国债收益率和银行利率

政府筹钱的方式主要就是以税收为抵押来发行国债。为国债背书的国家信用，相对来说，国债自然是追逐低风险投资者的首选。但低风险并不是说国债投资只赚不赔：因为国债投资除了吃利息之外，收益还取决于国债价格浮动。国债价格受全球交易市场决定，其价格和收益率成反比（比如10年期100元面额的国债的固定收益是2元每年，你的年化收益率大概1.84%，而如果国债价格上涨至110元，你的年化收益大概1.69%）。在正常情况下，投资者不会囤积现金，而是投资在某种载体。全球来看，各国的国债无疑是规模最大的资金投资载体。由于其低风险的特性，国债是各国主权基金SWF以及各级政府养老金投资基金的主要投资项目，被视作固定收益投资。也因此，国债的价格并不是国家政策指定的，而由投资市场决定。我们说国债收益率是一个融资成本的基准线，也就是央行制定利率政策的一个重要考量因素。利率自然不能低于国债收益率，（否则银行筹集不到储蓄了），而央行想要降低利率，先要看看国债市场的脸色，当然央行本身也可以进行市场操作，印钱买国债。这就是所谓的量化宽松（Quantitative Easing）。

US Treasury Bond Note

我们看前两年的量化宽松QE过程，美联储印钱大量购买美国国债，全球大机构跟风认购，导致国债遭哄抢，价格走高，收益率降低。美国政府卖出去的是国债，换回的是资金。而美联储同时另外一个动作是调低利率，冀望商业银行增加贷款，资金流入实体经济，起到强心针的效用。企业们面对如此低的融资成本，争先恐后大笔贷款。而过去几年的疲软的全球经济，他们找不出好的投资项目，大笔的廉价贷款被职业经理人们用于炒高公司股价，从中获取丰厚酬金。这是我们要说的第一点，低利率的环境并没有产生活跃的投资环境，除了炒高的资产股市价格，实体项目乏善可陈，在这个环境下，低利率代表着低回报，对于只认钱的投资者们，把钱投到地产股市绝对没错，而对于实体经济层面，利弊参半，甚至弊大于利（我们说QE是非常手段，也就是说现在是非常时期，我们会另开文章讲讲适用于我们过去经历的大概70-80年时间里的正常经济周期的一些规律）。

接下来我们说第二点，这种房产股市的泡沫是否有尽头？什么时候是尽头？答案当然是有尽头，泡沫的尽头自然就是价格重置，回归理性。问题是什么时候是尽头。我的回答是各国央行提高利率的时候。2015年底，美联储提高利率，随后股市大跌，直至2016年的头三个月，欧洲日本中古纷纷出台经济刺激政策，股市重回高位，中国房市也出现顶部冲刺的奇观。而此后，美联储也不再提加息的了。如果美联储重回加息之路，而各国央行同时跟进，施行紧缩政策，那会是价格重置的时间点。而Fed的加息之路会如何演进，我们下面提出思路，以供参考。

奥巴马连干两届，八年时间，QE的规模远远超过最初的计划，也就是有大量的资金涌入市场，但我们说过，这些资金多停留在股市楼市（所谓的堰塞湖），没有进入实体经济流通。而接下来如果经济渡过困难时期，重回上行周期，民间(实体经济)贷款开始活跃，企业争着要钱投资的时候，商业银行会抛售一部分手里的国债（低收益）筹集现金来放贷给项目（高收益），抛售会导致国债收益率走高。我们说了，银行利率不能低于国债利率，国债利率走高，央行自然面临升息的压力。这种国债收益率走高是经济转好的信号，但刚才说的堰塞湖可能由此打开缺口，大量QE增发的货币流入实体经济，后果是通胀急剧上升。按这条思路，我们要关注价格指数CPI，以及欧美日的GDP增速。当前来看，欧美日依然没有遇到通胀和增速的抬头，但接下来特朗普新政府誓言要施行重基建，重振制造业等等会提高GDP的政策，我们会看到经济体的一系列的破局反应。

另外一种情况也会导致国债收益率走高：各主权国资金短缺，无法应付国内支出只有出售主权基金，抛售美国国债，也会导致美债收益率走高，这自然是经济不好的信号，经济还没有走稳，国债收益率走高会吸引资金进入国债，从而导致经济中资金流动性匮乏，结果会更加动荡。这种情况主要关注沙特中国等大国如何管理自己的主权财富基金，如果他们继续大幅减持美国国债，美国也没有很好的应对方法。

美国近30年来，利率是越来越低，Fed主席们不自觉的形成了最萌身高差。

上面两个升息的压力一个来自市场本身，一个来自外国政府，都是央行不可控的因素。而更糟糕的是，QE本身还有另外两个非常负面的后果需要考虑：

各国央行疯狂的购买高质量国债债券，导致民间抵押物市场短缺（比如，日本央行已经手握将近一半的日本国债，到2018年会掌握60%的日本国债），从一个侧面实际是压制了经济活动。而市面上低风险的国债愈发稀缺的时候，央行一意孤行想继续QE，可能资本市场都不会认可。比如，日本2016年1月份意外地宣布负利率，结果市场出现强烈反弹，日币大幅攀升，这些失控可以看做市场和央行出现了分歧。造成固定收益投资的回报率过低，受害的就是各大退休金账户，他们给客户许诺的回报大多是7%以上，可是现在国债收益仅仅是2%-3%，Pension Fund入不敷出，最近的芝加哥退休金账户申请国会bailout就是个例子。

上面种种因素都会导致Fed以及各国央行停止QE，采取紧缩政策，回笼流动性，打破当前这种QE加持的一种“低烧”的经济形态。所以，QE的必然会在不久的将来退出历史舞台，而其副作用也会显现。

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（下面这段写于2016年2月，摘抄至此仍然适用）Fed每次加息都是两难的处境，又要避免股市泡沫破裂，又要防止恶性通胀。当然相比于股市破裂，恶性通胀是更严重的后果。过去几年的经验来看，Fed会在适当时间毫不犹豫地刺破资产破灭，之后再救市。升息就是政府要刺破股市的信号，但Fed加息之路要考虑两个因素，一是大选问题，Yellen应该会帮助希拉里阻止Trump进入白宫，粉饰太平到11月，二是泡沫破裂后的补救措施，至少得给后来人留点政策空间，现在多少还有点再降息的空间，但说不定负利率也在考虑范围之内，这些难题留给下任政府去处理吧。但不管怎样，Fed有一个底线是刺破泡沫的节奏要由美国来决定，而不是别国。我们之前说过，如果别国抛售美债，同样会产生紧缩的效果，刺破各国的泡沫，那样是Fed控制不了的，也是决不允许发生的（还记得4月份沙特喊话美国不要公开911中沙特部分的信息否则抛售手中的750B 美国国债（一个月后美国财政部查明啥也只有大概110B的国债），之后Fed连开几次紧急会议，Yellen密会Obama避免经济动荡）。所以Fed现在在经济指标没有复苏，又不想帮助反对派进驻白宫，客观主观条件都不存在的情况下，不会采取加息措施，提防的就是别国背后捅刀。

美联储这次如何来刺破自己产生的泡沫呢?投资就像悬疑推理，万事关系错综复杂，千变万化。难得的是耐心琢磨，我愿跟你一起讨论，理清逻辑，盘茧抽丝，一起来找出投资方向。