中金：美国“影子银行”初探 债券型基金 股票占比是净资产吗对吗为什么

原标题：中金：美国“影子银行”初探 来源：金融界网站

新冠疫情导致金融市场“巨震”的本源是对实体各部门特别是企业部门现金流的巨大冲击，并被金融和资管机构传导放大。因此，信用债是当前金融体系最薄弱的环节，信用冲击也是流动性紧张的源头。得益于2008年金融危机后的严监管，美国银行体系的杠杆、资本充足率和流动性资产占比都远好于当时，尽管仍会受到利差收窄和资产质量下降影响。相比之下，游离于银行监管体系之外但却存在流动性、信用错配等风险的“影子银行”在资产价格动荡、资金撤出、企业和居民现金流紧张、资产质量受损的背景下，其潜在压力不容忽视。

摘要

美国“影子银行”初探：~18万亿美元；ETF、共同基金、对冲基金、REITs扩张最快

我们估算，截止2023年底美国约112万亿美元（~518% GDP）金融机构总资产中，剔除央行、商业银行、政府金融机构、保险公司和养老金后，其他非银金融机构中涉及信用中介活动的所谓“影子银行”规模（单纯股权投资部分不计入在内）约18万亿美元，占GDP的84%，绝对水平与2008年（~17.2万亿，117% GDP）基本相当，但占GDP比例回落。不同机构中，扩张最快为ETF、REITs、共同基金和对冲基金，幅度超过150%；ABS和政府支持机构则明显回落。

金融稳定委员会（FSB）按经济功能将影子银行划分为五类，除第一类外，美国其他几类绝对规模和GDP占比自2008年均明显回落。具体而言，

1） 集合型投资工具，专指涉及信用中介活动的债券和混合型投资机构，~12万亿美元（仅看债券和混合型产品，共同基金规模为6.4万亿、货币基金3.6万亿、对冲基金~1.7万亿、ETF 8750亿、REITs 8293亿、封闭式基金1705亿美元），占GDP 55%（vs. 2008年6.2万亿美元，占GDP 42.2%）。这类机构极端情况会下面临资金抽离风险，并加大底层资产压力；而对冲基金的高杠杆也是主要风险点。

2） 依赖短期融资的贷款机构，如消费贷和融资公司等，~1.1万亿美元，占GDP 5.4%。疫情对居民和企业现金流的损害会加大这部分机构的压力，尤其是考虑到部分消费贷占比和逾期贷款已处于较高水平。

3） 提供融资等业务经纪和交易商，规模~2万亿美元，占GDP ~10%。

4） 为金融产品提供担保或增信的机构（如CDS），规模~4500万美元，对手方风险（counterparty risk）是主要压力。

5） 资产证券化（如CLO）或为流动性差资产提供融资的中介，规模~1.2万亿美元，占GDP 5.7%。内生杠杆和流动性差是其主要风险。

“影子银行”的潜在风险：资金抽离、高杠杆、底层资产受损

在疫情持续冲击企业和居民现金流的背景下，当前“影子银行”面临的风险主要体现在资金抽离、高杠杆、底层资产受损三个方面：

1）资金抽离：共同基金压力更大。资金来源、交易机制和流动性资产多寡会影响不同机构应对资金抽离的能力。共同基金、货币基金超过30%和50%资金来源为个人，同时其交易机制普遍为T+1甚至T+0，都会加大其赎回压力。

不过，货币基金根据监管要求需要维持最低10%日度和30%周度的流动性资产规模（政府货基比例更高），因此可以应对短期资金抽离，但仍会对底层资产带来压力（如商票）。相反，共同基金3年以上中长期资产高（37%）但流动资产低（6~8%），因此抽离压力更大。ETF多为场内份额交易，故直接对底层资产赎回压力偏小。封闭式基金也不存在这个问题。对冲基金长期投资者占比高（65%）个人投资者比例低（11%）、且赎回门槛严格（30天内可以赎回净资产比例27%），因为这一压力并不显著。

2） 高杠杆：对冲基金最为突出。机构自身杠杆或持有复杂结构性产品，如杠杆贷款（1.2万亿美元）和CLO等（占60%，共同基金和养老金持30%）。这一问题上，对冲基金最突出，平均杠杆高达8倍（包括衍生品在内名义敞口 vs. 净资产规模），相对价值和宏观对冲策略最高。此外，75%的封闭式基金带有杠杆，加权水平28%；但ETF和共同基金都很低。

3） 底层资产受损：高收益债、消费贷、CLO等；以及公司评级下调、违约甚至破产等信用事件，目前Fallen Angel债券规模已达2600亿美元，会造成部分基金的被迫卖出。

对冲基金：总规模4~4.5万亿美元；平均杠杆~8倍；信用债名义敞口~45%；流动性压力可控

截止2023年底，我们估算美国对冲基金净资产总规模约为4~4.5万亿美元[1]，相当于GDP的18~21%，较2008年的1.8万亿美元（12.4% GDP）增长124~152%，其中或涉及债券相关投资的策略约为1.7~1.8万亿美元，如相对价值，宏观对冲、事件驱动以及信用策略等，这也是我们计入到上文“影子银行”规模的部分。值得注意的是，上述提到的均为净资产规模（NAV），如果考虑到对冲基金较其他类型机构往往具有更高的杠杆，那么其总资产规模（GAV）会大的多。

在当前市场环境下，相比其他类型机构，对冲基金最大压力点在于其高杠杆对资产价格波动的放大，SEC汇总的对冲基金杠杆平均水平高达8倍（包括衍生品在内名义敞口 vs. 净资产规模），尤以相对价值和宏观对冲策略最高。从资产敞口来看，与信用债相关资产（包括MBS、ABS等）及其衍生品名义敞口相当于净资产的~45%，是最为薄弱的环节。此外，监管盲点和缺失可能也是对冲基金较其他机构存在的风险。不过，资金抽离和流动性并非对冲基金的主要压力点，主要由于其长期投资者占比高（65%）、个人投资者比例低（11%）且赎回门槛严格（30天内可以赎回比例27%）；同时其投资组合中低于7天的流动资产占净资产规模比例接近60%。

美联储政策加码缓解无序去杠杆压力，但疫情防控才是解决问题本源

过去一段时间美联储推出的各种危机式应对政策，特别是直接购买信用债（甚至包括部分高收益债）以及为中小企业提供信贷的流动性支持，都是针对作为当前最为薄弱环节的信用债和疫情下的信用冲击“对症下药”，因此相比此前单纯为金融市场提供流动性的措施更为有效。正是得益于此，前期因为流动性紧张导致的急速且无差别抛售得以缓解、也避免了可能因此对金融体系特别是“影子银行”造成更大冲击的蔓延风险。

不过，避免事态变差不等于解决问题，受损企业依靠财政纾困和美联储提供资金等支持固然能避免极端“失血”风险，但只要疫情还未得到有效控制能够使得企业现金流恢复“造血”功能，融资成本偏高和现金流紧张仍将使受损企业处于持续的“紧绷”状态，而“影子银行”的被动去杠杆可能因此仍会持续。

正文

疫情之下，为什么要关注“影子银行”？

新冠疫情在全球持续扩散在给海外经济按下“暂停键”的同时，也给金融体系造成几十年未见的动荡，其本源是“抗疫”对实体经济各部门特别是企业部门现金流的巨大冲击，并被金融和资管机构放大。因此，信用债市场成为当前整个金融体系较为“薄弱的环节”、信用冲击也就成为金融市场流动性紧张的源头。

图表: 金融资产巨震的本源是疫情对实体经济各部门特别是企业部门现金流的巨大冲击，并被金融和资管机构放大

资料来源：中金公司研究部

图表: 美国投资级和高收益债信用利差一度明显走阔，3月底以来明显回落

资料来源：Haver Analytics，Factset，中金公司研究部

图表: 高收益债基金也出现大幅资金流出，直到3月底才有所改善

资料来源：FSOC，EPFR，中金公司研究部

吸取2008年金融危机的教训，包括美国在内的全球主要监管机构自此都加强了对于金融机构的监管（如多德-弗兰克法案、沃克尔规则等等），这也使得美国金融特别是银行体系的杠杆水平、资本充足率等情况到目前为止依然稳健，这也是此次金融市场动荡到目前为止的“幸运之处”，没有像2008年那样直接触发金融危机。

图表: 相比企业和政府部门，美国金融机构的债务/GDP水平自金融危机以来持续回落，目前依然处于相对低位

资料来源：Haver Analytics，Factset，中金公司研究部

图表: 美国主要银行特别是系统重要性银行的一级资本充足率较2008年金融危机前也明显改善

资料来源：FSOC，EPFR，中金公司研究部

然而，“游离”于银行资产负债表和金融监管体系之外的非银行金融中介（俗称“影子银行”）在当前剧烈的市场动荡、信用债市场面临巨大抛售和资金流出压力、企业现金流紧张甚至断裂、企业和居民资产质量下滑的背景下，其可能面临的风险敞口却不容忽视，主要体现在期限错配（借短买长）、流动性错配（流动性较差资产）、风险错配（持有过高风险资产或过高杠杆）等三个方面。