商业银行永续债面面观

发行人须在得到银保监会批准并满足下述条件的前提下行使赎回权：（1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；（2）或者行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。

受偿顺序：本期债券的受偿顺序在存款人、一般债权人和处于高于本期债券顺位的次级债务之后，发行人股东持有的所有类别股份之前；本期债券与发行人其他偿还顺序相同的其他一级资本工具同顺位受偿。如《中华人民共和国破产法》后续修订或相关法律法规对发行人适用的债务受偿顺序另行约定的，以相关法律法规规定为准。

减记条款：当无法生存触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下，将本期债券的本金进行部分或全部减记。本期债券按照存续票面金额在设有同一触发事件的所有其他一级资本工具存续票面总金额中所占的比例进行减记。无法生存触发事件是指以下两种情形的较早发生者：（1）银保监会认定若不进行减记，发行人将无法生存；（2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，发行人将无法生存。减记部分不可恢复。

触发事件发生日指银保监会或相关部门认为触发事件已发生，并且向发行人发出通知，同时发布公告的日期。

触发事件发生日后两个工作日内，发行人将就触发事件的具体情况、本期债券将被减记的金额、减记金额的计算方式、减记的执行日以及减记执行程序予以公告，并通知本期债券持有人。

票面利率调整机制：本期债券采用分阶段调整的票面利率，自发行缴款截止日起每5年为一个票面利率调整期，在一个票面利率调整期内以约定的相同票面利率支付利息。发行时的票面利率通过簿记建档、集中配售的方式确定。

本期债券票面利率包括基准利率和固定利差两个部分。基准利率为本期债券申购文件公告日前5个交易日（不含当日）中国债券信息网（或中央结算公司认可的其他网站）公布的中债国债到期收益率曲线5年期品种到期收益率的算术平均值（四舍五入计算到0.01%）。固定利差为本期债券发行时确定的票面利率扣除本期债券发行时的基准利率，固定利差一经确定不再调整。

在基准利率调整日（即发行缴款截止日每满5年的当日），将确定未来新的一个票面利率调整期内的票面利率水平，确定方式为根据基准利率调整日的基准利率（即基准利率调整日前5个交易日（不含当日）中国债券信息网（或中央结算公司认可的其他网站）公布的中债国债到期收益率曲线5年期品种到期收益率的算术平均值（四舍五入计算到0.01%））加发行定价时所确定的固定利差得出。如果基准利率在调整日不可得，届时将根据监管部门要求由发行人和投资者确定此后的基准利率或其确定原则。

利息发放条款：发行人有权取消全部或部分本期债券派息，且不构成违约事件，发行人在行使该项权利时将充分考虑债券持有人的利益。发行人可以自由支配取消的本期债券利息用于偿付其他到期债务。取消全部或部分本期债券派息除构成对普通股的股息分配限制以外，不构成对发行人的其他限制。若取消全部或部分本期债券派息，需由股东大会审议批准，并及时通知投资者。

如发行人全部或部分取消本期债券的派息，自股东大会决议通过次日起，直至决定重新开始向本期债券持有人全额派息前，发行人将不会向普通股股东进行收益分配。对普通股股东停止收益分配，不会构成发行人取消派息自主权的限制，也不会对发行人补充资本造成影响。

本期债券派息必须来自于可分配项目，且派息不与发行人自身评级挂钩，也不随着发行人未来评级变化而调整。

本期债券采取非累积利息支付方式，即未向债券持有人足额派息的差额部分，不累积到下一计息年度。

本期债券不含有利率跳升机制及其他赎回激励。

三、我国商业银行永续债基本概况

2023年至今，我国共发行1.95万亿元商业银行永续债，年均5700亿元。期限方面，我国商业银行永续债普遍是5+N（发行人自发行之日起5年后，有权于每年付息日（含发行之日后第5年付息日）全部或部分赎回债券）。

发行人方面，2023年以来发行量前20的发行人发行量占比88.8%，发行量前10的发行人占比71.5%，发行量前5的发行人占比51.9%。

评级方面，商业银行永续债发行时主体评级AAA的占比95.5%，AA+占比3.6%，AA占比0.9%；债券评级方面，AAA占比90.6%、AA+占比5.7%、AA占比3.8%、AA-占比0.8%，A+占比0.2%。比较来看，26%的永续债债券评级和主体评级相同，其他债券评级均低于主体评级。

截至2023年4月底，市场上共有144支商业银行永续债，余额19455亿元。上述永续债共涉及发行人87个，包括6家大型商业银行、12家股份制商业银行、56家城市商业银行、12家农村商业银行以及1家民营银行。另外，存量永续债，假设第5年被赎回，那么平均期限为3.97年。

成交量方面，商业银行永续债流动性较好，换手率不断提高。2023年，商业银行永续债全年成交金额31,509亿元，换手率高达175%。其中，前20发行人成交量占比90.4%，前10发行人占比73.5%，前5发行人占比50.3%。

四、我国商业银行永续债和二级资本债对比

（一）永续债发行人更集中在高评级

从发行人类型来看，永续债更集中。当前永续债发行人仅87家，其中农商行和城商行发行人数量明显少于二级资本债。另外从发行人主体评级分布来看，永续债AAA占比远高于二级资本债。

（二）永续债和二级资本债流动性均较好

从成交量来看，2023年以来二级资本债年度成交额更大；但是从换手率来看，2023年永续债换手率已经开始超过二级资本债。

五、商业银行永续债收益率的波动规律

（一）不同等级永续债收益率分层

2023年8月以来，5年AAA-和AA+永续债收益率走势非常相近，绝对水平相近，但AA和AA-永续债收益率明显高于高等级。

各等级间利差来看，5年AA+永续债和AAA-永续债利差非常稳定，围绕均值7BP窄幅波动；5年AA+和AA利差均值52BP，今年以来大幅收窄；5年AA-和AA利差仍在高位。

（二）永续债评级间利差走势和二级资本债评级间利差走势波动相似

对比2023年8月以来永续债AA和AA+、AA-和AA评级间利差和二级资本债相对应的评级间利差，两者AA-和AA的评级间利差运行非常相似，AA和AA+的评级间利差均在2023年四季度明显下行。

（三）AA+及AAA永续债和同评级二级资本债利差相对稳定，均值为15BP

和商业银行二级资本债的利差方面，2023年8月以来AAA-均值为15BP，AA+均值为14BP，AA均值为40BP，AA-利差均值为44BP。

笔者对比了三支隐含评级AAA-的二级资本债和永续债收益率走势，挑选剩余期限较相近的19工商银行永续债、19农业银行永续债01和19交通银行二级01，2023年8月以来工行永续债和交行二级资本债利差均值为17BP，农行永续债利差均值为18BP。

另外笔者对比了四支隐含评级AA的二级资本债和永续债收益率走势，挑选剩余期限较相近的19泰隆银行二级、19大华银行二级01、19齐鲁银行二级和19台州银行永续债01，2023年12月以来，台州永续债和泰隆银行二级债的利差均值为5BP，和大华银行二级债均值为43BP，和齐鲁银行二级债均值为36BP。

作者：赵婧、董德志，国信证券固收团队，董德志系团队首席分析师

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