高熵资本邓浩：高收益债投资不能靠信仰 需自下而上挖掘阿尔法

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来源 人民币交易与研究

“资管半月谈”发刊词：

目前中国大资管市场整体规模超百万亿元，已成为全球仅次于美国的第二大资管市场。在资管新规持续落地及加资本市场改革深入的背景下，中国资管市场正在发生深刻的变革，银行理财、信托等资管机构经历净值化转型阵痛，公募、私募基金等机构则加速崛起。与此同时，投资者对于长期投资、价值投资的理念越来越认同，资产配置框架及买方投顾服务也越来越深入人心。对于资管机构而言，只有持续加强投资研究能力建设和推进产品策略多元化，才能立于不败之地。

值此风云际会之时，秉着“交流创造价值”的理念，京东科技特推出“资管半月谈”栏目，与各路资管机构资深实战派人士深度对话，抽丝剥茧直抵核心，以期推动资管行业交流和发展。

此为第一期。

“做投资所谓的信仰和博弈是非常危险的事，你最终的抓手到底在什么地方？如果你是靠股东的支持或者国家的救助，这个东西不太靠得住，因为市场环境非常复杂，投资当中最重要的是先做好防守，你要先从最差的情况下去想，而不能先从乐观的情况去追求。”对于高收益债（在国内没有严格界定，一般指绝对收益率在8%以上的债券）的投资策略，北京高熵资产管理有限公司（下称“高熵资本”）董事长邓浩近日在与JT²智管有方资讯负责人深度对话时表示。

主打固收投资的高熵资本在高收益债策略方面颇有斩获，2023年其管理的基金平均收益率为19.12%，这背后是其对价值投资的追求。“做投资的时候我们一直是追求靠企业本身，它必须有多个可能的偿债来源，既可能是现金流产生的还债能力，也可能是一些资产的变现，也可能是再融资的能力，甚至是行业当中独特的产业链地位，意味着一些并购或者财务支持的可能性。如果我们手里有至少三到五个能给我们带来好运气的条件，我们就觉得这是可以依靠的。我们看到过去这几年以来，但凡有任何种理想主义的依赖心态，所带来的问题和损失都可能是巨大的。”邓浩说。

高熵资本董事长

邓浩 

交流创造价值

--JT²资管半月谈

公开资料显示，高熵资本2018年在中国证券投资基金业协会完成私募基金的登记备案，以固定收益投资尤其是高收益债策略为特色，团队经验丰富。邓浩自1998年就开始从事固收业务，曾任职于中金公司、摩根大通、中信证券、华兴资本，管理过20亿自营和近100亿投顾资金，连续三年取得优秀业绩。其他创始合伙人钟诚、胡柯等也均有10年以上在金融机构的任职经历。值得注意的是，2018年9月，新希望与高熵资本签署了战略投资协议，新希望成为高熵资本的核心战略投资者，并拥有董事会席位。产业资本入局固收投资类私募基金的案例并不多见，这也体现出新希望对高熵资本发展战略和团队专业能力的认可。

对标美国高收益债投资机构，邓浩提到被称为“困境资产投资之王”的橡树资本，称其在过去二三十年里取得了年化19%的回报，证明高收益债策略是有效的。“他们逻辑也比较简单，就是在市场比较低迷的时候，在容易错误定价的地方找到安全边际，不管是股票，还是高收益债券或者是困境债券，投资逻辑的底层都是接近的。”

正所谓船小好调头，与主流机构从上至下的债券投资方法不同的是，高熵资本一直是按从下至上的打法。“如果我们要投一个公司，就先把行业本质搞清楚，包括它在产业链的哪个环节，在这个环节它怎么赚钱，及这个行业所处的周期的位置，是产能过剩还是产能已经出清了，对于这些最根本的基本面的问题我们必须要搞清楚。大量主流债券投资机构在我们看来对于基本面不重视，他们可能看看评级报告，或者是内部研究员做一些资料的收集整理，然后分析一下现金流，但对于真正底层的行业属性和特征，看的是非常不够的。”邓浩直言。

也只有基于扎实的基本面分析，才能抓住一些深度折价的机会，邓浩在对话中多次强调这一观点。而对于困境债和高收益债的投资机会，他认为这两者本质上都是价格和基本面的关系的问题。这两者主要是回收周期的不同，高收益债的投资回收周期相对确定，而违约的债券或者说困境债的回收周期的不确定性很高。除此之外这两者本质上没有区别。

“困境债的风险就一定很高？我还真不这么认为，如果困境债我拿的价格很低，它的资产还值这些钱，同时我确实对这个东西把握的特别到位，有可能风险会比高收益债更低。仅靠高收益或是困境债这两个标签不能说明风险高低，还是要具体问题具体分析。有些看似违约风险不大的债券价格是80和 90，最终违约，损失可能不小；存在违约风险或者已经违约的债券价格在20-30，即使不利情况发生，损失的幅度可能不大。真正有效的风险控制，还是要搞清楚公司基本面，然后控制好买入价格。”邓浩说。

以下为JT²智管有方与邓浩深度对话全文：

01

  做出投资决策前不能太乐观 

而要尽量为不利情况做好准备

智管有方：高收益债券市场在国外是比较成熟的，但在国内时间并不长，很多人对这个市场也不熟悉，可否先谈谈中国的高收益债市场的发展情况，以及现阶段这个市场的机会和挑战？

邓浩：美国的资本市场应该是全球最成熟的，高收益在美国也是一个相对比较成熟的投资方向和策略。这方面最有名的就是橡树资本，他们在过去二三十年里取得了年化19%的回报，证明这个策略有效的。他们逻辑也比较简单，就是在市场比较低迷的时候，在容易错误定价的地方找到安全边际，不管是股票，还是高收益债券或者是困境债券，投资逻辑的底层都是接近的。

中国的资本市场肯定跟美国还有相当大的差距。从发展的程度上来讲，债券市场我认为是在资本市场里面发展的最落后的一块，因为股票市场在信息披露和公司治理等方面虽然离美国可能还有距离，但是距离没有那么远，而信用债市场在基础设施等方面来看差距就比较大。我们债券市场发过去这么多年主要是在规模上的增长，比如信用债存量的规模已经成长到二三十万亿以上，但是不管是银行理财、公募基金还是券商资管等，固定收益类的投资底子还是很薄的，尤其是在市场基础设施建设以及投资能力建设方面都严重不足。

过去很多年债券市场都是刚兑，真正违约是从2016年开始，去年可能进入到一个相对常态化、持续出现违约的情况。然而过去没有这样一种对于出现问题后怎么解决的配套设施，就是说市场的成熟度方面很不够。

当然这同时也带来了机会，因为错误定价的机会就来自于市场的不成熟，市场效率越低，就越容易出现错误定价的机会，而通过严谨认真的研究分析，就越可能产生超额收益。如果是在高度竞争、效率很高的市场，例如大宗商品利率汇率，即便是做深入的研究，我们在里面其实也没有什么竞争的优势。但是对于高收益债或者困境债，因为市场效率非常低，所以它的超额收益机会是存在的。高收益债的投资策略也是相对比较新的一个策略。

新的意思是说，第一投资能力的建设不够，虽然我们看到有大量的热钱进来，但是可能