关注的项目风险对基础资产本身的关注包括项目建设期风险、运营期风险以及其他风险等。项目建设期风险是指项目建设过程中可能面临的技术、施工、财务等风险，包括资金是否能按照计划安排如期到位、项目施工延期风险、超预算风险、技术风险等；项目运营期风险是指项目完工后在实际运行中不能如期产生预计现金流的风险，包括管理风险、原料供给风险、产出风险以及市场风险等。此外，还需关注项目可能遇到的政策风险、后续审批风险、未来融资风险、参与方风险等其他风险因素。在具体项目中根据项目实际情况分析重点有所不同，例如，如果是已建成项目，应为关注计划存续期内的项目运营风险；如果是在建项目，应关注项目建设期风险、后续的融资安排，以及未来的运营期风险等。因各种原因，有些拟投项目在计划存续期内不能产生足够的现金流来偿付信托计划，因此，对融资主体的信用分析非常重要。

融资主体是按投资合同约定向信托计划还本并支付信托收益的法人实体，融资主体大多数是项目方，即所投项目的建设运营主体，也可以是项目方的母公司或实际控制人。由于融资主体是信托计划的重要还款来源，对融资主体的信用分析在整个债权类信托评级工作中尤为重要。根据融资主体所处具体行业选择适合的工商企业评级方法，全面分析融资主体整体经营情况、行业风险、竞争优势、公司治理、业务运营、投融资、财务状况、资金管理以及发展战略等，对融资主体的偿债能力做出判断。有关具体的工商企业评级方法，可参考中诚信国际公布的相关行业评级方法。

评级过程中需要详细分析信托计划配置领域和项目现金流的匹配。首先，对于现金流的测算必须考虑一个完整的行业经济周期和在不同压力环境下信托兑付来源的状况，进行必要的压力测试和敏感性分析；其次，信托计划一般有明确的付息和清算期限，因此项目现金流流入流出的时间匹配是极其重要的。

一般信托计划都有信用增级安排，从目前存在的交易来看，信用增级措施一般为高信用等级的大型集团公司或者商业银行提供全额不可撤销连带责任担保，这种信用增级可以提高债项的信用水平。除了关注担保人自身的信用质量、财务实力外，还关注担保合同的法律条款，例如，