史上最全债券分析框架：大咖15年经验总结

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债券市场分析起点：汇报来源

我认为债券市场分析的起点在于回报来源，我们来到这个市场不是为了做分析的，做分析的目的是为了更好做投资，卖方的主要任务就是帮助大家更有效更好的做投资，或者赚钱。在确立终极目的之后，我们就知道要做什么。

回报来源很简单，包括以下四点。第一，票息回报；第二，收益曲线，它是变化的，但首先假设它不变，我们分析问题这么多年的经验是，一个问题分解来看往往看得更清楚。假设曲线不变，比如5年期4%，到了第二年变成3.5%，这个回报可以简单计算得出。下滑回报（即骑乘策略）是指收益率曲线不变，赚来的回报，国内做债的人很少看这个，但是国际上特别喜欢看。比如发现3-5年下滑回报比较多，假设什么都不变的话能享受一个随着时间推移，自然的收益率下行，这个是相对确定的。第三，资本利得，收益率曲线每天都在波动，假如收益率曲线变成上面这条曲线，基本上通过这么分解，能算清楚整个债券持有半年或一年简单的一个回报来源，这就是做债和做股不一样地方。做股没办法这么分析，顶多分成估值乘以EPS，我们更容易知道自己的持有回报是多少，这是非常大的区别。第四，资金成本，债券可以加杠杆，光靠4%的票息肯定不够，加上杠杆之后，再减去资金成本乘以杠杆率。这就是四个回报来源，基本上决定了钱从哪里赚。其中，第三点是我们所谓资本利得的最重要来源，往往也是我们分析的关键。

再来看投资者如何从市场上赚钱。一是靠久期赚经济周期的钱，如果预测经济下行，要选择拉长久期。二是利用杠杆赚央行的钱，如果资金稳定又便宜，可以每年吃2%的利差。杠杆的钱是赚央行的钱，因此赚钱与否取决于央行，如果央行把资金利率稍微提升，息差就会消失，因此需要对央行进行判断。三是赚票息的钱，本质上持有到期从而赚发行人或者企业的钱。四是赚交易对手的钱。交易对手普遍为专业机构，波段获利难度很大。2015、2016年当时有一个笑话，很多领导拍着胸脯说，你看我这个票息只有3%了，没关系，杠杆还能赚一个点，这不就4%了嘛，为什么做到5%呢？因为波段还能赚一个点呢，但到最后多数人都是亏了一个点，波段的钱是特别难做的。统计发现利率债的月净值回报往往是偏峰的，大赚的时候少，大亏的时候多，意味着波段操作风险收益比一般。

特别强调的是知道哪里赚钱不等于最终能赚到。每个投资者都需要知道自己的资源禀赋和能力边际，投资决策往往是各种约束的结果，而不是对基本面等的判断。比如券商自营，由于负债端稳定，更有能力加杠杆，赚到杠杆的钱，甚至能从持有非流动性资产中获得流动性溢价。而保险、理财由于负债成本高，更喜欢非标。公募基金好管的时候没有钱，钱多的时候不好管，只能靠更好的投研能力胜出，当然也有免税等优势。

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固收研究的五碗面

明确收益来源后可以知道要关注的层面。固收研究有五碗面，一是基本面，基本面决定大趋势。二是政策面，中期看政策面，政策面分金融政策、监管政策、货币政策、财政政策，其中最核心的是货币政策，也是分析的核心。三是供求面，供给不决定趋势，而是决定短期表现，供求关系也是分析中非常重要一块。四是资金面，短期看资金，其实与政策面往往相关，取决于货币政策，但也存在监管指标导致的流动性分层等维度。最后是情绪面和相对价值，每类机构风险偏好不一样，人为判断有局限性，需要去衡量相对价值，衡量胜率和赔率，衡量是否出现了拥挤交易。以上是基本的着眼点。

1、基本面

需要注意中间特别标注的区域，从实践上看，投资行为离不开基本面判断，但