金融流动性分析手册：从银行超储视角预测狭义流动性缺口 （报告出品方：国泰君安证券）一、 从银行超储率（量）看流动性缺口我们常常使用超储率来衡量银行间流动性的缺口。超储率等于超...  什么叫外汇占款余额管理

来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/196419957）

（报告出品方：国泰君安证券）

我们常常使用超储率来衡量银行间流动性的缺口。超储率等于超额存款准备金除 以银行存款。超储率越高，说明银行自己可以自由支配的资金越多，相应说明银 行间流动性缺口较少，并不缺钱。反之，则说明流动性紧张。

央行资产负债表负债端的储备货币，即基础货币，并不等同于银行间流动性。基 础货币包括现金、法定存款准备金和超额存款准备金，只有超额存款准备金才可 由商业银行用于支付清算、资产扩张，才是银行体系流动性。

1.1.构建分析银行超储的五因素模型

由央行资产负债表可知：

储备货币= 总资产-（不计入储备货币的金融性公司存款+央票+国外负债+政府存 款+自有资金+其他负债）

= 国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+其他 资产）-（不计入储备货币的金融性公司存款+央票+国外负债+政府存款+自有资金 +其他负债）

删去波动小、占比小的项目之后，我们得到： △基础货币=△外汇占款+△对其他存款性公司债权（即央行公开市场操作净投放） -△政府存款

即：△超额存款准备金+△法定存款准备金+△货币发行+△非金融机构存款 =△外汇占款+△对其他存款性公司债权（即央行公开市场操作净投放）-△政府存 款

又因为非金融机构存款近年变动不大，所以变换上式我们就可以得到超储五因素 模型，其中两项为加项，三项为减项：

△超额存款准备金= △外汇占款+ △对其他存款性公司债权（即央行公开市场操 作和非公开的净投放）- △政府存款- △法定存款准备金- △货币发行

1.1.1. 外汇占款

分析外汇占款，离不开分析国际贸易情况。随着 2012 年以后，我国强制结售汇 制度的放开，我国企业和居民可以自愿持有一定的外汇。企业、居民将自己赚到 的美元现金通过银行换取人民币的过程就称之为结汇。结售汇的概念是站在银行 角度上的。因此，售汇即为银行给居民企业外汇，居民企业利用手中的人民币去 换取。这一层面的结售汇行为构成了商业银行的外汇占款，尚未形成央行的外汇 占款，因此，也就没有影响到基础货币。

如果银行选择向央行进行结汇，则进而会形成央行的外汇占款，才会形成基础货 币的“被动投放”。由此，要“外汇占款”对流动性产生影响，两方面缺一不可。第一，要有“外汇”；第二，各方均要愿意结售汇。

第一，要有“外汇”。外汇从何而来？经常账户下，居民企业要拥有顺差，赚取外 汇。资本账户下，国际资本流动中，要有热钱涌进，外汇流入。

经常账户与我国的出口有密切关系。2001-2008 年期间，我国加入 WTO，顺差稳 定在较高水平，但 2008 年金融危机后，贸易顺差随着海外需求的回落而有所下 降。2018 年，在中美贸易摩擦中，顺差规模再度压降。但相比于资本项目，经常 项目整体更为稳定。

资本账户反映了境外对国内的直接投资以及证券投资。在资本账户顺差较大的年 份，比如 2010 年，2013 年，政府会为了稳定热钱对汇率的扰动，同步地增加自 己的外汇储备。

第二，各方均要愿意结售汇。

首先是企业和居民的结售汇意愿。我国自 2012 年开始实行意愿结售汇制度，企 业和个人可自主保留外汇收入。

2008 年，修订后的《外汇管理条例》允许企业和个人可以按规定保留外汇 或者将外汇卖给银行，实行了 13 年的强制结售汇制度在行政法规层面退 出。2012 年 4 月 16 日，国家外汇管理局网站刊文表明，我国实行多年的强制结 售汇制度已经退出历史舞台。

当企业居民认为未来外汇升值，人民币贬值，则他们将会更倾向于保留外汇，进 而收获外汇升值带来的价差。而当他们预计外汇将贬值，人民币将会升值，则更 有动力加速结售汇，从而尽可能的避免汇兑损失。第一层次的结售汇意愿高低是 外汇占款增加和减少的起点。只有企业居民结汇意愿高，外汇占款才有可能变高。

指标上，我们通常可以通过“结汇率”以及“结汇率和售汇率值之差”来进行观 察：

结汇率=银行代客结汇规模÷银行代客涉外外汇收入规模

售汇率=银行代客售汇规模÷银行代客涉外外汇支出规模

由上式可知，我们使用的是“代客”数据，剔除了银行自身结售汇数据，这主要 是为了尽可能聚焦于一般的企业和个人的行为。如果结汇率回升，结汇率和售汇 率值差由负转正，则说明企业居民结汇意愿高，并且超过售汇意愿。结汇率通常 就在 60%-80%区间，一旦结汇率低于 60%，说明企业居民的贬值预期极为强烈； 高于 80%，则意味着升值预期极为强烈。截止 2023年 5 月，我国的结汇率在 67% 左右处于中等水平，较为健康，说明在央行的预期管理下，人民币并没有形成极 为强烈的单边升值或者贬值预期，因此企业居民的结汇意愿并没有特别强烈。

我国结汇率和汇率之间的关系呈现三个明显阶段。

在 2014 年以前，强制结售汇制度在实际操作层面犹存，结汇意愿和人民币 汇率关系不大。在 2015-2018 年期间，由于 2015 年发生了 811 汇改，并且强制结售汇制度 基本退场，在强烈的贬值预期下，企业居民纷纷推迟结汇，导致该年结汇 率同步甚至领先于汇率走低。2018 年后，结汇率出现了锯齿状的波动，并且明显滞后于汇率发生变化。 比如在 2018 年 11 月人民币开始升值，但是直到 3 个月后，即 2023 年 2 月，结汇率才出现拐点，出现回升。

可见近年来，随着央行引导人民币汇率预期双向波动，市场中难以再次出现先前 单边一致预期的情况，而由于企业居民对汇率的预期出现分化，结汇率滞后于汇 率的特征也更加明显。

其次，商业银行作为中间环节，也需要有向央行结汇的意愿。一般银行都会出于 自身经营考虑，持有一定外汇头寸，类似于企业库存一样，只有超过部分才会考 虑向结汇。2023 年 6 月 15 日，央行时隔 14 年重新调整外汇存款准备金率，由 5%提高到 7%，目的是为了减轻过强的人民币升值预期。除了维持经营以外，银 行还可以将多余的外汇作为“外汇贷款”贷给企业。而银行不能将吸收的“外汇 存款”全部贷出去，需要将一定比例的外汇存款的作为“外汇存款准备金”上缴 央行。

外汇存款准备金率=外汇存款准备金÷银行吸收的外汇存款

此次上调 2%的外汇存款准备金率，意味着银行需要多缴纳200亿美元的准备金。 从而回收了银行的外汇流动性，也增加了银行自身持有外汇的意愿，进而减缓了 人民币因外汇占款而被动投放。

第三，即便企业居民、商业银行结汇意愿都较强，但若央行结汇意愿低，外汇占 款也不会提高。当市场中流动性充裕时，央行往往会选择延迟结汇。2023 年外汇 占款与出口外汇创收出现了背离。我们认为可能的缘由就是央行不愿意完全满足 商业银行的结汇需求，大部分外汇为银行持有。

1.1.2. 央行公开投放以及非公开投放

2013 年是央行流动性管理的分水岭。2013、2014 年后，外汇占款的影响力逐渐 减弱，央行开始创设一系列公开市场操作工具，通过调整“其他存款性公司债权” 这一科目来进行流动性管理。

具体来看，公开市场操作有传统和新型之分，是一系列货币工具的概括。

传统的公开市场操作（OMO）有正/逆回购，国库现金定存，国债现券买卖 以及央行票据，后两者目前已经较少使用，但是前两者仍是央行重要的投 放货币的工具。而新型的工具按照创设时间顺序，分别是流动性调节工具（SLO）、常备借 贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）、临时流动 性便利（TLF）、临时准备金动用安排（CRA）、定向中期借贷便利 （TMLF）、央行票据互换工具（CBS）。

目前传统常规的公开市场操作（OMO）工具仍在使用的是正/逆回购、国库现金 定存。

其中正/逆回购中又以逆回购为主，正回购只有在 2014 年前进行过。在外汇占款 使得央行被动投放过多流动性的时代里，流动性泛滥使得央行利用正回购回笼了 一部分短期流动性，其中又以 2008 年金融危机发生之前使用较多。

逆回购是指央行向一级交易商买有价证券，约定在未来某一特定日期卖回，逆回 购投放是流动性投放，到期不续则为流动性回笼。期限最长为 28 天，最短为 7 天，主要是针对短期的流动性需求。在 2023 年前的跨年和跨半年时点，央行常 常会提供 28 天的较长期限的逆回购，而 2023 年之后，央行逐渐只采用 7 天和 14 天的逆回购，并且又以 7 天为主，体现了公开市场操作的精细化。

一般而言，逆回购是央行使用最为频繁的货币政策工具。在面对年内季节性的资 金面紧张，比如跨季、税期等，央行常会投放一定量逆回购来进行对冲。

随着货币政策框架转为价格型主导，7 天逆回购利率的意义越来越重大，即“价 重于量”，目前已经逐渐成为短期的政策利率。而央行也多次公开表示要引导市 场利率围绕政策利率波动。比如在 2023 年 1 月 13 日孙国峰发表的《健全现代货 币政策框架》明确提到近年央行操作目标的转换。以市场利率作为操作目标，引 导其在目标附近波动的做法已经逐渐退出历史舞台。作为替换的新操作目标是直 接将逆回购（短期政策利率）、MLF（中期政策利率）作为操作目标。这意味着， 在 2018 年以后，政策利率才能真正传达货币政策态度。

国库定存同样也是流动性调节工具，这一部分是本将存放在央行的国库资金，现 在通过招标的方式存放在商业银行，因此是利好资金面的。目的一是为了加强财 政资金的效率，二是为了财政政策和货币政策可以更好地协作。

国库定存利率随行就市，与 OMO、MLF等政策利率有很大不同，上行或者下降 也并不意味着政策利率加息和降息，而可以反映银行体系对存款需求的强弱。当 银行面对岁末存贷比和同业负债的考核压力时，通常会积极吸收存款。而作为一 般存款的“国库现金定存”也成为银行积极吸纳的款项，从而推升国库定存利率 明显上行。比如 2018 年 12月 7 日首次 1 个月期限的国库现金定存招标突破4%， 期限正好对应跨年，反映了银行对跨年资金的需求。彼时，银行同业存单发行利 率也环比走高 70bps，印证银行年底资金需求旺盛。值得注意的是，国库定存有 其他货币政策工具不同，还受到财政收支的影响。

新型的公开市场操作工具方面，按照成立顺序，首先是流动性调节工具（SLO）。 创立与 2013 年 1 月，可以理解为超短期的逆回购，是公开市场操作工具的补充， 主要是用来熨平突发的临时资金需求，可以在非常时间保证金融市场平稳。

该工具主要有 5 大特点：

期限上，提供的主要是短期 7 天内的资金，并不常用；

时点上，常常位于公开市场传统常规操作的间歇时间，更加体现央行 OMO 操作的灵活和精准；

利率定价上，采用市场招标模式，而不是由央行规定；

对口对象上，仅为部分一级交易商，即为大型的商业银行，投放可以解决局 部流动性紧缺，而不会造成“大水漫灌”。

对外沟通上，结果公布时间为一个月后，具有明显滞后。

SLO 至今操作 29 次，最近一次使用是 2016 年 1 月 20 日，多数是为了弥补春节 前后的流动性缺口而投放。随着 2016 年之后公开市场操作更加频繁，SLO 利用 并不多。

第二，常备借贷便利（SLF）也创设于 2013 年初，与回购、SLO 一样，都是用于 补充金融机构的短期流动性需求，期限在隔夜以及 7 天。但与回购、SLO 不同， SLF 是典型的非常规操作，并且提出方不是央行，而是银行，具有“污名”效应。

简言之，当银行特别缺钱的时候，可以按照 SLF 利率主动提出申请，因此市 场往往将该利率视为利率走廊的上限，但也由于是银行主动申请，对该申请 者的“名声”产生不利影响。因此，金融机构常常不愿意向央行借入 SLF。

此外，与回购、SLO 不同，SLF 交易对手范围更为广泛，覆盖了所有的商业 银行，并且属于银行——央行的“一对一”投放，对流动性的调节更加具有 针对性。

回顾操作情况，SLF也常常出现在流动性缺口最大的春节前后以及跨半年的时点。 历史上 SLF 余额的峰值还是出现在 2013 年 6 月。彼时发生“钱荒”，央行对金融 机构连续开展了 SLF 投放，6 月 SLF 余额达到 4160 亿元的历史峰值，当年全年 投放 7122 亿元。

SLF 利率作为利率上限，明显高于市场利率，如果银行可以以较低的成本融到资 金，一般不会选择这一方式。因此在 2013 年之后，每当资金面出现异常紧张，市 场利率波动再次显著加大时，银行才会向央行提出，而资金面改善，银行融资渠 道恢复正常，SLF 也通常会如期回落。比如 2023 年 1 月，市场再次陷入“小钱 荒”，面对跨年时点，银行分别以借入 110 亿元的隔夜 SLF 以及 215 亿元的 7 天 SLF。而 2023 年 6 月，面对半年末跨季时点，银行再次借入 3 亿元隔夜 SLF 以 及 37.5 亿元 7 天 SLF，成本均高于当时隔夜和 7 天的 R 系列利率和 DR 系列利 率。但从绝对规模上看，2023 年半年末银行借入的 SLF 量却小于往年，2023 年 1 月借入的量大于往年，说明 2023 年 1 月资金面确实较往常更为紧张，而当前半 年末时点的跨季资金压力虽仍存在但并未超季节性。

第三，抵押补充贷款（PSL）创设于 2014 年 4 月，是定向的流动性工具，是央行 实施的结构性调控方式之一。操作对象主要为政策性银行，主要向三农、小微企 业，以及棚户区改造等特定对象提供长期大额稳定的资金（期限为 3-5 年），引导 的是中期利率。这一工具与再贷款较为相似，但是再贷款是无抵押信用贷款，而 PSL 则需要将高等级债券资产和优质信贷资产作为抵押品。

截止到 2023 年 8 月，PSL 一共开展了 51 次，当前的余额为 3 万亿，余额峰值出 现在 2023 年底和 2023 年初，为 3.6 万亿左右。从操作频率上看，2016 年至 2018 年期间，央行几乎每月均进行 PSL 投放，而 2023 年开始投放频率和规模明显下 滑。比如自 2023 年 2 月以来，PSL 就一直停止投放，反而进行了归还，因此余 额也相应出现了下滑。2023 年 7 月，PSL 净归还规模达到了 775 亿元。究其原 因，主要是 PSL 主要用于支持棚改，棚改落幕后，央行投放 PSL 的必要性大大 降低，而前期 PSL 陆续开始到期，因此未来 PSL 继续偿还是大概率事件。从政 策行的角度而言，这也将增加其发债的动力。

第四，中期借贷便利（MLF）创设于 2014 年 9 月，期限比 SLFSLO 长，但是相 较于 PSL 更短。虽然期限有 3 月、6 月和 1 年，但是可以多次展期，有利于银行 得到资金后用于支持中长期信贷，从而更有利于支持实体经济融资。并且还可以 定向支持特定的三农企业等，即“定向中期借贷便利（TMLF）”。

目前央行常常在每月月中进行操作，并且期限规定为 1 年。当然央行也可以在他 认为有必要维护资金面紧张的时候超额或者更高频的使用 MLF，比如 2023 年 11 月因“永煤事件”爆发，央行超市场预期投放了 2000 亿元的 MLF。

与 7天逆回购利率一样，MLF也是当前中期政策利率，作为贷款市场报价利率 （LPR）形成机制中的基准利率，具有至关重要的地位。自 2023 年 12 月后，新 的 LPR 报价机制形成以来，1 年期 LPR 利率与 1 年期 MLF 利率始终保持着 90 个 BPs 的价差。最后在 LPR 利率的基础上，终端贷款利率再次通过“加点”形 成，影响实体企业的融资成本。其中的传导链条为“MLF 利率—LPR 利率—企业 贷款利率”。

第五，此外央行在公开市场上还有一些其他工具，比如临时性流动性便利工具 （TLF）、临时准备金动用安排（CRA）以及央行票据互换工具（CBS）。

其中，TLF 由 2017 年 1 月推出，对象是大型银行，投放点是春节前后，期限为 28 天，并且不需要银行利用合格抵押品抵押，相当于临时降准。2017 年春节在 1 月份，并且正好遇上税期以及 2016 年底的“萝卜章”风险事件，流动性缺口较大， 为了熨平这一风险，央行以 OMO 投放为主，辅之以 TLF。

CRA 也是为了应对春节的流动性缺口，主要针对现金支出过多产生的扰动，因而 对象也是那些允许现金投放占比较高的全国性商业银行。这一工具规定了临时使 用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为 30 天。

央行票据互换工具（CBS）创设于 2023 年 1 月 24 日，目的是为了提升银行永续 债的流动性，支持银行发行永续债补充资本，但对银行体系流动性的影响为中性。 这一过程本身并不涉及基础货币的吞吐，央行“以券换券”，银行拿到换得的央票 只可抵押，因此只有对银行的信用创造有促进作用，可以更好地打通货币政策传 导机制。这背后是因为 CBS 提高了银行永续债的流动性，使得银行的资本得到补 充，更容易达到资本充足率要求，继而提升银行表内信贷投放和信用债的配置意 愿。

相比于央行定期按时在公开市场上的投放，央行不定时还有非公开的投放，如再 贷款再贴现等。

再贷款再贴现属于结构性货币政策工具，相比降准降息，优势在于定向调控，可 以更准确地支持实体经济，特别是专门的支农、小微等专门领域。

再贷款即指中央银行向商业银行提供的信用贷款，再贴现是中央银行通过买 进银行已贴现但未到期的商业票据，向银行提供融资支持的行为。

2014 年之前，再贷款作用和操作均比较单一，2014 年之后，再贷款内涵不断 丰富，分为流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款以及专项 政策性再贷款四大类。

疫情期间，央行提供了 1.8万亿的再贷款再贴现支持以及3500亿元的专项信贷支 持，给抗疫和企业复工复产打了一针“强心剂”。最终，2023 年再贷款和再贴现 余额创下近年新高，在年底高达 2.2 万亿。2023 年一季度随着前期支持政策到期， 回落到 2.15 万亿，但始终保持高位。最新的央行货币政策二季度例会上，会议仍 明确表示将继续发挥再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具等措施的牵引 带动作用。

1.1.3. 政府存款

政府存款有广义和狭义之分。一是央行资产负债表中的政府存款；二是金融机构 信贷收支表中的政府存款。前者偏狭义，是政府存放在国库的财政性存款，也是 影响基础货币的变量之一，因为只有央行负债端的增减才会涉及基础货币的投放。 后者范围更广，不仅仅有财政部门，也包括相关的部门（机关法人、事业法人、 军队、武警部队、团体法人）。

财政支出增加、政府存款减少时，流动性从央行流出，是基础货币的投放，对银 行间市场流动性有正面影响；反之，财政支出缓慢、央行账上趴着