外债新规来了！如何用好？

2.1 投注差”模式的历史渊源[1]

在改革开放之初，中国既缺乏大量的外汇资金去购买国外的货物、服务和技术，同时也对外商投资企业带来的外汇资本保持着高度的戒备心理。一方面中国鼓励外商直接投资，但另一方面又担心外商投资企业从境外借入太多外债，然后以还本付高息的方式对外转移利润。在这种情况下，创立一个“投注差”的干预管理成为折中的妥协方案：

(1) 首先，由国家工商行政管理总局规定外商投资企业的“投资总额和注册资本的比例”，现在执行法规的还是1987 年发布的《关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定》；

(2) 然后，商务部门分门别类的制定产业指导目录，为每一个申请在中国设立的外商投资企业都核准一个“投资总额”，并在颁发的《外商投资企业批准证书》的正副本上明确标注；

(3) 最后，国家外汇管理局在2005 年规定了一个初步的“投注差”的计算公式：外商投资企业中长期外债（1年期以上）累计发生额、短期外债（不超过1年期）余额以及境外机构和个人担保履约额（按债务人实际对外负债额计算）之和，不得超过其投注差。这一公式在2013 年国家外汇管理局颁布的《外债登记管理办法》中再一次被肯定；

(4) 至于中资机构，在“投资差”模式之下，则需要逐笔向所在地外汇局申请短期外债指标，但指标稀缺。

那么，外商投资企业从境外借款或向境内银行申请境外担保项下的授信时，是否可以直接把国家外汇管理局在2013 年5 月再次肯定的投注差计算公式拿来使用呢？答案远没有那么简单。由于国际业务的发展远远超出了监管部门的管理能力，特别是2009年以来跨境人民币业务带来人民币外债新的一系列复杂性技术问题，无论是国家外汇管理局还是中国人民银行，都不得不在随后的时间内，发布一个又一个补正和修订通知。国家外汇管理局的计算公式的内涵和外延已经被大大扩展了，无法直接适用。“投注差” 直接制约了外商投资企业从境外借入成本较低的资金，而多头监管使得投注差的管理也越来越复杂。

2.2 “全口径”模式的推出

在新形势下，以“投注差”模式来管理外债日益力不从心，这已经成为监管、金融机构和企业的共识。

在总结一系列前期试点，包括上海自贸区FT账户境外融资和跨境资金流动宏观审慎管理的基础上，2017年中国人民银行发布了《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发[2017]9号），引入了全新的外债管理模式“全口径跨境融资宏观审慎管理”（“全口径模式”）。

“全口径模式”颠覆了以往“投注差”模式的理念和管理方式，不再区分中资、外资企业，允许凡是在中国境内成立的法人企业和法人金融机构（政府融资平台和房地产企业除外），都可以借用外债，不仅保证了中外资企业法律适用的公平，也扩大了中资企业境外融资的渠道。

“全口径模式”统一了外汇和人民币外债管理，不再区分为外汇外债和人民币外债设计不同的计算公式，规定了新的企业和金融机构外债借用和使用原则，即：

企业和金融机构跨境融资风险加权余额≤跨境融资风险加权余额上限，其中：

跨境融资风险加权余额=∑本外币跨境融资余额*期限风险转换因子(1或1.5)*类别风险转换因子(1)+∑外币跨境融资余额*汇率风险折算因子(0.5)； 跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数。

一经推出，“全口径模式”因为更加贴合金融机构和境内企业的普遍实践，赢得了市场的广泛欢迎和赞誉。比如，取消了外债额度事前审批制，企业改为事前签约备案，金融机构改为事后备案；再如，“金融机构因境外同业存放、拆借、联行及附属机构往来产生的对外负债”被豁免于占用外债额度，大大释放了境内金融机构从境外融入资金的压力；又如，企业可以自由选择使用一般本外币账户或采用自由贸易账户办理，不必为享受资本2倍以内境外融资的便利而专门开立自贸区FT账户。

2.3 遗憾的“全口径”与“投注差”模式之所争

（1）过渡期何时结束

2017年1月11日，《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发[2017]9号）在引入“全口径”模式时，就已经在第13条明确规定：“自本通知发布之日起，为外商投资企业、外资金融机构设置一年过渡期，过渡期内外商投资企业、外资金融机构可在现行跨境融资管理模式和本通知模式下任选一种模式适用。过渡期结束后，外资金融机构自动适用本通知模式。外商投资企业跨境融资管理模式由中国人民银行、国家外汇管理局根据本通知总体实施情况评估后确定。”

从主体上看，似乎中资企业被遗忘了。从时间上来看，在2018年1月10日过渡期结束之后：外资金融机构的外债管理便仅适用“全口径模式”；外资企业是否仅适用“全口径模式”而不再使用“投注差模式”，则由监管机构评估后再确定。

然而在2018年1月10日过渡期已经结束了超过两年之后，外资金融机构仍无法“自动适用”“全口径模式”。例如，国家发改委办公厅在2023年1月17日依然按照惯常要求，发布 《关于境内外资银行申请2023年度中长期外债规模的通知》 [2] ，要求外资银行按照“投注差模式”申请中长期外资额度。显然，就“全口径”模式的过渡与外债监管的法规适用，中国人民银行和国家发改委之间没有达成一致。

外资企业这一边，2018年1月10日过渡期已经结束了超过两年之后，也仍然在纠结如何选择适用“全口径”模式和“投注差”模式。国家外汇局和中国人民银行也还没有下定决心，是否终结“投注差”外债管理模式。对于两个模式之间产生的冲突，只能通过发布多期《全口径跨境融资宏观审慎管理政策问答》[3] 来指导。但是从近期推出的外汇管理优化措施来看，国家外汇局已经在促进跨境贸易投资便利化方面高度认可了“全口径”模式，如取消了“全口径”模式之下非金融企业外债的逐笔登记[4] 。

（2）模式选定再调整

《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发[2017]9号）来看，“全口径”和“投注差”是2选1的关系，一旦选择其中一个模式，就不能再改变。

国家外汇局 《全口径跨境融资宏观审慎管理政策问答》（第一期） 也确定“跨境融资管理模式一经确定，不得变更。”不过近期在不同地区推进的一些政策，又有新的变化。如 北京地区资本项目外汇收入支付便利化政策 [5] ，便允许非金融企业在选定了“投注差”模式后还可以再次调整为“全口径”模式。

任何跨境监管政策的制定，其立规的出发点，都应当是便利于市场主体交易、维持市场统一，尽量缩小地域之间的差异，不能制造政策洼地。“全口径”模式过渡期已经结束了两年，市场主体期待统一的外债监管模式。

三、外债使用的现行规定及逻辑关系

企业为何要借外债？这是思考外债资金如何使用的根本性的问题。不同行业、不同组织形式、不同商业模式的企业，其借用外债及外资的使用目的当然各不相同，无法一概而论。但是一个共识的前提是没有异议的，那就是在企业的“企业经营范围之外”。然而，在国家外汇局法规都已经 “ 取消非投资性外商投资企业资本金境内股权投资限制 ”[6]的监管开放之下，又该如何理解外汇监管语境之下“企业经营范围”的内涵呢？

3.1 现行外债资金使用的监管规定

外汇外债资金使用 人民币外债资金使用 适用法规 《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发[2016]16号） 《关于明确外商直接投资人民币结算业务操作细则》（银发〔2012〕165号） 资金账户 外汇外债账户数量不限 只能开立一个人民币外债账户 开户银行 所属外汇局辖区以内选择开户银行 企业注册地银行；确有需要异地开立的，报注册地人民银行机构备案。 账户理财 仅能做银行保本型产品理财 不得理财，活期利率。 借款利率 由借贷双方按照商业原则在合理范围内自主确定。 一般性规定 外债收入及其结汇所得人民币，可用于自身经营范围内的经常项下，及法律法规允许的资本项下支出。 应当在符合国家有关部门批准的经营范围内使用； 注册资本金按期足额到位后，方可自境外借用人民币资金。 限制性规定 (1)不得直接或间接用于企业经营范围之外或法律法规禁止的支出；(2)除另有明确规定外，不得直接或间接用于证券投资；(3)不得用于向非关联企业发放贷款，经营范围明确许可的除外；(4)不得用于建设、购买非自用房地产（房地产企业除外）。 （1）不得投资有价证券（2）不得金融衍生品；（3）不得用于委托贷款；（4）不得购买非自用房产；（5）非投资类外商投资企业，不得用于境内再投资；（6）外商投资房地产企业不得自境外借用人民币资金。 约定使用 存在合同约定的，不得超出该合同约定的范围使用相关资金。 可以偿还国内外贷款。 外债收入及其结汇所得人民币，可用于自身经营范围内的经常项下，及法律法规允许的资本项下支出。 应当在符合国家有关部门批准的经营范围内使用； 注册资本金按期足额到位后，方可自境外借用人民币资金。

3.2 外债使用若干监管规定的逻辑关系

从时间顺序来看，在《关于明确外商直接投资人民币结算业务操作细则》（银发〔2012〕165号）和 《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发[2016]16号） 发布的时候，2017年版“全口径”模式外债管理尚未全面推出，因而可以推测出现行外汇外债和人民币外债使用的规定，实际上是在“投注差”模式之下设计的。

那么在2017年“全口径”模式外债管理在全国推广之后，外汇外债和人民币外债的使用，是否需要严格遵守汇发[2016]16号和银发〔2012〕165号的规定呢？由于这两个文件依然有效，逻辑上应该遵守，但实践中不可教条，应具体问题具体分析。

进一步推导， 《国家外汇管理局关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》（汇发[2023]28号） 深入推进“放管服”改革、促进跨境贸易投资便利化的监管精神之下，在不违反汇发[2016]16号和银发〔2012〕165号原则的前提下，无论企业选择使用“投注差”模式还是“全口径”模式，是否都应当因时因地因事置宜，认真对待企业需求，厘清外汇外债和人民币外债使用的合规性呢？逻辑上也理应如此。

四、企业外债范围亟需扩大的几个方面

4.1“证券投资”及“有价证券”

（1）什么是“证券”

汇发[2016]16号和银发〔2012〕165号，分别禁止外汇外债（含人民币结汇）“证券投资”及人民币外债投资于“有价证券”；汇发[2023]28号第2条虽然允许“非投资性外商投资企业在不违反现行外商投资准入特别管理措施（负面清单）且境内所投项目真实、合规的前提下，依法以资本金进行境内股权投资”，但是对外债资金是否可以进行境内股权投资只字未提。

如何理解“证券”投资呢？《证券法》第2条的规定，“证券”的范围包括“股票、公司债券、存托凭证、政府债券、上市交易的证券投资基金份额、资产支持证券、资产管理产品”；同时，《证券法》第四章将“上市公司的收购”也纳入其范围。这意味着，《证券法》规定的“证券”主要不仅包括上市公司股票，还包括更宽广的范围。

（2）禁止证券投资的范围

综合银发〔2012〕165号、汇发[2016]16号、汇发[2023]28号、《外债登记管理办法》和《证券法》，在外汇监管语境下，外商投资企业在中国境内以外债资金进行“证券投资”及“有价证券”完整的含义是：

投资性外商投资企业（包括外商投资性公司、外商投资创业投资企业和外商投资股权投资企业）可以外汇资本金开展境内股权（包括上市和非上市）投资； 非投资性外商投资企业可以外汇资本金（含结汇人民币）进行境内“非上市公司”股权投资； 投资性和非投资性外商投资企业都不得以外债（含结汇人民币）投资于境内“非上市公司”股权； 外商投资企业的人民币外债，不得用于投资中国境内的有价证券（含股票）。

由此可见，汇发[2016]16号和银发〔2012〕165号禁止外商投资企业以外债进行“证券投资”或“有价证券”投资，与《外商投资法实施条例》存在一定的冲突。从法规位阶和效力规范高低角度，以及扩大市场开放、中外企业公平国民待遇的角度，应修改汇发[2016]16号和银发〔2012〕165号，使其与汇发[2023]28号和《外商投资法实施条例》保持一致，也即允许外商投资企业以资本项目外汇收入（人民币+外币）投资于中国境内上市公司或非上市公司股权。

4.2委托贷款

汇发[2016]16号和银发〔2012〕165号关于“外债资金用于委托贷款”的规定有非常大的差异：外汇外债（含结汇）只能用于向关联企业发放贷款，经营范围明确许可的除外；而人民币外债则一律允许不得用于委托贷款。

通常情况之下，境外利率成本比境内要低，因此在境内外之间自然形成了借贷利差。如果任由境内机构从境外借入较低成本的资金，再转借给其他机构从中谋利，则事实上把企业做成了借贷机构，这是严重扰乱金融监管秩序的非法行为，监管不可能容忍其发生。

委托贷款应通过商业银行来进行，但是实践中一些商业银行机械套用 《商业银行委托贷款管理办法》 第10条，给正常的外债资金委托贷款带来了不必要的操作障碍。《商业银行委托贷款管理办法》第10条规定：“商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：…（四）其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外）。”于是有些银行机械地将“外债资金”理解为“其他债务性资金”，不予委托贷款，却完全忽略了“国务院有关部门另外规定的除外”。将中国银保监会与国家外汇局的法规割裂理解，寻章摘句而忽视法规背后的商业逻辑。

4.3金融衍生品套期保值

汇发[2016]16号和银发〔2012〕165号关于外债资金是否可以套期保值，也有非常大的差异：外汇外债套期保值法规没有限制，而人民币外债等完全禁止“投资于金融衍生品”。

一般地，人民币外债利率较国内市场人民币贷款利率低，不进行利率衍生品（如IRS）对冲利率风险，问题并不大。如果境内企业的收入也主要是人民币，则人民币资产和负债自然风险对冲，那么不采用汇率衍生品（如汇率远期）对冲债务风险，经营风险也可控。

但是如果是严重依赖境外市场销售收入的服务外包机构或代工企业，通常以低利率从境外借入人民币在境内采购原材料、缴纳税收、发放工资，以经常项目下出口获得外汇收入，并结汇归还人民币外债。但是，在如COVID-19这种突发疫情之下，境内人民币销售收入几乎为零，但到期的人民币外债必须要按时还本付息，出口订单锐减外汇收入暴降，又逢人民币兑外汇汇率剧烈波动。如果不以金融衍生品来进行一定程度的风险对冲，企业硬着陆的风险是很高的。

4.4 外债资金理财

银发[2012]165号不允许人民币外债资金理财。汇发[2016]16号虽然允许外汇外债做“银行保本型”产品理财，但在2017年《资管新规》颁布之后，特别是2018年《商业银行理财业务监督办法》颁布之后，监管法规已经不允许商业银行提供任何形式的保本型理财产品。

深究其中的原因，还是因为境内外市场之间存在着不小的利率差，因此产生了套利空间。这些低成本资金如果以外债形式借入，存放于外债账户之中，而不进行任何形式的实际使用，便能获得较好的受益。下图是主要经济体最新公布的贷款利率与中国人民银行1年期LPR的对比（截止2023年3月14日）[7] ：

人民币利率改革一直是中国金融市场改革的硬骨头，虽然已经用LPR取代了贷款基准利率，但存款利率依然受制于不得超过基准利率1.5倍的制约。一步到位允许人民币外债理财产品或许过于激进，但鉴于银行已经不能提供保本型理财产品，重新调整外汇外债资金的理财范围则是企业对监管的合理期许。

结语

其实无论是“投注差”模式，还是“全口径”模式，无论是人民币还是外汇，企业借用外债的初衷都是不变的，即促进业务发展、获得投资收益。2017年“全口径”模式的外债改革，极大地便利了企业理解和使用外债，是正确的外汇改革方向。但是，整个外债使用的监管设计，仍然是脱胎于过细过严的“投注差”模式。在进一步扩大对外开放、保护外商投资合法权益、规范外商投资管理、推动形成全面开放新格局的历史背景之下，统一中外资企业外债监管、合并“全口径”和“投注差”模式，扩大外债资金使用的范围，助力建设国际水准的金融市场，恰逢其时。

[1] 《知易行难的外商投资企业投注差管理》，汪灵罡，钟茜《上海金融》2014年第9期

[2]《国家发展改革委办公厅关于境内外资银行申请2023年度中长期外债规模的通知》

[3]《全口径跨境融资宏观审慎管理政策问答（六） -企业外债登记篇之一》

http://www.safe.gov.cn/tianjin/2018/1025/1019.html

[4]《国家外汇管理局关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》（汇发[2023]28号）

http://www.safe.gov.cn/safe/2023/1025/14469.html

[5]《北京地区资本项目外汇收入支付便利化政策实施细则》（京汇[2023]15号）

[6]《国家外汇管理局关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》汇发[2023]28号

http://www.safe.gov.cn/safe/2023/1025/14469.html

[7]

https://www.global-rates.com/interest-rates/central-banks/central-bank-japan/boj-interest-rate.aspx

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