中诚研究信托公司参与资产担保债务融资工具相关业务的初步设想 信托公司和担保公司的区别

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信托公司参与资产担保债务融资工具相关业务的初步设想

近期，“盐城市城镇化建设投资集团有限公司2023年度第一期定向资产担保债务融资工具”（22盐城城镇PPN001CB）在银行间市场成功发行，作为一款具有主体和资产现金流双重偿债来源的创新债券品种，资产担保债务融资工具（Covered Bond，简称“CB”）受到市场关注。未来，资产担保债务融资工具相关业务中，信托公司可以发挥一定作用，参与到业务的某些特定环节。

资产担保债务融资工具的主要特征

CB是指发行人以表内资产提供担保，由发行主体或担保资产所产生的现金流作为偿债来源的债券。CB在欧美国家发展较为成熟，主要系以银行为主的金融机构通过信贷类资产等作为担保物发行债券。受限于相关法律法规和监管制度的缺位、信用环境制约、境内外金融机构监管差异等，我国境内CB市场为空白。至2023年，在房地产行业下行、宏观经济承压背景下，中国银行间市场交易商协会（简称“协会”）于5月发文，正式开展CB创新试点，旨在加快发展保障性租赁住房，发挥资产信用进而稳市场主体。根据协会文件，试点优先不动产、土地使用权、准不动产等流动性强、易变现的担保资产类型，并在项下专门推出“保障性住房租赁”主题债券，开辟绿色通道引导资金流向租赁住房领域。未来，在基于真实交易背景及风险可控前提下，可发展动产和无形资产等作为担保资产，监管对资产池不作同质性要求。

CB产品特征主要包括三点：一是具有主体和资产现金流双重偿债来源，CB的投资人和发行人为债权债务关系，投资人对发行人具有完全追索权，投资人在发行人无法履行债务时可就资产处置所得价款优先受偿。二是交易结构灵活，交易模式可为表内模式，即指定表内某一项或几项资产作为债项的担保资产，进行抵质押登记，如住宅地产和股权等资产。另一种交易模式为结构化模式，即当担保资产系未来能产生持续现金流的资产时，如出租商业物业，可考引入信托计划等破产隔离载体，在主体破产情况下，通过实现担保资产收益权的隔离更好保护CB投资人对资产收益的偿债优先权。三是设置分层和信用触发机制等，可根据不同担保资产的现金流和期限结构进行分层设计，并根据发行人信用资质指标变化等设置信用触发机制，更好满足投资者风险配置需求。

资产担保债务融资工具和资产支持证券的区别

CB与资产支持证券（简称“ABS”）类似，均以特定资产作为重要信用支持，CB的债项信用等级和ABS的信用等级都可高于融资主体信用资质，均可设计出表交易结构。但二者在基础资产类型、资产池管理、偿债来源和风险敞口等方面存在差异：

一是基础资产区别。ABS基础资产需为权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，而CB的担保资产无该要求，基础资产可以为无可预测现金流的不动产、权益性资产、无形资产等，资产范围更宽泛。基于此，CB利好弱资质发行人（民企和尾部城投等）和强周期产业类发行人通过增加担保资产发债，获得长期稳定资金，优化其债务结构。

二是资产池管理区别。CB发行人需对担保资产进行动态管理，若抵质押资产价值对债务覆盖情况发生变化时，如因资产摊销和信贷资产违约等造成担保资产对债务覆盖能力下降，融资人需调整入池资产，而ABS的基础资产池一般固定不变。

三是是偿债来源区别。仅当CB融资主体不具备偿债能力后，投资人会向担保资产进行追索，而ABS基础资产现金流原则上是ABS偿债的首要来源。

四是风险敞口区别。担保资产不出表的交易结构下，CB发行人承担了相关资产全部风险敞口；引入信托计划出表的交易结构下，基于主体现金流仍为第一还款来源，若如期偿债，担保资产将回流融资人表内，故融资人对担保资产的管理动力较高。而ABS为表外融资，融资人理论上持续监控与管理基础资产动力较弱，风险全部由投资人承担，此外，ABS理论上（不同国家法律法规和监管要求不一致）可通过层层打包使得风险在资产服务机构间传导，易发生系统性风险。

信托公司参与资产担保债务融资工具业务的设想

（一）对担保品进行管理和处置

一是在CB的表内交易模式下，信托公司可担任债权代理人。交易商协会规定，为解决由于投资人较为分散而导致的办理抵质押登记以及违约后追偿不便等问题，CB产品应明确债权代理人机制，债权代理人可由受托管理人担任。当主体现金流无法覆盖债务时，信托公司作为债权代理人履行接受资产抵押、行使抵押权、处置抵质押资产等职责。

截至2023年末，交易商协会非金融企业债务融资工具受托管理人有93家，主要为银行、券商、信托公司和律所。具有银行间市场承销资质的信托公司，可适当增加债券承销和相关业务的资源投入，提升债券业务总体参与度，同时提高作为受托管理人的业务能力。

二是结构化交易模式下，引入信托计划等破产隔离载体，信托公司可担任信托计划受托人。根据新信托业务分类，资产服务信托项下专门设有担保品受托服务信托，未来可较好衔接CB产品。信托公司可作为第三方，受托管理债券担保物权，代表债券持有人利益，提供担保物集中管理和处置服务。此外，若债务人陷入破产重整，可发挥信托制度的隔离功能、管理功能等优势，通过设置破产重整信托形式更好地保障债权人的权益，信托公司可进一步增加业务机会。

（二）开展资产担保债务融资工具投资

相对于一般信用债、ABS、非标等投资产品，CB在流动性、性价比、风控资源投入等方面对投资人更加友好，主要体现在以下几点：

一是流动性和安全性更高。相较于项目贷和融资类非标产品，同样含资产抵质押，但CB显著提高了金融资产的流动性。此外，CB为债券，发行流通环节和信息披露要求相对于贷款和非标更高，有利于提高产品安全性。

二是风险相对更小。主要为三个层面风险：第一，相对于一般信用债或ABS，主体和资产双重追索权模式更易提升发行人偿债意愿，进而使得CB违约风险相对更小。第二，在风险事件触发债券加速清偿条款情况下，发行人需对产品追加增信，投资人往往承担了增信以后的再投资风险，并可能损失风险事件应获得的额外收益。而CB触发加速清偿的概率较小，当发行人主体现金流无法偿付CB时，担保资产现金流可优先用于偿债；同时，动态资产池管理模式亦增加了偿债保障。第三，含权债券若发生基础资产增值情况，发行人可能行使债券回购权，此时投资人需进行资产再配置。而CB的资产池为动态调整，无特殊约定的情况下基本无提前兑付风险。

三是收益的性价比更高。对于相同风险敞口或相同信用等级的单券投资，CB或具有相对更高的收益率，亦可通过丰富投资组合方式提高收益率。

四是风险识别资源投入更少。投资人对ABS的信用风险识别更加耗时耗力，尤其是以分散信贷类资产为基础资产的ABS，可能经过层层打包，或为获取更高的信用评级而人为复杂化，投资人较难清楚辨别底层资产真实风险。CB的担保资产一般为相对透明的表内资产，信用评估方式相对简单。