刘磊：增发国债，化解有效需求不足

当前的经济问题在于需求侧，表现出有效需求不足。实际经济运行在潜在产出水平之下，需要逆周期调节的宏观经济政策。而不断宽松的货币政策有效性已非常弱，急需积极的财政政策加力提效。积极的财政政策不能仅在有限的框架内做文章，要提高预算赤字率，增发一般性国债和地方政府一般债。中国财政政策的空间虽然相比2009年时有所下降，但国际横向比较来看仍然非常大。增加的财政支出可重点考虑通过就业保障计划提高基建和绿色环保支出、增强中国全球产业竞争力尖端行业的支出和安全领域的支出。 财政扩张的同时，央行也要加以配合，买入国债，通过改变央行资产结构建立现代央行体系，并扩大央行资产负债表规模。这一系列政策组合有利于降低资产泡沫⻛险，而通胀问题则是我国从发展中 国家过渡到发达国家所必然要面对的现象。

我们应该用现有的财政政策空间再为中国争取15~20年的快速发展时期，在重要产业领域迅速形成国际竞争优势，从根本上改变国际政治经济格局，以争取未来更大的政策空间，并从根本上满足人⺠对美好生活的追求。

1.“资产负债表修复”，并非“资产负债表衰退”

我们在2023年二季度的《宏观杠杆率报告》中率先提示了中国的非金融企业部⻔存在资产负债表衰退的⻛险——“但值得警惕的是，如果企业都专注于修复资产负债表，有了利润就还债，没有新 增投资，将可能引发辜朝明所说的资产负债表式衰退”。近年来，中国的私人部⻔在主动进行“资产负债表修复”，由此出现了所谓“资产负债表衰退”的迹象。但中国经济尚未发生资产负债表衰退，我们必须及时调整宏观政策来避免中国出现日本式的衰退。

“资产负债表修复”是指居⺠和企业部⻔在获得收入或利润后并不主动增加消费和投资，而是主动去还本付息，降低自身的债务负 担或增加以存款为代表的无⻛险资产。在居⺠和企业资产负债表修复的过程中，私人部⻔的⻛险偏好下降，资产负债表变得更为健康，但全社会的有效需求下降，宏观经济也会陷入衰退，导致“合成谬误”。在日本，居⺠和企业部⻔的资产负债表衰退是其主动进行资产负债表修复的根本原因，但并非只有陷入资产负债表衰退才会进行资产负债表修复。如果私人部⻔对未来的预期不足，企业预期不到未来的订单，居⺠对未来可支配收入的预期面临较大不确定性， 他们也会主动修复资产负债表，从而导致有效需求不足。这正是中国经济当前所面临的⻛险，必须加以警惕。

从任何指标或定义来看，中国当前都不能被称作“资产负债表衰退”。但如果放任私人部⻔不断修复资产负债表，而不是从宏观调控 政策上加以对冲，则主动的“资产负债表修复”就会引发“资产负债表衰退”的⻛险。当所有私人部⻔都不再主动投资和消费，也就意味着所有企业都不会获得对应的营业收入，企业的收入下降、利润下 降，居⺠的工资就会下降，政府的税收也会下降，经济陷入衰退循环，资产价格必然也会下降。资产价格下降就会导致“资产负债表衰退”，宏观经济陷入衰退，这就是宏观上所谓的“合成谬误”。

萨缪尔森在《宏观经济学》教科书的第一章就明确提示宏观经济学存在着“合成谬误”，即宏观经济学并不是微观主体的简单加总，宏观经济有着一套自身的运行逻辑。18世纪蒙德维尔在其《蜜蜂的寓言》中就表达了“合成谬误”的思想，节俭反而会导致衰退。 凯恩斯在其《货币论》中用希腊传说中“达奈德的水槽”来描述这一 “节俭悖论”，全社会中的人越节俭则越贫穷。“资产负债表修复”就是节俭的体现，无论出于什么原因，可能是自身资不抵债，也可能是对未来收入的预期下降，还可能是未来不确定性的上升，居⺠和企业都努力修复自身的资产负债表，降低支出，最终资产负债表反而更为恶化，导致“资产负债表衰退”。而此时如果有一个外生推动因素使得居⺠和企业的信心得到扭转，消费和投资增加了，一部分人的消费和投资就会变成另外一部分企业的营业收入，收入的增加如果能够刺激企业继续增加投资，则其他企业的收入也会增加。如此循环下去，则全社会又会进入一轮繁荣周期。这就是凯恩斯所说的 “寡妇的坛子”——你消费的越多则获得的收入就越多。

2.矛盾在于需求侧

当前宏观经济的最大问题不是潜在增速下行，而是有效需求不足。“潜在增速”指的是充分就业情况下的经济增⻓水平，而在经济学家看来，只要保持通胀率的稳定，经济增⻓就能到达其潜在增速，这也被称之为“天赐巧合”(Divine Coincidence)。按照这个定义，当前宏观经济肯定没有达到潜在增速，且距离潜在增速之间的 缺口越来越大。今年5月份，城镇调查失业率为5.2%，16~24岁人口的青年失业率升至20.8%。失业高企是有效需求不足的集中体 现，说的是当前经济具有供给能力但由于没有需求而无法实现潜在 总产出。劳动力资源是全社会经济活动中最为宝贵的资源，失业是对劳动力资源的浪费，这种浪费不亚于对自然资源的浪费。处于失业状态的劳动力并不是不想就业，也没有享受闲暇所带来的效用， 而是在不断寻找工作机会但没有成功。失业是资源的严重浪费，这些资源本可以被组织起来生产出