机构参与国债期货：券商先行一步

罗文辉 贾华斐

[ 具有证券自营资格的券商，可光明正大地进行股指期货、国债期货的套利甚至投机交易，而不必再忌讳“以套期保值为目的”的约束 ]

上周五，证监会同时公布了《证券公司参与股指期货、国债期货交易指引》、《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》的两份公开征求意见稿。这离本月5日证监会对外确认“近日，国务院已同意开展国债期货交易”仅一周之隔。

但本应成为国债期货市场上主力军的银行、保险公司，却未见银监会、保监会出台相关指引。业内一般预计，国债期货在一至两个月后重启时，曾在三年前股指期货推出时拔得特殊法人机构(证券、基金、信托、保险、QFII等须经监管机构或主管机关批准才能参与交易的法人)开户交易头筹的证券公司，仍将先声夺人。

进一步放宽券商限制

在2010年版《证券公司参与股指期货交易指引》基础上修订的上述《证券公司参与股指期货、国债期货交易指引(征求意见稿)》，维持原有《股指期货交易指引》的总体框架不变，但对不适应行业发展实际情况的个别内容进行了修订完善。

如征求意见稿中规定，证券公司自营权益类证券及证券衍生品(包括股指期货、国债期货等)的合计额不得超过净资本的100%，其中股指期货以其合约价值总额的15%计算，而波动幅度及保证金要求均远低于股指期货的国债期货，则仅以其合约价值总额的5%计算。显然，券商自营业务参加风险相对较小的国债期货交易将更受鼓励。

此外，将“证券公司证券自营业务以套期保值为目的参与股指期货交易，证券公司证券资产管理业务参与股指期货交易，适用本指引”修改为“证券公司以自有资金或受托管理资金参与股指期货、国债期货交易，适用本指引”，并增加一款明确“不具备证券自营业务资格的证券公司，其自有资金只能以套期保值为目的，参与股指期货、国债期货交易”。

即具有证券自营资格的券商，可光明正大地进行股指期货、国债期货的套利甚至投机交易，而不必再忌讳“以套期保值为目的”的约束。

且在新的征求意见稿中，取消了券商专项资产管理业务不得参与股指期货交易的限制条款，并取消了券商定向、限额特定资产管理业务“在任一时点，单一客户或单一计划持有股指期货的风险敞口总和不得超过客户委托资产净值或计划净值的80%，并保持不低于交易保证金1倍的现金及到期日在一年以内的政府债券”的具体量化指标要求。

公募基金仅能套保

证监会新闻发言人上周五表示，公募基金参与国债期货很有必要。截至目前，公募基金持有的国债期货规模超过1000亿元，有较大的避险需求。此外，参与国债期货可以提高公募基金的投资效率和风险管理水平，同时也有助于公募的产品创新。而对国债期货而言，公募基金的参与可以发挥机构投资者的作用，稳定市场。

不过，参照公募参与股指期货来看，股指期货开闸已经超过3年，这3年内，真正参与股指期货的公募基金数量依旧寥寥。

而证监会此次出台的《基金指引》，多项标准与当时公募基金参与股指期货的指引类似，这给公募基金参与国债期货增加了难度。

《基金指引》规定，目前只有股票型、混合型和债券型基金可以参与国债期货，货币基金和短期理财基金不得参与，而前者参与国债期货需要以套期保值为目的。证监会还对基金投资国债期货的比例和总的证券规模予以限制，规定基金持有的国债期货合约的总金额不得超过基金资产净值的30%。

此外，《基金指引》中要求基金参与国债期货时，需要在基金合同、招募说明书等文件中予以说明，并且规定参与的比例和方法。与股指期货类似，这一规定给存量基金参与国债期货造成阻碍，由于修改基金合同需要召开持有人大会，成本极高。

“国债走势较为平稳，自身的风险并不大，公募基金套保的需求本来就比股指期货低，不可能为了规避这一风险去特意召开持有人大会。”一位债券基金经理对《第一财经日报》记者表示，自己掌管的基金并不打算参与国债期货。

不过，证监会也为想参与的公募基金预留了创新的口子。《基金指引》规定，保本基金及中国证监会批准的特殊基金品种可以不受到必须以套保为目的的约定，这类证监会批准的特殊产品，也不用受到国债期货投资比例的限制。这为后续基金行业围绕国债期货推出各类创新产品预留了口子。

银行慢半拍

其实，在我国债券市场上，一直以商业银行为主。2012年末，全市场债券托管量近27万亿元，其中银行间市场中托管近24万亿元，而商业银行在2012年末持有的记账式国债占比又达68%。

且2012年，我国银行间市场现券交易量增长至70.84万亿元，银行间市场、上证所与深交所的回购交易量也已分别达到147.60万亿、34.64万亿元和2.22万亿元。至于债券远期、利率互换和远期利率协议等衍生品种交易，流动性更有限。

故银行对流动性更好、套保效率更高的国债期货有着远较股指期货更高的热情，并不奇怪。

某券商系期货公司高管日前曾告诉《第一财经日报》记者，上半年底在银行间短期拆借市场上爆发的“钱荒”现象，已触动了银行理财产品急需国债期货对冲其利率风险的神经。

据相关媒体报道，银监会创新部日前已对试点商业银行参与国债期货提出了两套方案建议，一是将国有、股份制、城商行为主的24家商业银行全部定为首批参与的试点银行，参与模式由商业银行根据业务需要自主决定；二是为进一步平衡国债期货上市初期市场各方交易力量，保证市场平稳起步，将对24家商业银行划分为两批试点银行陆续参与。且第二套方案在本月底获批的可能性，似乎更大些。

而中金所因即将推出的5年期国债期货在上周一公布的一系列规则、制度修订征求意见稿中，“对交易结算会员和全面结算会员的业务范围进行扩充，为非期货公司会员以结算会员身份从事自营业务提供制度空间”。据业内传言，在银行作为特别结算会员参与股指期货问题上，监管部门间曾有过利益之争，而今中金所已对商业银行做好开门纳客的准备。

据多位期货业内资深人士向本报记者透露，保险公司所持国债现券多从一级发行市场认购且一般长期持有，也无资产、负债的期限错配而频繁调整持债结构或久期的必要，故相比银行，保险公司对参与国债期货的热情一直不高也是可以理解的。

对于信托、社保、企业年金、QFII甚至RQFII等特殊法人机构参与国债期货的步伐，业内一般也认为，要比证券、基金慢半拍多。

中金所去年12月中旬曾公开的开户数据显示，市场累计开户数12.42万，其中自然人开户12.17万个，而特殊法人户仅372个。